韩国中国台湾市场国际化比较研究外资流入A股的长期和短期影响20190128光大证券33页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年01月28日策略研究外资流入A股的长期和短期影响——韩国、中国台湾市场国际化比较研究策略深度◆2019年初外资加速流入，风格转换再起波澜。截至1月25日，外资一贯偏好的蓝筹白马股票在一月份集体上涨了约10%。当前陆股通和QFII对A股的持股占比3.8%，远低于韩、台市场外资持股比例（16%和27%），流入空间仍大。◆2019年外资仍将对市场资金面产生重要影响，纳入三大指数预计吸引海外跟踪资金规模约4200亿元。其中MSCI、富时罗素、标普道琼斯分别吸引跟踪资金3300亿、500亿和400亿人民币。中国台湾和韩国纳入MSCI的历史表明，纳入国际指数后，外资持股比例有望快速上升。◆外资流入短期对市场产生积极影响，但难以改变市场趋势。（1）新兴市场纳入MSCI指数后1个月、3个月、6个月及12个月内，当地股票市场上涨的概率均在50-60%之间，这意味着纳入MSCI和当地股票市场涨跌并没有显著联系。中国台湾和韩国最后一次纳入MSCI后的大涨是基本面决定的长期趋势。（2）随着对外开放程度的加大，中国台湾、韩国股指与美股的相关性提升，相关系数中枢从20世纪80-90年代的0.2上升至2000年后的0.6附近，全球资本的流动，加速了外部市场风险对内部的传导。◆外资长期影响：（1）外资选股偏好本地核心资产。韩国外资持股靠前的行业主要是金融、技术硬件、汽车等韩国核心产业，及石油、钢铁两大垄断行业；中国台湾外资对半导体行业持股比例达到51%，对电子行业持股整体偏高；A股外资持股风格未变，持股集中于高ROE、大市值个股，行业偏好白酒、家电、银行。（2）外资对市场估值中枢影响难以判断。外资持股到达10%分位以上后，市场估值中枢和波动性下降，但企业盈利增速放缓可能是估值下降的更主要的原因；中国台湾股市中，境外投资者持股比例较高的电子、食品等行业估值水平受外资占比影响也较小。外资对核心股票的高比例持有降低了市场的波动。◆外资对A股影响前瞻：（1）目前监管层正在大力度为A股引入长线资金，2019年预计仍会出台鼓励外资政策，流入规模可期；（2）外资流入是稳定的吗？长期来看并非稳定资金，外资流入加大全球联动，但A股仍然处在外资从“低配”至“标配”的区间，资金流入有望相对稳定；（3）外资选股偏好持续性强，高ROE、地区优势行业、竞争格局良好的龙头公司依然是外资偏好的方向；（4）对市场风格的影响程度仍将取决于外资进入的意愿。A股当前的估值具有较高的配置价值，但外资持股比例不超过30%的限制意味着外资重仓持有核心个股的意愿在短期内难以实现，A股外资比例提升节奏预计慢于台韩两市。当前外资流入对A股的影响偏短期，若期望市场整体选股方式向价值转变，则需要3-5年潜移默化的影响。◆重要时点：2019年2月底，MSCI将公布“进一步提高A股在MSCI指数中的权重方案，值得投资者重点关注。◆风险提示：1、指数纳入计划及全球市场风险偏好的变化，可能使外资流入不及预期。2、韩国、中国台湾市场规模相对较小，A股外资占比难以达到韩台两市水平。3、国内经济增速超预期下行。4、美股超预期波动。分析师谢超（执业证书编号：S0930517100001）[e-mail]李瑾（执业证书编号：S0930518100001）[e-mail]联系人黄亚铷[e-mail]相关研报《MSCI不是救世主：短期助力反弹，长期不改走势——A股首次纳入MSCI指数的深度分析》……………………2018.05.11《陆股通重现持续流入，有助于市场短期表现——A股二次加入MSCI指数的点评》……………………………2018.08.22《援军到了？创业板标的关注哪些？——纳入富时罗素与msci欲提比例点评》……………………………2018.09.27《加速融入全球市场，资金层面担忧应无惧——“沪伦通”专题报告》…2018.12.042019-01-28策略研究敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告1、为什么再次关注外资？2019年1月，风险偏好明显修复，市场风格偏向大盘蓝筹白马，政策和资金层面的边际变化，均指向“外资”或是本轮上涨行情中的重要力量：1月14日，国家外管局将QFII的总额度从1500亿美元扩大至3000亿美元；13日，证监会副主席方星海谈A股改革时，对2019年外资流入规模的进一步增加，持乐观态度，表示“去年净流入A股达3000亿元，今年预计会进一步增加，6000亿元应该是可以预期的”。而1月以来，陆股通周均北向净买入金额109亿元，处于2018年以来的较高水平，而市场涨幅前三的行业分别是家电（10.94%）、食品饮料（8.98%）、非银金融（8.4%），这与外资净流入的行业基本相吻合。图1：2019年初陆股通北向资金大幅流入图2：2019年1月陆股通北向净流入流入行业及涨跌幅资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所，截止2019年1月25日2018年，外资对市场资金的边际影响继续较强。2018年仍是一个存量资金的市场，根据我们跟踪的反映市场资金面指标，2018年全年市场资金合计流出185亿元。其中陆股通北向资金贡献了2942亿的资金流入，两融余额的下降贡献了2639亿的资金流出。在弱势A股的背景下，海外增量资金对A股市场边际资金变化影响较大。表1：2015-2018年部分股票市场资金项目测算（流出为“﹣”）单位：亿元2015年2016年2017年2018年IPO-1576.39-1496.08-2301.09-1378.15两融余额1363.40-2222.79870.59-2639.32偏股型新发基金13008.483237.633011.373774.35重要股东增减持-1732.41-1157.86-492.88-912.27陆股通165.26606.791997.382942.18交易费用-5572.53-2783.28-2458.69-1971.76合计5655.81-3815.59626.68-184.97资料来源：Wind、光大证券研究所相比2018年，2019年外资流入规模有望进一步增长。2019-2020年，A股进一步纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数，根据我们基于现有资料的测算，2019年外资流入规模合计约4200亿元资金，实际流入可能更多。-200-1000100200300400北向净买入(亿元)024681012050100150200250成交净买入(亿)年初至今涨跌幅(%右)2019-01-28策略研究敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告2019年MSCI提高A股权重的三步走方案，包括：首先，在今年5月和8月指数评审中，将中国大盘A股的纳入因子从5%增加到20%；其次，从5月开始，将创业板市场纳入交易名单；第三，2020年5月，进一步将中盘A股以20%的比例纳入MSCI中国指数。若顺利执行，2019年A股占MSCI新兴市场指数比例将上升2.82%，新增资金流入485亿美元，约3300亿人民币；2020年A股占MSCI新兴市场指数比例将增至3.36%，继续新增约820亿人民币。表2：MSCI扩大A股权重增量资金测算指数跟踪资金(截至2018年6月，亿美元)2019年5月及8月2020年5月A股占比（MSCI官网公告）测算流入A股资金(亿美元)其中，测算流入A股挂钩型资金(亿美元)A股占比（MSCI官网公告）测算流入A股资金(亿美元)其中，测算流入A股挂钩型资金(亿美元)MSCI新兴市场指数180002.82%508，新增38029，新增223.36%605，新增9734，新增6MSCIACWI指数410000.34%139，新增1058，新增60.40%164，新增259，新增1合计647，新增48537，新增28769，新增12245，新增7注：以上测算内容是根据2018年6月指数跟踪资金规模、以及MSCI测算A股市值占比进行的静态测算资料来源：MSCI，光大证券研究所今年6月到明年3月，富时罗素也将分三步将A股按25%因子纳入其全球股票指数体系。到2020年，A股占富时新兴市场指数5.5%，保守估计流入资金121亿美元，其中2019年流入资金约500亿人民币。未来全部纳入后，A股占富时新兴市场指数将接近20%。图3：中国A股在富时新兴市场指数中的权重（%）图4：中国A股在富时环球指数中的权重（%）资料来源：FTSE、光大证券研究所资料来源：FTSE、光大证券研究所表2：FTSE官方公告的资金流入2019年6月2019年9月2020年3月A股占比测算流入（亿美元）A股占比测算流入（亿美元）A股占比测算流入（亿美元）富时新兴市场指数挂钩型资金1.2%203.4%60，新增405.5%100，新增40主动跟踪资金4.212.6，新增8.421，新增8.424.272.6，新增48.4121，新增48.4资料来源：FTSE、光大证券研究所01.23.45.519.6051015202530354045502018年Jun-192019年9月2020年12月未来非A股中国股票A股00.10.30.62.301234562018年Jun-192019年9月2020年12月未来非A股中国股票A股2019-01-28策略研究敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告2019年9月，标普道琼斯指数按25%比例纳入A股，这次调整影响指数达8支，跟踪资金比较准确的，只有标普和道琼斯全球指数2支。仅以跟踪这两支指数的资金测算，流入资金预计约400亿人民币。表3：2019年9月A股纳入标普道琼斯指数体系吸引资金规模编号本次调整涉及的指数以25%因子纳入中国A股部分所占权重跟踪资金规模（2017年披露）测算流入1S&PGlobalBMI0.57%1.18万亿美元60亿美元，合400亿人民币2DowJonesGlobalIndex0.48%3S&PGlobalBMIShariah0.45%--4DowJonesIslamicMarketWorldIndex0.30%--5S&PEmergingBMI5.48%--5.1S&PAsiaPacificEmergingBMI7.66%--5.2S&PChinaBMI15.23%--6S&PGlobalProperty0.67%--6.1S&PGlobalEx-U.S.Property1.24%--7S&PEmergingUnderUSD2Billion8.22%--8S&PEmergingLargeMidCap4.12%--资料来源：S&PDowJonesIndices，AnnualSurveyofAssetsasofDec312017、光大证券研究所再次，当前A股中，外资占比仍然较低。截至2018年底，陆股通、QFII合计持有A股市值的比例为3.8%，约相当于中国台湾1996年之前、韩国1992年附近水平；A股陆股通交易代表的外资交易占比7%，约相当于中国台湾2002年、韩国1997年水平。这也意味着外资继续增配A股还有很大的空间。图5：韩国、中国台湾、A股外资持股占比图6：韩国、中国台湾、A股外资交易占比资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所年初市场的上涨，我们认为更多是在国内多项的“稳增长”政策出台、全球资本市场回暖的背景下，A股投资者市场偏好改善，从而带来A股市场的估值修复。而外资的大规模流入，使得龙头白马在一轮行情中拔得头筹。那么，2019年在外资大概率较大规模进入A股的背景下，对市场大势是否产生重要影响呢？1月以来的市场风格是否将延续至全年？外资流入新兴市场又有什么特点呢？我们通过对中国台湾和韩国纳入MSCI及外资进入的历0510152025301997-12-11998-11-11999-10-12000-9-12001-8-12002-7-12003-6-12004-5-12005-4-12006-3-12