旅游综合行业出境游行业深度研究之二纵横扩张解决利润困境产品与服务构筑核心竞争力20180821申万宏

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告休闲服务/旅游综合2018年08月21日出境游行业深度研究之二看好——纵横扩张解决利润困境，产品与服务构筑核心竞争力相关研究出境游行业深度研究之一-消费趋势决定长期空间，政经形势造就短期波动2018年7月24日证券分析师刘乐文[e-mail]联系人于佳琪(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：本篇报告为出境游行业的深度研究的第二篇，在本篇中，我们从欧美、日韩等发达国家龙头旅行社发展历程出发，对旅行社的商业模式和未来发展路径进行了探讨，并从旅行社的收入利润结构出发对于其估值方法进行了详细的对比：旅行社从渠道商向零售商转型，对标国际打破商业模式的瓶颈。从发达国家出境旅行社发展历程看，大致分为三条路径：日韩以高溢价的产品和服务为中心，途易构建了打通全产业链的垂直化商业模式，运通则以旅行社为流量入口实现了彻底的业务转型。低频次是旅游消费的天然缺陷，低利润率是中游渠道必然存在的问题，如果不能像运通一样改头换面，那就只能参照日韩在有限的空间内实现利润的最大化。任何转型都是以打破商业模式的瓶颈为最终目标，我国资源端和消费端的格局比较稳定，虽然龙头众信已经开始上下游布局，但形成全产业链经营还需要相当长的时间。我国目前人力资本还处于较低的水平，市场集中度提升叠加做高服务溢价，出境旅行社的利润水平还有相当大的上升空间，向日韩看齐，形成成熟的产品和服务体系从目前来看是出境旅行社发展的一条重要路径。掌握核心资源与提升产品服务水平是出境游旅行社发展两条必然路径，提升市占率是现阶段的关键。旅行社依靠客流获得收入，要解决低利润率的困境，首先需要将分散经营集中化，缓解旅游消费低粘性的问题，这是出境游旅行社规模扩张的第一步。之后可以从收入和成本两端入手，从成本端来看，掌握核心资源能够降低上下游对中游利润的挤占，同时丰富业务结构，提升安全边际，这是形成稳定的利润水平与收入结构的第二步；从收入端看，优化产品和服务，提升客单价从而实现利润水平的提升。旅行社终究是旅游消费的零售商，成本的压缩有限，但客单价的天花板可以随收入增长而不断抬升，这是实现长期发展的第三步。综上所述，作为中游渠道，加强在产业链中的话语权、提升市占率是压低成本和获得议价权的基础。在行业发展成熟期，P/S与EV/EBITDA可以形成对股价的组合判断。出境游行业趋势大于个股波动，旅行社很难跳出周期限制形成独立行情。我国目前处于行业成长期，龙头利润稳定，现阶段PE仍为重要的参考指标，合理估值约为30-35倍。随行业发展进入成熟期，净利扰动因素增多，P/S与EV/EBITDA更适合对股价趋势的判断，目前我国出境旅行社的合理估值区间为1倍的P/S和20-25倍的EV/EBITDA。投资建议：从行业角度，上半年国内出境游客流达到7131万人次（+15%）,出境航空数据保持恢复性增长，在整个暑期旺季阶段属于消费行业中难得的维持景气板块，市场关注度会逐步提升。从经营角度，众信旅游上半年扣非净利同比增长+24.05%，汇兑损溢0.25亿元，可见汇率对公司业绩影响不大，前期反映在二级市场的悲观情绪或将减轻。凯撒旅游利空出尽，在旺季将迎来底部回升的重要机会。建议关注出境旅游服务龙头企业众信旅游、凯撒旅游。风险提示：棚改货币化放缓与经济压力可能导致三四线需求大幅收缩；全球政治经济体系的不稳定导致目的地资源的布局风险增加请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共29页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议1、出境游旅行社在发展早期利用信息不对称获取收益，OTA打破了信息不对称格局，渠道利润被压缩，旅行社从渠道商向零售商转型，所以产品和服务是发展的重点。长期发展角度，不仅看的是通过服务体现出的非价格竞争优势，更需要不断对资源端进行布局获取产业链中主动地位。2、估值方面：目前我国出境游处于成长期，市盈率PE估值仍具有重要的参考价值。逐渐进入成熟期后，PS和EV/EBITDA的拟合程度将逐渐凸显，可以相互验证，对股价趋势的判断起指导作用。原因及逻辑1、我国资源端与消费端格局相对稳定，业务转型缺乏合适的时间窗口，形成全产业链经营仍需要相当长的时间，在发展初期，提升市占率、形成规模效应、掌握议价权，通过优质的产品和服务获得溢价是发展的关键。2、对出境旅行社，集中度的作用大于渗透率。从日韩旅行社发展历程可以看出，规模效应对毛利的作用显著，我国旅行社人力成本较低，毛利提升将显著增厚净利水平。有别于大众的认识市场认为出境游旅行社受商业模式限制，低利润水平且无成长空间。我们认为目前出境旅行社的表现是行业成长期的必经阶段，随服务溢价的形成和业务模式的转型，单纯的交易模式将不断被突破，利润水平和规模都将得到大幅提升。市场认为汇率对出境游需求存在巨大的影响效应，短期汇率承压将直接导致出境游面临巨大风险，我们实际验证汇率对出境游决策影响不大，对出境后消费存在影响。因此，对出境游服务的收益影响较小，存在短期汇率偏离的情况下反而存在机会。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共29页简单金融成就梦想1.旅游服务商业模式探索：内生发展与外延扩张的比较...........61.1日韩模式：突出服务溢价的内生发展.......................................................61.2欧洲模式：向资源端发展的外延式布局..................................................81.3运通模式：转型金融支付之路，低频向高频切换................................122.出境服务商的发展趋势：掌握核心资源与产品服务升级...142.1成本端：上游采购成本占比最高，掌握资源提升议价能力是核心...142.2收入端：优化服务定位，凭借产品溢价提升利润水平.......................163.出境旅游服务的财务分析.................................................203.1旅行社企业的现金流研究.........................................................................203.2旅行社估值模式探讨：P/S与EV/EBITDA适用性最佳.....................213.3股价波动的探讨：行业周期与公司经营变化的影响............................254.盈利预测与投资建议........................................................27目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共29页简单金融成就梦想图表目录图1：2017年日本出境游客超过1700万人次....................................................6图2：韩国出境游客增速不断上升........................................................................6图3：2017年日本前十大旅行社市占率近75%..................................................6图4：2017年韩国Hanatour市占率超过20%................................................6图5：HIS毛利与净利情况..................................................................................8图6：Hanatour各项期间费用占比...................................................................8图7：途易股价涨跌幅复盘..................................................................................9图8：2017年途易旅游业务EBITA结构分布....................................................10图9：途易战略倾向利润率更高的酒店及邮轮业务.............................................12图10：途易ROE水平显著高于国内出境龙头....................................................12图11：美国运通转型之路..................................................................................12图12：运通公司营收及同比增速.......................................................................13图13：运通公司营收主要来自卡费以及利息收入...............................................13图14：凯撒旅游主营业务毛利率情况................................................................15图15：凯撒旅游各项营业成本占比....................................................................15图16：凯撒旅游主营业务收入情况....................................................................17图17：凯撒旅游定位中高端人群，单店坪效较高...............................................17图18：众信旅游主营业务收入情况....................................................................17图19：众信旅游主营业务收入占比....................................................................17图20：众信旅游主营业务毛利率情况................................................................18图21：众信旅游营业成本占比...........................................................................18图22：众信旅游批发业务营收及毛利率增减......................................................19图23：众信旅游零售业务营收及毛利率增减....................................