过剩产能债归于平淡安中有危20190311国泰君安33页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.03.11过剩产能债：归于平淡，安中有危[Table_Author]高国华(分析师)覃汉(分析师)[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880515080005S0880514060011本报告导读：对煤炭、钢铁、电力、有色、化工等行业基本面、微观企业盈利、财务和偿债指标进行对比，挖掘19年过剩产能产业债的机会与风险。摘要：[Table_Summary]绚烂归于平淡，过剩产能行业利差回归低位。经过2016-18年三年的供给侧改革，过剩产能周期行业取得来之不易的成绩，煤炭、钢铁、水泥、化工等产能利用率和盈利水平大幅提升，资本性开支收缩，过剩产能债成为穿越2016-17债市牛熊的信用“阿尔法”品种。从各产业债最新利差水平看，过剩产能债信用利差已回归低位，无明显超额利差。18年过剩产能行业信用利差多数走阔明显。。总览篇：供改第三年，深入去杠杆。2018供给侧改革第3年，受多项紧缩政策叠加、PPI快速下滑和中美贸易摩擦冲击，工业企业盈利拾级而下，产能利用率见顶回落，但工业企业净利润率仍持续抬升，总负债接近零增长，企业自由现金流缺口进一步改善，过剩产能行业资产负债率继续压降。分行业篇：安中有危，防御弱资质风险1）钢铁行业：供改红利退潮，去杠杆成效明显2）煤炭行业：供需缺口改善，企业优先修复资产负债表3）有色行业：价格由升转降，盈利边际弱化4）电力行业：产能利用率提升，盈利缓慢改善5）化工行业：整合重组提速，关注中小发行人风险债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001[Table_Report]相关报告《利率曲线所蕴含的市场信息》2019.03.08《净利为矛，周转为盾》2019.03.05《以年初逻辑定调全年投资主线的可行性探讨》2019.03.01《走进潇湘——湖南省城投梳理与比较》2019.02.28《从高频数据看2019年开工季情况》2019.02.20专题研究债券研究债券研究证券研究报告股票报告网整理过剩产能债：归于平淡，安中有危1.1.绚烂归于平淡，过剩产能行业利差回归低位经过2016-18年三年的供给侧改革，过剩产能周期行业取得来之不易的成绩，受益于产能出清带来的供需格局改善，煤炭、钢铁、水泥、化工等产能利用率和盈利水平大幅提升，资本性开支明显收缩，过剩产能债成为穿越2016-17债市牛熊的信用“阿尔法”品种。从各产业债最新利差水平看，无论是中票、企业债还是公司债，过剩产能债信用利差已回归相对低位，已无明显行业超额利差。图1：截止2019月3月8日，各产业债行业利差对比（分别相对于同期限、同等级中债中票、公司债和企业债估值曲线）AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA休闲服务256519587502433434传媒196915541493646010食品饮料2071135171043840189249机械设备1878119367334非银金融278620841108297655695钢铁4491403113252312685建筑装饰68130215693503211920334家用电器7013332368200计算机18317392127-2317117有色金属4818234162325170214公用事业01832049112245-244180电气设备174192185253133252259房地产2819622838313323111251072交通运输102064516602610466437采掘7422310026313810353汽车102232031867412896商业贸易11422626311328835147195建筑材料202302932176351844综合55247110242343020406541通信152809850295化工2028528244240388338医药生物829925024133291112纺织服装31710025508291电子3235540842318280农林牧渔93719046215123轻工制造40046559740340246263国防军工0130133770中票产业债行业利差公司债产业债行业利差企业债产业债行业利差行业数据来源：Wind，国泰君安证券研究从信用利差变动看，2018年过剩产能行业信用利差先上后下、中枢走高，采掘、钢铁、公用、化工、有色、交运AAA信用债利差（余额加权）在2018年分别走扩35bp、14bp、22bp、62bp、6bp和19bp；AA+信用利差分化剧烈，钢铁行业利差全年压缩203bp，但采掘、公用、化股票报告网整理工、交运和有色行业利差则大幅走扩58Bp、79bp、121bp、260bp和74bp；对中低评级AA品种，采掘、公用事业和化工利差大幅走扩164bp、161bp和114bp。图2：产业债信用利差在5月创新高后整体回落走低图3：2018年AA+过剩产能行业债信用利差先上后下0204060801001204060801001201401601802002202402016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02信用利差(3Y,AA+中票-国债）评级利差(3Y中票AA-AAA)2550751001251501752002252502753003253503754004254502015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01钢铁AA+房地产AA+公用事业AA+化工AA+有色AA+煤炭开采AA+资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究站在2019年当下，如何看待过剩产能债的机会与风险？经历了2016-2018年3年供给侧改革，传统行业的盈利能力、现金流变现效率以及企业偿债指标如何变化？在行业信用利差压降至低位后，有哪些发行主体风险仍需回避？我们在本篇专题中进行详细梳理。2.行业总览篇：供改第三年，加速去杠杆2018年工业企业盈利拾级而下，与名义GDP增长减速一致。2018年受多项紧缩政策叠加，PPI快速下降、楼市降温以及贸易战摩擦影响，企业盈利增长拾级而下，截止2018年末，工业企业利润增长10.3%，较17年放缓10.7个百分点，回归到与名义GDP增速9.7%相一致的水平，A股非金融上市公司利润增速放缓至7.4%。从过去5年看，依然仍保持较高增速。2018年工业部门产能利用率见顶下滑。2016-17年供给侧改革和环保限产带动传统行业企业产能利用率在2017年12月触及历史顶点达78%，部分行业如钢铁、电解铝等甚至超过80%，但随着去产能力度边际缓和、环保停限产比例有所下降，工业部门产能利用率见顶回落，2018年末下滑至76%左右。工业企业部门净利润率2018年持续提高，随着供给侧结构改革深入推进、工业企业减税降费力度加大，以工业部门“累计净利润/累计营业收入”体现的盈利能力不断提升，并创下2011年以来新高。中上游周期行业利润贡献较大。从工业企业数据看，2018年新增利润最多的行业主要是石油和天然气开采，利润较17年猛增至4.4倍；其次黑色金属冶炼和压延，增长37.8%；化学原料和化工制品制造业增长15.9%。4个行业对规模以上工业企业利润增长的贡献率超过50%。股票报告网整理产能过剩行业总负债零增长，企业自由现金流整体改善。在2009年和2013年的两轮盈利复苏周期中，钢铁、煤炭、化工、有色等产能过剩行业总负债也随之扩张，企业资本开支和债务规模猛增。但本轮周期性行业利润虽大幅回升，但总负债仍维持在零增长甚至负增长，企业利润改善获得现金流后首先被用于偿债，资产负债错配下降，内部现金流整体改善。图4：2018年工业部门产能利用率持续回落图5：2018年工业企业和上市公司利润增速整体回落75.5075.2076.1074.2074.3074.0074.6072.9073.1073.2073.8075.8076.8076.8078.0076.5076.8076.5076.0072737475767778792014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/127.4%5.7%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/12A股(非金融)上市公司利润总额增速名义GDP增速工业企业利润总额累计同比图6：2018年工业企业部门利润率创下2011年来新高图7：煤炭、钢铁、有色等过剩产能行业负债负增长6.10%6.18%6.24%6.36%6.51%6.46%6.43%6.44%6.44%6.48%6.49%4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年-15-10-505101520253035402008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/08煤炭化工钢铁有色造纸资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究2018年信贷紧缩导致企业内部现金流加速消耗，直到18Q3触底回升。18年工业企业流动资产余额增速从2017年中的近10%，下降至4%左右；上市公司经营净现金流和货币资金同比增速从17年2季度起持续下滑，外部融资收缩导致企业内部现金流加速消耗，直至18年3季度政策稳增长下重启信用扩张，企业内