20160906华泰证券张裕000869引进进口酒品牌打造大众主流大单品

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11证券研究报告公司研究/深度研究2016年09月06日食品饮料/饮料制造Ⅱ当前价格(元)：38.59合理价格区间(元)：44.0~47.1贺琪执业证书编号：S0570515050002研究员[e-mail]王楠执业证书编号：S0570516040004研究员[e-mail]1《张裕A(000869):业绩稳步回升，红酒龙头走出低谷》2015.082《张裕A(000869):酒庄酒销售下滑拖累业绩，短期较难好转》2013.103《张裕A(000869):内外部压力导致业绩继续下滑，期待改革下半年显效》2013.08资料来源：Wind，华泰证券研究所引进进口酒品牌，打造大众主流大单品张裕A(000869)葡萄酒行业绝对领军龙头，行业进入壁垒较高历经120余年的经营，张裕已是我国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业，按收入口径计算，2015年市场份额约为10%，是我国葡萄酒行业的绝对领军龙头。葡萄酒行业“农业+工业+商业”的经营模式使得其产业链条相对较长，对企业全方位经营管理能力的要求也比较高，能够覆盖全产业链的新进入者几乎看不到，再加上张裕总计控制了全国范围大约1/4的上游葡萄资源，在葡萄酒行业已经形成进入壁垒。经历3年调整，葡萄酒行业重回增长快轨道2013年以前，我国葡萄酒行业经历了多年高速增长。2013年起，葡萄酒行业受到反“三公”消费和“双反”（反倾销、反补贴）调查的影响进入深度调整期。我们认为葡萄酒行业即将开启新一轮的高速增长，3-5年行业整体增速稳定在两位数以上。2015年全球平均年人均葡萄酒消费量是3.3升/人，而我国仅有1.1升/人，葡萄酒行业仍有较大的市场潜力，至少还有再翻3倍的空间。复制美国星座集团模式，张裕作为进口酒领路人“水到渠成”本轮进口酒的兴起其实是海外葡萄酒生产商的生产能力和国内贸易经销商的销售能力相结合的结果，表面上看起来是优势互补，实则存在明显的利益纠葛。国产龙头拥有强大的渠道网络以及贴近国内消费者的营销方式，通过布局上游海外品牌资源，有望成为进口酒的引路人。星座集团是美国最大的葡萄酒公司，在美国便是同时销售本土葡萄酒和进口葡萄酒。国产龙头复制星座模式，引进进口葡萄酒是水到渠成，只有真正拥有上游品牌资源的国产龙头才会真的投入费用将进口品牌引入国内市场。中低端由多品牌运营向打造大单品过度国产葡萄酒在过去4年调整期价格带出现下移，张裕以打造中低端超级单品作为应对策略。2014年底推出的醉诗仙就是这个策略在产品端的表现，但是单品的打造需要时间，15年醉诗仙的规模大约在3000-4000万元。配合大众产品的打造，张裕开始向低线城市下沉，正式成立郊县市场的渠道，包括300-400个储备县城。由过往更多围绕经销商的销售体系，向围绕终端转变。此外，公司还推出战略新品中国首款加果汁的葡萄酒“小萄”，瞄准低酒精度、健康饮品，顺应大众主流消费的趋势。经营业绩前景向好，给予“增持”评级随着公司引进海外品牌策略的推进，打造大众大单品战略的实施，郊县渠道的下沉，经营业绩前景向好。经测算，预计2016-2018年净利润为10.8亿元，12.4亿元和13.4亿元，同比分别增长4.69%，15.16%和7.45%，EPS分别为1.57，1.81和1.95元。当前PE为27倍，目前葡萄酒上市公司PE均值暂无可比性，筛选其他可比公司进行估值，经计算PE均值为31倍。基于保守视角，我们按2016年28-30倍PE估值，目标价至44.0-47.1元，维持“增持”评级。风险提示：食品安全问题，进口酒冲击，中低端大单品发展速度不及预期。公司基本资料经营预测指标与估值20152016E2017E2018E营业收入(百万)4,6504,8945,3595,767+/-%11.865.259.507.61净利润(百万)1,0301,0781,2421,334+/-%5.364.6915.167.45EPS（元）1.501.571.811.95PE25.6124.4721.2519.77资料来源：公司公告、华泰证券研究所总股本(百万)685.46流通A股(百万)453.4652周内股价区间(元)31.91-47.50总市值(百万)26,452总资产(百万)11,284每股净资产(元)12.06资料来源：公司公告02004006008001,0001,200-12%-2%8%18%28%150915111601160316051607成交量张裕A沪深300股价走势图相关研究投资评级：增持（维持评级）公司研究/深度研究|2016年09月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22正文目录公司基本情况.......................................................................................................................4葡萄酒行业绝对领军龙头.................................................................................................4历经120年底蕴深厚，市场份额达10%......................................................................4产品线覆盖全面，全价位带均有布局...........................................................................4行业进入壁垒高，张裕控制1/4上游葡萄资源.............................................................4八大酒庄布局高端，加码国内外资源...........................................................................5历经调整逐步筑底，百年张裕将进入新一轮快速增长......................................................7高速增长期收入年均增速曾达23%，2015年业绩筑底...............................................7行业低迷期亦坚守价格体系，均价下降源自产品结构调整...........................................7行业低谷期酒庄拖累业绩，当前盈利情况已有明显好转..............................................816年半年报收入-2.57%，归母净利润-6.84%，布局时点逐步显现.............................8我国红酒行业现状................................................................................................................9市场潜力大，红酒仍属蓝海..............................................................................................9进口酒高速增长，行业未来三年具有两位数增长潜力..................................................9世界葡萄酒增长新动力：我国成为葡萄酒第五大消费国............................................10人均消费水平低，市场容量具备至少3倍空间...........................................................10调整期后行业增速回升，消费升级引领反弹机会到来....................................................11拐点显现：13-14年行业深度调整，15年消费量增速翻正........................................11葡萄酒制造业顺利度过调整期，收入、利润双拐点确立............................................12国产酒龙头如何应对进口酒冲击........................................................................................12进口酒究竟应该由谁来引入国门？.................................................................................12复制美国星座集团模式，张裕作为进口酒领路人“水到渠成”....................................12从“守门员”到“引路人”，消费者认知倒逼国产酒龙头抢占进口酒市场.....................14旧思路：保守抗拒，拖延竞争对手入侵节奏..............................................................14拖延战术阶段性起到了争取布局时间的作用..............................................................14新态度：并购海外上游资源取代贴牌代理，多品牌平台型企业是必然选择...............15高端酒：依靠品牌收购，利用渠道优势嫁接海外资源....................................................16进口酒辨识难度大，自行选择不如专家推介..............................................................16长年渠道投入，酒业大佬渠道资源构成进入壁垒.......................................................16调整先锋酒庄策略，着力发展爱欧公爵和蜜合花等自有进口品牌..............................17避免左右手互搏，以广东作为进口酒开拓市场...........................................................17中低端酒：依然会向品牌化转变，低端贴牌酒将被挤出市场.........................................17中低端进口葡萄酒质量良莠不齐，国产酒性价比更优................................................17中低端依然会向品牌化转变，低端贴牌酒将被挤出市场............................................17国产酒策略：大众消费时代瞄准主流价位大单品...............................................................18中低端由多品牌运营向打造大单品过度.........................................................................18推出“醉诗仙”希望打造中低价格带超级单品...........................................................18渠道策略配合：向低线城市下