建筑装饰行业一带一路系列研究之九基本面改善驱动低估值国际工程板块上行20190226申万宏

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告建筑装饰2019年02月26日基本面改善驱动低估值国际工程板块上行看好——“一带一路”系列研究之九相关研究证券分析师李峙屹[e-mail]研究支持黄颖[e-mail]联系人黄颖(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：国际工程板块历史取得超额收益主要有三个阶段：1）2009年初-2010年底，国务院对大型成套设备出口实行融资保险专项安排（简称“421专项”），外贸企业融资难问题得到极大改善，国际工程公司受益显著；2）2014年底-2015年初，2014年政府工作报告提出正式建设“一带一路”，14年底市场开始重视相关概念；3）2017年初，“一带一路“提出以来最高规格论坛会议5月举办事件催化行情。从历史股价表现来看，我们认为国际工程板块通常受政策驱动开启行情，随着政策落地微观层面新签、收入得到验证，可获得持续超额收益。第二届高峰论坛举办在即，行业有望获得边际改善。4月将在北京举办第二届“一带一路”国际合作高峰论坛，我们回顾第一届高峰论坛成果，峰会期间共形成了76大项、270多项有代表性的成果，同中国签署“一带一路”相关协议的国家及国际组织总数达到68个，新增支持资金近万亿元，同时在会议前后1月内中工国际、中国交建、北方国际等上市公司落地多项重大项目。当前板块调整充分，估值处于历史底部，具有高安全边际。中工国际历史估值区间10-40倍之间，中枢约为19倍，当前19年PE为13倍，处于历史估值的11%分位处；中材国际历史估值区间5-35倍，当前19年PE为7.1倍，处于历史估值的3%分位处。我们认为当前估值水平反应了市场对于国际工程板块未有预期，而随着第二届论坛的举办，有望带来边际改善，提升国际工程公司估值。业绩验证层面，中工国际在手订单充沛达85亿美元，历史废单较少，随着项目前期工作政策推进，后续有望迎来生效改善；中材国际当前基本面已显示改善，在经历三个季度的订单下滑以后，18Q4单季新签大幅好转，在去年较高基数的基础上实现同比43%的增长。投资建议：“一带一路”建设是长期工程，我们认为政策会具有持续性，当期板块调整充分，估值处于历史低位，在第二届高峰论坛的催化下有望迎来行业政策和企业基本面双重边际改善，获得估值提升。我们综合一带一路受益程度、未来成长性、估值水平几方面因素，主要推荐：中工国际（19年0%增长，PE13X，国际工程最纯标的，估值处于历史底部，充分受益行业边际改善）、中材国际（19年20%增长，PE7.1X，18Q4新签订单大幅改善，同比增长43%，受益“两材”合并）。关注北方国际、中国交建、中国电建、中国中冶、中国中铁、葛洲坝。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共15页简单金融成就梦想1.国际工程受政策驱动开启行情.........................................42.第二届高峰论坛举办在即，行业有望获得边际改善.........83.估值高安全边际，政策助力业绩好转可期.......................94.投资建议......................................................................10目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共15页简单金融成就梦想图表目录图1：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中工国际）....................4图2：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中材国际）....................4图3：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（北方国际）....................4图4：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中钢国际）....................4图5：“421专项”是“走出去”战略重要刺激政策之一...................................5图6：“421”出台后，09年进出口银行发放买方信贷同比增长61%...............5图7：“421”出台后，09年中信保中长期保额同比增长206%........................5图8：“421”出台后，对国际工程承包营业额产生一定程度刺激......................6图9：09年下半年开始出口增速迅速回升........................................................6图10：自13年“一带一路”建设拉开大幕，政策持续完善.............................6图11：自13年政策提出后，对外承包工程新签在14年底出现好转................7图12：15年6月“一带一路”国家新签合同增速开始超过全国海外新签，16年出现爆发式增长..........................................................................................................7图13：第一届高峰论坛期间“一带一路”沿线新签实现好转............................7图14：政策对中工的营业收入和预收账款的影响约滞后一年............................8图15：政策助力下，中工10年中和14年新签合同大幅提升，生效好转约滞后一年........................................................................................................................8图16：中工国际当前估值为历史11%分位处.................................................10图17：中材国际当前估值为历史3%分位处...................................................10图18：中工国际在手订单较多，有望迎来生效改善........................................10图19：中材国际18Q4新签大幅好转............................................................10表1：“一带一路”高峰论坛后新增大量资金支持............................................9表2：“一带一路”高峰论坛后催化不断，多个重大项目落地...........................9表3：中工国际在手订单充沛，截至18年6月末85.6亿美元.......................11表4：中材国际新签订单18年四季度止跌企稳..............................................11表5：北方国际重大订单情况.........................................................................11表6：申万宏源建筑公司估值比较表（截止2019.2.25）...............................13本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共15页简单金融成就梦想1.国际工程受政策驱动开启行情国际工程板块历史取得超额收益主要有三个阶段：1）2009年初-2010年底，国务院对大型成套设备出口实行融资保险专项安排（简称“421专项”），外贸企业融资难问题得到极大改善，国际工程公司受益显著，其中中工国际由于；2）2014年底-2015年初，2014年政府工作报告提出正式建设“一带一路”，14年底市场开始重视相关概念；3）2017年初，“一带一路“提出以来最高规格论坛会议将在5月举办催化行情，板块整体表现超额收益。从历史股价表现来看，我们认为国际工程板块通常受政策驱动开启行情，随着政策落地微观层面新签、收入得到验证，可获得持续超额收益。图1：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中工国际）图2：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中材国际）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究图3：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（北方国际）图4：国际工程公司在政策推动下有望获得超额收益（中钢国际）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究05101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19建筑装饰(申万)沪深300中工国际(元/股)(前复权)(右）“421专项”出台后，外贸企业融资难问题得到极大改善，对中工国际新签合同、营业收入及预收款均形成积极影响“一带一路”提出以来，最高规格论坛会议将在5月举办14年政府工作报告提出建设“一带一路”，14年底市场开始重视相关概念业绩高增长，得到验证051015202501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19建筑装饰(申万)沪深300中材国际(元/股)(前复权)(右)“421”专项出台后，外贸企业融资难问题得到极大改善，中材收入、新签订单快速增长两材合并，中材国际有望受益国企改革，一带一路高峰论坛召开在即业绩拐点，完成股权激励05101520253001,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19建筑装饰(申万)沪深300北方国际(元/股)(前复权)(右)一带一路高峰论