中国联通：混改初见成效-强烈推荐评级

研究源于数据1研究创造价值[Table_Summary]业绩大幅改善，混改初见成效方正证券研究所证券研究报告中国联通(600050)公司研究通信行业公司事件点评报告2018.03.16/强烈推荐(维持)[TABLE_ANALYSISINFO]通信行业首席分析师马军执业证书编号：S1220516030001TEL:[phone]E-mail：[e-mail][Table_Author]联系人：宋辉TEL：010-68584861E-mail：[e-mail]历史表现：[TABLE_QUOTEINFO]-4%4%12%20%28%36%2017/12017/42017/72017/10010002000300040005000600070008000900010000成交金额(百万)中国联通沪深300数据来源：wind方正证券研究所相关研究[TABLE_REPORTINFO]《4G业务保持高增速，宽带业务继续增长》2017.11.21《中国联通三季报点评——聚焦战略显成效，用户加速增长，业绩显著提升》2017.10.28《溢价认购红筹股，彰显长期业绩信心》2017.08.22请务必阅读最后特别声明与免责条款1、事件：2017年公司收入增长4.6%；归母同比增长176.4%。剔除29亿光改相关的资产报废净损失后，公司净利润11.5亿元，同比增长647.1%。经营业绩成功实现反转并得到大幅改善。2、2B2C业务发展顺利，4G快速渗透，拉动综合ARPU提升，销售费用率降低：腾讯王卡等互联网套餐拉动公司4G用户快速增长，新增市场份额追赶移动：4G数据流量拉动移动综合ARPU提升2元；4G渗透率61%远低于同行，未来仍有很大空间。2I2C、2B2C以低营销成本高效触达客户，销售费用降低。3、混改资金注入以及出售铁塔回款回收，负债率降低，资产质量及现金流改善，财务费用有望持续降低。4、互联网巨头深度合作，“泛互联网化”业务转型值得期待：公司未来将持续与混改合作伙伴、行业龙头等公司开展业务层合作，积极打造外联内通新生态，未来新业务占比将会持续提升。5、瘦身健体计划全面启动，BATJ股东入局董事会，有望带来管理机制改善。6、盈利预测与投资建议：继续看好公司长期发展前景，预计公司18-20年EPS分别为0.06、0.11、0.16元。持续“强烈推荐”。7、风险提示：混改不及预期，4G业务开展竞争力不足，资本开支不足。[Table_FinanceInfo]盈利预测:单位/百万20172018E2019E2020E营业总收入274828.95293346.11311721.05334880.05(+/-)(%)0.236.746.267.43净利润425.841724.333381.784983.83(+/-)(%)176.39304.9296.1247.37EPS(元)0.010.060.110.16P/E449.42109.2455.7037.79数据来源：wind方正证券研究所研究源于数据2研究创造价值[Table_Page]中国联通(600050)-公司事件点评报告1事件：年报公告，利润实现V型反转2017年，公司主营业务收入2490.2亿元，同比增长4.6%；利润总额23.8亿元，归属于母公司净利润4.3亿元，同比增长176.4%。剔除29亿光改相关的资产报废净损失后，公司利润总额52.8亿元，归属于母公司的净利润11.5亿元，同比增长647.1%。经营业绩成功实现反转并得到大幅改善。22B2C业务发展顺利，4G快速渗透，拉动综合ARPU提升，销售费用率降低移动业务方面，发动流量经营，推出多种2I2C、2B2C业务，在低成本和薄补贴的用户发展模式下，移动服务收入快速增长超过行业增速。腾讯王卡等互联网套餐拉动公司4G用户快速增长，新增市场份额追赶移动：2017年公司4G用户发展势头强劲，联通累计净增4G用户7032.5万户，对比中国电信4G净增（2017年4G用户累计净增6017万户）、中国移动4G净增（2017年4G用户净增1.15亿户）。新增市场份额方面，2017年中国联通4G新增市场份额将近29%，相比较2016年提升11个百分点，与中国移动4G新增市场份额进一步缩小。图表1：移动业务收入增速高于同行业图表2：新增4G市场份额扩张迅速资料来源：wind，方正证券资料来源：wind，方正证券4G数据流量拉动移动综合ARPU持续改善：在4G用户快速发展以及渗透率不断提升背景下，2017年公司移动综合ARPU达到48元，2016年底是46元，提升2元。从行业情况看，目前公司4G用户渗透率61%左右，同业行中国移动和中国电信渗透率已经超过72%以上，和同行业相比仍有很大提升空间。随着4G渗透率的进一步提升，DOU增长有望高于流量单价下滑，公司移动用户ARPU未来仍有较大概率持续提升。研究源于数据3研究创造价值[Table_Page]中国联通(600050)-公司事件点评报告图表3：移动综合ARPU持续改善图表4：4G渗透率和同行业比仍有较大空间资料来源：wind，方正证券资料来源：wind，方正证券借力互联网渠道，营销成本显著降低：公司2017年持续发力数据流量经营，多元化流量型产品满足细分市场需求，2I2C、2B2C以低营销成本高效触达和发展新用户。对于传统电信运营商而言，互联网渠道属于新增渠道，借助于腾讯微信强大的入口效应，腾讯王卡通过渠道创新，公司营销成本有效降低。2017年公司销售费用开始出现下滑迹象，利润持续改善可期。图表5：销售费用下降资料来源：wind，方正证券研究所3混改资金注入以及出售铁塔回款，负债率降低，资产质量及现金流改善，财务费用有望持续降低2017年通过向母公司定向增发750亿以及出售铁塔相关资产200亿左右回款确认，极大缓解了公司债务和财务支出问题，现金流明显改善，公司负债比率降低，未来随着公司经营业绩好转资产负债表有望持续优化，带动公司利润表持续改善以及保障后续基础网络投资持续性，公司整体竞争力有望提升。2017年公司资产负债率降低到46.8%，带息债务由1753亿降低到738亿，财务费用由于17年11月份定增完成，财务费用改善还不明显，预计未来2年财务费用会有较大比例的降低，增厚公司利润。研究源于数据4研究创造价值[Table_Page]中国联通(600050)-公司事件点评报告图表6：负债比例大幅降低图表7：公司财务费用情况资料来源：wind，方正证券资料来源：wind，方正证券4深化与战略投资者协同合作，创新业务发展值得期待聚焦六个重点行业，持续加大培育未来新业务及创新业务增长点：1）新零售：借助互联网线上营销触点，大力发展2I2C用户，与阿里巴巴、京东、苏宁进行新零售门店试点，打造智慧生活体验店的基础上建立联通新零售体系。2）大视频：与百度、腾讯、阿里巴巴、苏宁开展大视频产品全面合作。3）云计算：与腾讯、阿里合作公有云服务平台正式发布上线，为客户提供有云及混合云的服务。4）大数据：与中国人寿、阿里巴巴、腾讯、百度、京东、苏宁开展大数据合作，聚焦征信、数字营销、风控等领域5）物联网：与阿里巴巴、腾讯、百度、京东、苏宁聚焦物联网安全、车联网、智慧家居等领域开展深入合作。6）基础通信：与中国人寿、阿里巴巴、腾讯、百度、京东等战略合作伙伴在基础通信领域均保持深入合作。公司未来将持续与混改合作伙伴、行业龙头等公司开展业务层合作，积极打造外联内通新生态，未来新业务占比将会持续提升。图表8：2020年产业互联网收入占比实现翻番资料来源：公司公告，方正证券研究所5瘦身健体计划全面启动，管理机制改善目前根据对外公开披露情况看，联通集团总部已完成机构精简。总部部门数量减少33%，省分公司机构数坚守，中层平均退出研究源于数据5研究创造价值[Table_Page]中国联通(600050)-公司事件点评报告率约15%。来将根据业务发展需要持续进行调整优化，推进总部简政放权，优化业务流程。通过机构精简，管理人员逐步朝向市场化改革、配合相关股权或者分配激励改革等各项重大改革方案，未来公司人员活力有望被激发。公司董事会引入新的国有股东和非国有股东。以所有制衡量，本次公司拟更新的董事会名单中，8名非独立董事中，有4人来自国企，另外4人均来自民企。非国有股东的引入，有利于公司优化调整董事会、监事会结构，建立健全协调运转、有效制衡的混合所有制企业公司治理机制，公司长期治理机制有望得到改善。6盈利预测与投资建议继续看好公司长期发展前景，预计公司2018-2020年EPS分别为0.06、0.11、0.16元元，持续“强烈推荐”。7风险提示混改不及预期，4G业务开展竞争力不足，资本开支不足研究源于数据6研究创造价值[Table_Page]中国联通(600050)-公司事件点评报告附录：公司财务预测表单位：百万元[Table_Finance]资产负债表20172018E2019E2020E利润表20172018E2019E2020E流动资产76771.47111886.91129358.06162364.23营业总收入274828.95293346.11311721.05334880.05现金38402.1766868.8580005.05107894.25营业成本206976.72219129.54231297.02246806.59应收账款18509.1618926.6921732.3524574.47营业税金及附加1282.032060.742189.821727.23其它应收款7588.8312878.4615696.1218898.72营业费用34085.4632268.0734289.3234325.20预付账款3773.934162.464307.814610.04管理费用21333.6519067.5020043.6620092.80存货2238.573938.603785.733825.45财务费用4079.014818.534673.014621.71其他6258.815111.843831.012561.29资产减值损失3960.137700.322402.382389.37非流动资产496845.87397478.28323709.27238543.08公允价值变动收益-6.410.000.000.00长期投资40057.9340057.9340057.9340057.93投资净收益1700.16500.00500.00500.00固定资产415334.91316397.51246195.91164488.67营业利润1513.208801.4117325.8425417.13无形资产35531.1435100.9531533.5428074.59营业外收入1047.050.000.000.00其他5921.895921.895921.895921.89营业外支出182.390.000.000.00资产总计573617.34509365.19453067.33400907.31利润总额2377.868801.4117325.8425417.13流动负债241614.20236486.82256011.81271501.01所得税693.912121.894154.966072.62短期借款24318.710.000.000.00净利润1683.966679.5213170.8819344.50应付账款118861.12138419.27152536.27162531.48少数股东损益1258.114955.199789.1014360.68其他98434.3698067.55103475.54108969.54归属母公司净利润425.841724.333381.784983.83非流动负债24984.7824984.7824984.7824984.78EBITDA90995.97115613.7094635.79102043.02长期借款3473.123