优先股的玄机

优先股的玄机作者:陈永坚当公司融资获得巨大增值时，优先股的选择会为公司带来不同的价值。在企业家创业融资的过程中，投资条款清单的谈判起着举足轻重的作用。虽然只有几页的内容，但投资条款清单包括了融资相关的所有关键内容的概要。因此，一旦签署，接下来的融资过程就会程序化地进行，而如果双方发现在根本问题上存在重大分歧，融资过程就无法进行下去。天使投资人和很多国内的投资公司（大多数的国有投资公司）的投资交易结构会比较简单，投资工具一般也只是普通股，一般也没有太多的限制条款。他们往往不签署投资条款清单，直接开始尽职调查和合同谈判。而海外的风险投资公司在开始做尽职调查之前，可能会先提出一份报价书和详细的条款清单。通常条款清单对双方都是非约束性的，目的是先约定好投资条款，免得最后不能达成一致意见大家浪费时间。很多创业企业家都对理解风险投资公司发来的条款清单感到极为困惑，因为条款清单充满了陌生的名词。由于每个风投公司的要求不同，每个创业企业的具体情况不同，条款清单也会有所差别，企业家需要对投资条款清单作尽可能多的了解，了解这样的条款到底给自己、给企业带来了什么影响。为此，创业企业在签署条款清单之前最好请法律专业人士看一下，解释有关条款，不用迫于压力或为了表示合作态度而草草地签署条款清单。尽管寻求资金的企业往往处于一种不利的谈判位置，但每一个条款都可以由创业企业仔细推敲，并尽量争取有利的位置。投资条款清单就是风险投资公司与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。投资条款清单中除约定投资者对创业企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。投资者与创业企业之间未来签订的正式投资协议中将包含合同条款清单中的主要条款。笔者通过多年的公司融资方面的经验和观察，以下模拟一个在开曼群岛设立的离岸公司——极软软件（以下简称极软），是如何草拟投资条款清单，以获得第二轮融资的案例对投资条款清单的含义、重要性作了阐述。投资者是迅速风险投资（以下简称迅速风投）。迅速风投给极软一份标准的投资条款清单,主要包括以下三方面内容：企业作价、交易结构与投资工具、双方的责权利和风险规避方法。企业的作价包括投资金额与股份作价，直接关系到投融资双方的利益，常常是谈判的焦点。在极软和迅速风投在融资的谈判中，争论性最强的部分是决定公司的价值和其接受融资的金额，即股份作价。企业作价决定了企业家需放弃的股份比例，并确定投资者所持的股份比例。股份作价是极软的股东放弃部分所有权、控制权与获得迅速风投的资金两者博弈，最终达到平衡的结果。极软的创立者以每股0.1美元的价格购买了公司150万普通股，关键员工以每股0.2美元的价格购买了公司50万普通股。在第一轮的融资中，极软发行了100万A系列优先股，每股2美元，募集资金200万美元。而在第二轮融资中，迅速风投提出以每股5美元的价格购买极软200万B系列优先股，极软将募集1000万美元的资金。在首轮谈判中，创立者和A系列优先股的投资者就极软的作价存在分歧。创立者认为公司融资后的作价为750万美元，但投资者则坚持公司作价为600万美元。A系列优先股的投资者提出以每股2美元价格购买，而创立者要求其以每股3美元的价格购买。投资者向公司解释，在融资过程中最重要的并非企业股东的股份比例，而是企业股东股份的绝对值。换句话说，就是当极软因融资获得巨大增值时，企业股东拥有较少比例的股份价值将远远高于融资前企业股东拥有较大比例股份的价值。而第二轮融资中，B系列优先股的投资者提出极软软件作价为2500万美元，这就证实了A系列优先股投资者的观点。创立者所持股份的作价为750万美元（150万股，持权比例为30%）。相比之下，如果没有A系列优先股给公司带来增值，创立者的股份作价仅为450万美元。交易结构会直接影响到公司的作价。交易结构包括投资工具的选择、股权与债权的比例分配、利息或分红的比率、投资工具的转换条件，以及控制条款与保护性条款。在决定极软的股份作价后，迅速需要作出的另一重要决定是选择投资工具（证券）。迅速风投强调选择中关键的一点是极软创业者、重要员工以较低价格从极软认购普通股。因此，投资者以高于普通股的价格购买极软的优先证券，符合极软创业者和重要员工的利益。迅速草拟的条款清单最后一类是极软和迅速风投双方的责任、权利以及风险规避条款，包括雇佣和服务条款、信息披露及真实性条款、清算和套现优先权、回购条款、费用承担和排它性条款，是对双方在投融资、将来的合作过程及合作结束时的责任权益和有关事项等较为详细的约定，为双方未来合作的顺利进行和企业的稳定发展奠定基础。股息分配的玄机作者:陈永坚选择使用“累计的股息”还是“非累计的股息”并不是一字之差那么简单，这其间有太多创业者和投资者的博弈。在上期文章中，我们简要地介绍了条款清单的定义及其在风险投资中的重要性，并模拟了一个在开曼群岛设立的离岸公司——极软软件是如何草拟投资条款清单，以获得第二轮融资的案例，其中，投资者是迅速风险投资。而极软在第一轮融资之时已完成它的境外重组。最初，极软的创立者以每股0.1美元的价格购买了公司150万普通股，关键员工以每股0.2美元的价格购买了公司50万普通股。第一轮的融资中，极软发行了100万B系列优先股，每股2美元，募集资金200万美元，而第二轮融资中，迅速风投将以每股5美元的价格购买极软200万B系列优先股，极软软件将募集100。万美元的资金(详见右图)。本期将继续关于条款清单的讨论，选取条款清单中最为重要的几项内容作详细的介绍。如何分配投资获得的收益，往往是创业者和投资者最关心的问题之一。为了保障投资收益的合理利用，极软和迅速风投在该条款中约定该收益将用于极软的资本支出和公司及其子公司的运作。除有其他约定外，该收益不得用于偿还公司任何债务和购买、回购或者注销之前投资者的证券。迅速风投同意的情形除外。为了留住极软的创立者，确保公司的顺利运转，迅速风投还在条款清单中规定了极软创立者股票期权的授予期。根据该条款，极软创立者持有的普通股权的授予在三年內完成。签署后创立者获得25％的股权，其余的部分在交易达成之日的第一年、第二年和第三年分別授予25％。双方的一般权利、优先权、特权及其限制条款这部分在条款清单占的篇幅最多，也最为关键。在极软和迅速风投的谈判中，就股权的股息、清算时的分配等方面展开了激烈的讨论。最终，双方达成了共识。在融资的谈判中，双方关注的另一焦点是股息的分配。一般而言。条款清单中规定用于分配的股息分为两种，一种是累积的股息，即在未经董事会宣告的情况下，可因清算或赎回而支付并逐年累积的股息。另一种是非累积的股息，即必须通过董事会的宣告才可支付的利息。对于上述两种股息，B序列优先股都在支付普通股股息的同时，在视为转换的基础上进行支付，因此从公司角度，该类股息具有债券的性质。极软的创立者主张向投资者分配非累积的股息，因为该股息的分配还需经过董事会这道防线，而逐年累积的股息显然对投资者更为有利。迅速风投则坚持主张B系列优先股附带较高比例、逐年累积的股息。多轮谈判之后，双方互相让步，最终决定给予B系列优先股附带每年8％的股息(优先股的股价为5美元／股，则每股附带的股息为40美分)。而对其他股息或分配，B系列优先股在视为转换的基础上与普通股享有共同参与权。简单地说，清算分配条款决定了在公司清算情况下，本轮投资者在其他各方获得清偿前可从公司获得的金额。而清算优先权使公司某一系列股票持有者(如B系列优先股)在其他系列股持有者之前获得清偿。在制定该条款时首先要界定清算的定义，在本文的案例中，迅速风投和极软商定，从广义的角度来定义清算，即公司兼并、收购(不包括公司股东持有兼并后存续或为兼并方的公司以投票权计的已发行股票之多数的情况)或公司全部或实质性全部资产的出售、租赁转让或其他处置应被视为清算。而实践中，将兼并等情形视为清算的现象十分普遍。谈判开始时，极软的投资者主张规定不参与经营的B系列优先股，即清算时先支付B系列优先股原始购买价两倍金额(加上累积股息和宣派而末付的股息)。但是，迅速风投对此提出了异议。迅速风投要求清算时B系列优先股持有者在获得原始购买价两倍金额后，其股份在视同转换的基础上与普通股共同参与分配。极软的创立者表示无法接受上述条款，认为该条款对他们不公平。他们提出，按照该条款，投资者不但获得投资本金两倍的回报，还可按比例与普通股股东共同参与分配，这使普通股获得的收益降低，有时甚至低于原先购买价，该条款忽视了普通股持有者(即公司的创立者和关键员工)对公司作出的贡献和其出资购买普通股这一事实。于是，双方开始进行协商，商讨折衷的方案。最终，双方达成共识，在条款清单中规定了有限参与经营的B系列优先股。根据该条款，B系列优先股的持有者在获得原始购买价两倍金额，加上累积股息和宣派而未付的股息后，该股在视同转换的基础上与普通股共同参与分配，直至B系列优先股股东总计为原始购买价两倍的价款。综合以上的条款内容，我们可以看出，在众多条款中，投资者比较关心的往往是涉及权益的分配，如清算优先权的确定，以及在公司下一轮融资中如何保护其自身的利益，在涉及公司重大事项变更时，投资者还寻求表决权，以保障其投资的回报。因此，在谈判中，创业者应权衡好双方的利益，妥善地制定相应的条款，使投资获得最大的收益。在下一期的文章中，我们将继续介绍条款清单中其他重要条款，包括反稀释条款。反稀释条款的玄机作者:陈永坚在反稀释条款中，如果采用宽基与窄基不同的计算方式，那么各方的利益是不同的。制定反稀释条款的目的在于，在股份低于转换价格出售时保护优先股持有者的权利。因此，该条款被称为“转换价格公式”反稀释调整条款。双方同意，投资者优先证券转为普通股的数量开始是建立在一比一的基础上。而如果（有例外情况）公司以低于转换价格发行任何权益证券，则优先证券转换时所发行的普通股股份数会根据一定标准向上调整，以保证前期投资者的份额不会下降。还是以本刊上两期提到的“极软软件”为例，在本案例中，极软软件的创立者用可转换优先股授权“迅速风投”，将来以事先约定的办法转换为普通股，并享受投票权。但是这个转换过程有可能由于极软软件对以后的投资者销售廉价股票而使迅速风投的股权遭到稀释，即每股净账面价值下降。为此，在谈判中，迅速风投提出要制定反稀释条款，以保证其拥有的企业股份的比例在将来某一特定的时期前不被减少。谈判初期，迅速风投主张按照具有最大反摊薄效果的“棘轮”调整公式制定反稀释条款，棘轮调整不考虑新发行规模的大小，只要极软软件向将来的投资者以低于B系列优先股转换价格（5美元/股）发行新的证券，迅速风投有权获得免费的股票，足以将其持有股票平均每股的价格（包括其所购买的或是免费获得的股票在内）降至相当于后来投资者所购入的价格。“棘轮条款”是对投资者有利的反稀释工具。例如，在本案例中，如果后面的投资者以2.5美元/股的价格购买了极软软件的200万股，迅速风投便可以无条件地得到额外200万2.5美元/股的股份。极软软件的创立者则不同意上述调整方式，认为上述条款对他们不公平，因为即使极软软件以低于B系列优先股的价格出售一股的股票，也必须重新调整B系列优先股的价格。他们指出，在规定反稀释条款时，应考虑新发行股票的规模，采取较为温和的反稀释措施。经过磋商和相互让步，双方最终决定采用反稀释条款中更为普遍的“加权平均”调整条款。加权平均调整是较为温和的反稀释方式，它考虑在稀释融资中发行多少新股的基础上降低旧的可转换价格，使用一个公式来确定以后以低于B系列优先股销售股票的稀释效应，并通过授予投资者足够的免费股票抵消这一效应，因此，对非优先股持股人具有较小的稀释效应。典型的“加权平均”调整可表述如下：“若在A系列发行日期之后公司发行增发普通股时每股发行对价，低于发行之日及该日之前有效的相关A系列股转换价格，则在发行时有关A系列股转换价格应予以降低，降低后的价格为A系列股转换价格乘以以下分数：(A)该分数的分子是发行前发行在外的普通股数量加上公司就如此发行的增发普通股总数获得的总对价，按照发行前有效的A