银行业利率并轨与非对称降息齐头并进价格型货币政策调控方式猜想20190320中信建投16页

请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业深度研究价格型货币政策调控方式猜想——利率并轨与非对称降息齐头并进核心观点2019年央行货币政策调控方式将逐步转向价格型调控，利率并轨将稳步途径，而非对称的降息也很可能会实现。在这样的背景下，我们重点回答以下几个方面的问题：第一、利率并轨如何推进？如何实现？又有何影响？第二、基准利率如何降低？全面降息还是非对称降息？原因何在？第三、利率并轨与降息又将如何协调推进的？利率并轨的方式和可能影响“利率并轨”是“利率市场化”的最后的环节，也是疏通货币政策传导机制的最彻底的方式。我们认为利率并轨的实现不可能是一蹴而就的，首先必须完善利率走廊机制的建设，保证政策利率能够如同一根缰绳一样引导和控制市场利率的变动。其次才是逐步取消存贷款基准利率的定价锚的角色。在这当中，存款利率的并轨可能会是最大的难点，因此贷款利率需要先于存款利率市场化之前完成，以提高银行资产端定价能力，降低对实体经济的冲击。贷款利率的市场化需要引导LPR等市场利率下行，而存款利率的市场化需要逐步放开浮动上限。利率并轨完全实现以后，商业银行存贷款利率的定价将完全由市场资金供需状况来决定。贷款利率波动可能会加大，短期内银行可能会配置更多中短期资产，长期内价格更考验利率风险管控能力；存款利率会趋于上行；理财业务的优势也将在存款利率市场化的过程中消失。同时，我们认为利率并轨对大行的影响会大于中小银行。非对称降息的原因和影响不能全面降息的原因：不利于稳定通胀；容易导致信用的无序扩张；不符合利率市场化机制的形成；无益于疏通货币政策传导机制。因此，我们认为：降低商业银行存款基准利率，而将贷款利率交由市场化传导机制自然而然的降低，可能会是央行下一步宽松货币政策更好的选择。我们分别测算了若存款端非对称降息0.25\0.15\0.10个百分点对上市银行的影响。结果显示：（1）上市银行存款成本率预计将下降11.51\7.05\4.82个BP，而负债综合成本率有望下降8.02\4.91\3.36个BP。个股中吴江、光大、南京、兴业、工行、建行等下降较多；（2）非对称降息可以分别提高NIM7.74\4.74\3.24个BP；（3）预计可以增厚上市银行2019年归母净利润同比增速维持增持杨荣[e-mail]010-85130239执业证书编号：S1440511080003研究助理：方才[e-mail]010-86451314研究助理：陈翔[e-mail]010-85130978发布日期：2019年03月20日市场表现相关研究报告银行请参阅最后一页的重要声明3.90\2.39\1.63个百分点，增厚营业收入同比增速2.54\1.55\1.06个百分点。个股中，吴江、南京、成都、宁波、平安等受益最大。1请参阅最后一页的重要声明银行行业深度研究报告总结与思考：利率并轨与非对称降息协同推进综上所述，我们认为本年内非对称降息是大概率事件：其一、不能对称降息。如果对称降息，银行的净息差回落，银行将调整资产配置，减少信贷的配置而增加债券的配置，这将不利于货币政策的实施，政策有效性降低。其二、非对称降息既确保银行盈利又有助于降低实体融资成本，助力经济修复。非对称降息只降存款基准，不降贷款基准，将提高银行的NIM，确保银行盈利保持稳定，从而来应对风险。另外，负债利率的下降将最终传导到资产端，贷款利率也将自然降低，有助于实体的修复。其三、降息一定是非对称的。因为贷款利率都是在基准上浮，而存款利率上浮幅度有限，从而为了确保银行净息差的稳定，贷款利率下调的幅度，一定要小于存款利率的下浮幅度。其四、非对称降息可以抵消利率并轨的负面影响。利率并轨是本年央行推进的重点工程，将导致银行负债成本抬升，息差回落。因此为尽可能消除对银行经营的负面影响，也需要进行非对称降息来配合。投资建议在资产收益边际下行，负债成本改善不足的情况下，2019年银行净息差实际上不容乐观，不利于银行增加信贷供给，实现宽信用目标。我们经过详细分析认为，在货币政策调控方式由数量型转向价格型的背景下，实行非对称降息，降低存款基准利率，可能会是央行比较合适的政策选择。不仅有助于降低“实际利率水平”，同时也能够减少在推进利率并轨过程中的负面影响。对商业银行而言，也能够稳定净息差水平，提高信贷供给的能力和意愿。对近期银行股的观点：看好，上半年趋势向上，更加看好2季度，更加看好股份制。因为短中期看风险在下降。银行股上涨有望延续。当下，19/20年PB为0.75/0.67倍，政策助力，估值修复。资产质量和资本是约束银行股估值主要因素，19年这两个约束条件都将消除，板块估值有望从0.7倍修复到0.9倍以上。上周城投债发行条件放宽，可以借新还旧，其中城投债中公司债所面临的风险将有所降低。我们预计其他的应对地方政府债务风险的缓解措施也将陆续出台。之前，银行估值中反映了最悲观的预期，而未来地方政府债务风险下降，银行估值需要修复。4月开始，新增社融同比持续正增长，宽信用有望实现。预计地方政府债务的解决方案也有望在两会后出台，隐性债务风险化解。更看好2Q行情。后续，我们认为中小银行仍将延续上涨趋势。其一、金融供给侧改革，将会带来农商行和城商行的继续扩表。因为金融供给侧改革主要解决资金供求不匹配问题，要求增加小微、民营企业贷款，而农商和城商是这块信贷投放的主力；其二、农商行和城商行的不良率将持续回落。小微、民营企业资产质量有望在金融供给侧改革的过程中改善。目前农商行不良率3.96%，改善空间大。其三、4季度监管数据显示，农商行基本面改善更加显著。中长期重点推荐：优质银行股、招行、平安、宁波、浦发，民生；常熟、吴江；杭州、上海。2请参阅最后一页的重要声明银行行业深度研究报告目录背景...............................................................................................................................................................................3利率并轨的方式和可能影响......................................................................................................................................3（一）利率并轨的背景......................................................................................................................................3（二）利率并轨的可能实现路径......................................................................................................................4利率并轨的最终完成需要更健全的利率走廊机制..................................................................................4利率并轨需要逐步取消存贷款基准利率的定价锚的角色......................................................................5（三）利率并轨的可能影响..............................................................................................................................5非对称降息的原因和影响..........................................................................................................................................6（一）为什么不全面降息？..............................................................................................................................6（二）如何非对称降息？降低存款基准利率..................................................................................................7（三）非对称降息对上市银行的影响..............................................................................................................8总结与思考：利率并轨与非对称降息协同推进....................................................................................................11投资建议....................................................................................................................................................................12图表目录图表1：我国目前的利率走廊区间（%）..............................................................................................................5图表2：CPI与PPI变化（%）...............................................................................................................................6图表3：银行间市场利率与无风险利率变化（%）.............................................................................................8图表4：银行对实体经济贷款利率变化（%）......................................................................................................8图表5：部分上市银行存款日均余额结构、成本率数据（2018年上半年）...................................................8图表6：非对称降息对上市银行存款成本率和负债端成本率的影响（以2018年二季度末为基础）..........9图表7：非对称降息对上市银行NIM、营收增速和利润增速的影响..............................................................103请参阅最后一页的重要声明银行行业深度研究报告背景2019年可能是我们货币政策调控方式发生深刻变革的一年。2018年央行主要是以数量型调控为主，如四