2016口子窖603589兼香龙头机制优秀渠道内外兼修有望持续领跑徽酒高增长

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Main][Table_Title]口子窖(603589.SH)兼香龙头机制优秀，渠道内外兼修有望持续领跑徽酒高增长[Table_InvestRank]评级：买入前次：目标价（元）：42.5分析师联系人胡彦超范劲松[e-mail]021-20315176龚小乐[e-mail]@r.qlzq.com.cn2016年10月16日[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)600流通股本(百万股)294市价(元)31.67市值(百万元)19,002流通市值(百万元)9,296[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比(20%)(9%)2%13%24%35%10/16/1511/6/1511/27/1512/18/151/8/161/29/162/26/163/18/164/12/165/4/165/30/166/23/167/26/168/18/169/9/1610/11/16口子窖沪深300[Table_Finance]业绩预测指标2014A2015A2016E2017E2018E营业收入（百万元）2,258.552,584.012,970.033,495.834,063.34营业收入增速-7.71%14.41%14.94%17.70%16.23%净利润增长率6.02%43.41%39.43%20.68%17.59%摊薄每股收益（元）0.781.011.411.702.00前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）偏差率（本次-市场/市场）市盈率（倍）0.0042.5626.9822.3519.01PEG0.000.980.681.081.08每股净资产（元）4.226.117.128.379.86每股现金流量（元）0.190.891.631.732.09净资产收益率18.52%16.51%19.76%20.29%20.24%市净率0.007.025.334.543.85总股本（百万元）540.00600.00600.00600.00600.00备注：市场预测取源致预期[Table_Summary]投资要点核心观点：基于品牌背书和渠道优势，我们认为徽酒双寡头格局极为稳固，消费升级红利下口子窖和古井省内最为受益，产品结构上移确立，未来三年两者市场份额有望由25%提升至40%。口子窖增长源自优秀的费用管控能力和具备竞争优势的经销商体系，与古井依靠高费用投入模式相比其持续增长能力更强。公司民企体制在徽酒中最为突出，管理层风格稳健、股权激励充分，兼香型口味错位竞争优势显著。现阶段省内乡镇市场渗透率较低，渠道持续下沉为核心大单品提供充足增长空间，省外主动调整明年发力可期。我们认为公司具备持续领跑徽酒高增长的综合实力，目前高盛减持利空风险释放殆尽，现价对应2017年不到19倍，处于绝佳布局时段。目标价41.75元，首次覆盖给予“买入”评级。徽酒“口子+古井”双寡头格局确立，未来三年CR2有望由25%提升至40%，地产酒将逐步淘汰。1）省内市场进入壁垒高，双寡头格局确立、竞争趋缓。安徽是白酒行业营销模式创新发源地，省内渠道竞争极为激烈，长期的营销创新和渠道下沉塑造了酒企保护本土优势市场的强势竞争力，为省外竞品进入创造了天然壁垒。经过行业调整后，拥有品牌背书的古井和口子在省内两强格局得到确立，消费升级环境下两者以共同增长为重点、竞争程度趋于弱化。2）省内消费持续升级，未来三年CR2具备15%提升空间。安徽省GDP增速居全国前列，宏观经济运行良好。行业调整期，消费价格带下移为普通中高端白酒带来可观增量空间。目前省内消费升级趋势明显，中高端酒消费价格带逐步由80-120元升级到120-150元，合肥等地开始向200元以上升级。展望未来三年，我们认为在优品牌和强渠道基础上，受益于消费升级红利口子和古井市占率有望从25%提升至40%；迎驾、金种子、宣酒三家市占率稳定在25%，而地产酒小品牌会因产品跟不上消费升级步伐被挤压淘汰，市占率可能会大幅萎缩至35%。[Table_Industry]饮料制造证券研究报告公司深度请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度核心产品充分受益消费升级，品牌优秀、渠道利润丰厚驱动业绩高增长。口子窖定位90-200元中高端市场，兼香型口味差异化优势凸显，省内品牌力可与古井相媲美。面对竞品高费用营销打法，公司适度转换费用投入方向实现销售良性增长。公司具备优秀的渠道管控能力，价盘稳定、库存低位，经销商实力强劲、激励机制到位，“一地一策”运作模式灵活性强。受益于省内消费升级，近两年核心大单品口子窖5、6年保持双位数增长（占比约60%），小池窖和10年开始进入放量阶段、增速超过20%，整体毛利率提升叠加费用端合理优化促进利润端增速高达40%以上，远超行业平均水平。未来成长性：省内市场产品结构上移叠加渠道下沉增长潜力足，省外主动调整助力明年轻装上阵。1）省内：公司积极调节资源促进小池窖、口子窖10年等高档酒销售，目前在合肥等核心区域接受度良好，产品结构继续上移趋势确立。与古井相比，公司前期主攻中心城区，乡镇市场渗透严重不足，今年积极加大县级以下区域市场运作力度，六安等地区效果开始显现，我们认为公司在乡镇市场具备充足增长潜力。2）省外：短期看，今年省外主动调整为明年轻装上阵打好基础，同时专卖店计划实施正在逐步提升中心城市竞争力。长期来看，适度加大费用投入基础上，产品具备突出重围的优秀实力，省外市场依然是公司的重要潜在增长点。高盛减持利空释放殆尽，民营优秀体制有望领跑徽酒高增长。高盛解禁到期后已减持公司股份15%，我们认为这是财务投资者典型的退出行为，不会对公司实际经营能力产生影响，预计余下解禁股将在10月底前减持完毕，短期股价利空因素释放殆尽，绝佳布局良机即将到来。公司管理层持股结构合理，民营优秀体制在四家徽酒中最为突出，亦是公司能够长期保持稳健经营风格的内在原因。公司目标旨在打造百年老店，风格低调务实，未来业绩增速有望继续领跑徽酒。投资建议：目标价42.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。整体来看，我们认为公司管理层风格稳健、股权激励充分，产品口味差异化优势显著、品牌认可度高，省内市场核心产品充分受益消费升级红利，省外短暂调整将进入上行通道，未来3年公司业绩有望持续高增长。根据分项业务盈利预测，我们预计2016-2018年公司分别实现净利润8.44、10.19、11.98亿元，同比增长39.43%、20.68%、17.59%，对应EPS分别为1.41、1.70、2.00元。参考可比公司的估值水平，给予目标价42.5元，对应2017年25xPE，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：三公消费限制继续加大、中高端酒动销不及预期、高盛减持时点的不确定性、食品安全风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度内容目录徽酒双寡头格局确立，未来三年CR2有望由25%提升至40%..........................-5-省内市场进入壁垒高，“口子+古井”两强格局确立....................................-5-徽酒消费持续升级，未来三年CR2具备15%提升空间..............................-6-定位中高端市场，口味独树一帜、品牌优秀、渠道充分激励驱动业绩高增长....-8-聚焦5年、6年核心大单品，产品结构上移推动毛利率持续提升...............-8-兼香型口味差异化优势显著，历史定位造就省内极高品牌认可度............-10-理性对待竞品高费用投入打法，“一地一策”实现利润共享模式..............-11-未来增长点：省内渠道下沉增长潜力足，省外主动调整意在轻装上阵.............-13-省内：乡镇市场增量空间充足，渠道下沉成为收入双位数增长核心驱动力-13-省外：专卖店和旗舰店齐头并进，主动调整意在明年更好出发................-14-高盛减持利空释放殆尽，民营优秀体制有望领跑徽酒高增长...........................-14-高盛是典型的财务投资者，上市退出不影响公司实际运营能力................-14-管理层和经销商股权激励充分，优秀体制有望驱动业绩持续高增长.........-15-投资建议：目标价41.75元，首次覆盖，给予“买入”评级...........................-16-盈利预测....................................................................................................-16-相对估值法................................................................................................-17-投资建议....................................................................................................-18-风险提示............................................................................................................-18-图表目录图表1：徽酒引领中国白酒史上四轮营销革命....................................................-5-图表2：2015年安徽主流白酒品牌收入规模......................................................-5-图表3：安徽省内古井和口子市场份额占比最高................................................-5-图表4：安徽白酒市场主流价格带及产品销售情况.............................................-6-图表5：安徽省GDP增速快于全国水平............................................................-7-图表6：安徽省内白酒主流价格带消费升级明显................................................-7-图表7：省内十大城市白酒销售分布...................................................................-7-图表8：2015年起口子和古井收入均达两位数增长...........................................-7-图表9：未来3年徽酒两强市占率有望提升至40%...........................................-8-图表10：未来3年徽酒格局演变图....................................................................-8-图表11：2015年以来公司收入增速达两位数....................................................-8-图表12：2015年以来公司净利润增速达40%以上............................................-8-图表13：2015年高档白酒收入占比达90%...................................................