公司信息透明度与资源配置效率

CorporateInformationDisclosureTransparencyandResourceAllocationEfficiencyXiangKai（SchoolofAccountancy，GongDongPolytechnicNormalUniversity，GuangZhou510665）Abstract：Corporateinformationdisclosuretransparencyisthecriticaldeterminantsofresourceallocationefficiencyinacountry？；scapitalmarket.Inthispaper，wetheoreticallyanalyzedtherelationshipsbetweencorporatetransparencyandinformationasymmetry，marketliquidity，IPOdiscounts，thecostofequitycapital，thecostofdebtcapital，investmentefficiency，andFirmValue.Moreover，weanalyzedandvaluedtherelatedempiricalevidence.Keywords：InformationTransparencyResourceAllocationEfficiencyTheoreticalanalysisEmpiricalEvidence摘要：公司信息披露及其透明度是资本市场资源配置效率的关键决定因素。本文从理论上分析了公司信息透明度对信息不对称、市场流动性、IPO折价、权益资本成本、债务资本成本、公司投资效率、公司价值（或绩效）等资源配置效率因素的影响，在此基础上，对相关实证证据进行了分析和评价，这对于丰富公司透明度的理论研究和实证检验具有重要意义。关键词：公司透明度资源配置效率理论分析实证证据一、引言现代资本市场中普遍存在的信息不对称及其衍生出来的信息和激励问题阻碍了一国经济体中资源的有效配置（Healy和Palepu，2001）。会计信息披露作为解决信息生产者与需求者之间信息不对称的重要支撑系统，其透明度的高低直接决定着资本市场的有效性和社会资源的配置效率。由此看来，公司信息披露及其透明度具有广泛的经济后果。自从Ball和Brown（1968）的研究证据表明会计信息与股价变动存在关联性以来，以及随后实证会计的兴起（Watts和Zimmerman，1986）及其有关会计政策的研究，越来越多的学者将公司信息透明度的经济后果作为一个独立的话题展开研究。本文试图从理论上分析公司信息透明度的经济后果，特别是公司信息透明度与资本市场资源配置效率的关联性，并对相关实证证据进行分析和评价。二、公司信息透明度与资源配置效率：理论分析与实证证据（一）公司信息透明度与信息不对称公司和投资者之间的信息差异和代理冲突导致了信息或“柠檬”问题，它们可能潜在地导致资本市场功能的崩溃（Akerlof，1970）。公司与投资者之间签订的最佳契约、管制者的监管以及信息中介从事的信息生产，将提供给公司充分披露私人信息的激励。公司高透明度的披露政策可以将私人信息转换为公共信息，降低内部人和外部人之间的信息不对称（Diamond，1985；Verrecchia，2001）。Glosten和Milgrom（1985），Diamond和Verricchia（1991）构建的理论模型证实公司透明度的提高有助于降低信息不对称。Graham等（2005）对美国上市公司400多个经理人进行的访谈和调查表明，经理人具有动机进行自愿性披露以降低信息不对称。许多学者关于公司透明度经济后果的实证研究，就是首先直接检验公司透明度是否降低了资本市场中的信息不对称。Marquardt和Wiedman（1998）考察了管理层自愿盈利预测与信息不对称的关系后发现，股票挂牌交易时自愿披露水平增加，信息不对称程度降低。如果公司披露政策选择的主要动机之一是降低信息成本，那么相关的经验研究应该提供两者负相关的经验证据。Heflin等（2005）使用分析师对公司披露评级衡量公司披露质量，检验结果表明高透明度的披露显著地降低了信息不对称程度。Petersen和Plenborg（2006）使用来自丹麦上市公司的数据检验公司自愿披露与信息不对称之间的关系，检验结果与来自美国数据的结果相似，公司自愿性披露变量与信息不对称变量之间表现出显著的负相关关系。Brown和Hillegeist（2007）进一步考察了公司披露质量降低信息不对称的两种可能机制：（1）改变知情投资者和不知情投资者的交易动机，以减少知情投资者使用私人信息进行的交易；（2）减小投资者发现和使用私人信息进行交易的可能性。他们发现，公司披露质量和信息不对称之间的负相关关系主要是第二种机制所导致。Bhattacharya，Desai和Venkataraman（2007）基于金融市场的交易成本，来考察了盈余质量对信息不对称的影响。他们发现，在盈余公告期间，当市场参与者更能预期到盈余相关的信息，较差的盈余质量表现为较高的逆向选择风险和较低的流动性，即证实低质量盈余的成本就是增大了盈余公告期间信息不对称的程度。王华和张程睿（2005）首次利用我国新发行A股并上市的175家公司为研究样本，研究发现信息披露与信息不对称程度呈显著负相关关系。张程睿和王华（2007）以深交所考评中不及格和优秀等级的公司、沪深违规披露公司及其配对公司作为两组研究样本，全面考察公司透明度对投资者交易行为的影响以及相应的市场效应。两组样本检验结果一致表明，低透明度和严重的信息不对称是某些知情者诈取广大不知情的中小投资者利益的温床，并扭曲了资本市场的原有功能。（二）公司信息透明度与市场流动性公司信息透明度对证券行为的影响，主要表现为对证券交易量（Volume）、证券买卖价差（Bid-AskSpread）的影响，进而影响证券市场流动性。从理论角度看，公司披露可以降低市场中的投机行为，改善市场中的风险分布，推动股票的交易买卖，提高证券交易量和降低证券买卖价差；同时，公司披露可以降低投资者从事信息收集和评价的资源消耗，降低投资者对公司特质信息的估计偏差，增加股票流动性。Diamond和Verrecchia（1991）在Kyle（1985）模型的基础上，构造了一个关于信息披露对股票流动性影响的模型，分析发现信息披露能够改善做市商的风险，从而推动股票的交易买卖，公司披露作用于不同类型投资者而影响股票流动性。Hasbrouck（1991）使用VAR价格冲击模型探讨了公司透明度与市场流动性，验证了公司透明度与买卖价差、交易价格冲击呈正相关关系。由于信息非对称性导致的逆向选择成本使得公司股票流动性变差，公司管理层需要加强自愿性披露来改善投资者关系，Kim和Verrecchia（1994）研究指出，对于披露水平高的公司，投资人会认为其股票交易是按照公允价格进行，从而增加公司股票流动性。在实证研究方面，Welker（1995）指出，投资者利用“价格保护（PriceProtect）”避免逆向选择行为，并利用1983年~1990年来自28个国家427家上市公司的1639个观测值为样本，以买卖价差衡量市场流动性，研究发现透明度最差公司比透明度较好公司的买卖价差高出近50%，在控制盈余波动性、交易量和股价等因素后，上述关系仍然显著，有力地证明了公司透明度在促进资本市场流动性的积极作用。Healy，Hutton和Palepu（1999）发现，公司透明度持续稳定的提高，提高了公司股票流动性与信用水平。Leuz和Verrecchia（2000）对比了采用不同会计准则的德国公司股票流动性的差异，发现那些采用国际报告准则的公司（相对来说其自愿披露水平更高）要比那些采用德国国内会计准则的公司（相对来说其自愿披露水平较低）其股票的买卖价差更小、交易量更高。Heflin，Shaw和Wild（2001）检验发现，公司增加信息披露内容后，公司呈现较低的买卖价差及逆向选择成本，高透明度公司吸引较多的流动性交易者及做市商，导致公司透明度与市场流动性产生关联关系。Bhattacharya、Daouk和Welker（2003）设计三个低透明度盈余变量后（包括会计操控性、避免亏损和盈余平滑），研究发现，随着盈余不透明度的增加，公司股票换手率（股票流动性）随之下降。Moerman（2005）使用二级贷款市场数据考察了公司透明度如何影响贷款交易买卖差价，检验发现买卖差价与信息不对称程度正相关，更重要的是，借款人的会计稳健性降低了其对应的贷款交易买卖差价。然而，Espinosa，Tapia和Trombetta（2006）以1994年~2000年间西班牙的上市公司为样本，发现公司披露与流动性的关系依赖于两个关键因素：一是流动性概念的多重性；二是正确处理样本相关特征的经济技术方法。他们使用Amihud（2002）度量“非流动性”的方法，实证检验支持公司透明度与市场流动性成正相关关系。基于我国证券市场，张晨（2007）通过实证检验我国深交所上市公司信息披露质量与流动性关系后发现，信息披露质量高的股票，其信息不对称成分有明显的减少，在一定程度上证明了高透明度的信息披露可以有效地降低逆向选择成本和提高市场流动性。巫升柱（2007）对公司年度报告自愿披露水平与股票流动性进行了实证研究发现：从静态来看，自愿披露水平对股票流动性存在显著正面影响；从动态来看，自愿披露水平正向变动具有流动性信息含量，而负向变动则没有流动性信息含量；同时研究发现，造成自愿披露水平负向变动与流动性无关的原因是多方面的，其中不能排除市场上存在基于内幕信息交易。陈千里（2007）以深交所A股上市公司为样本，实证结果显示，公司高质量的信息披露能有效提高其股票的市场流动性，这种影响主要是通过缩小市场宽度来达到，而对市场深度的影响不显著。利用市场微观结构的价差分解方法研究发现，公司透明度提高市场流动性的机制在于有效减轻市场上信息不对称程度。（三）公司信息透明度与IPO折价新股发行抑价现象在世界各国的证券市场上几乎普遍存在，且不同国家的IPO（InitialPublicOfferings）抑价水平存在很大差别，程度由10%到80%不等。从理论角度看，Barry和Brown（1984）的理论分析表明：透明度低的公司，投资者会对公司股票赋予更高的预测风险水平，所要求的风险溢价水平更高，对这类公司的股票出价更低。依据这一理论主线，在IPO过程中，公司与市场之间的信息不对称程度越严重，投资者投资于新股的风险预测水平和要求的风险溢价会越高，从而出价更低，IPO定价越低，IPO抑价水平越高。Rock（1986）从非知情投资者逆向选择的角度出发，提出了基于投资者之间信息不对称的“赢家诅咒”假说，认为IPO抑价是对非知情投资者的补偿。Beatty和Ritter（1986）发展了Rock模型，引入了公司价值的事前不确定性来衡量信息不对称程度，IPO抑价水平随事前不确定性的增加而增加，信息不对称程度越高，IPO抑价水平就越大。另一方面，Diamond和Verrecchia（1991）的理论分析表明：公司如果提高信息透明度，可以吸引来自大宗投资者的投资，或者降低不同类别投资者之间的信息不对称程度，从而增强股票的流动性，降低融资成本。依据这一理论主线，在IPO过程，通过提高公司透明度可以使潜在投资者更愿意投资于公司，从而新股发行方也就不存在动机在出售新股时提供折扣以吸引投资者，从而降低IPO抑价水平。目前，关于公司透明度与IPO折价的关系主要停留在理论或理论模型的研究，而实证研究相对缺乏。Boulton，Smart和Zutter（2007）考察了来自34个国家7306家IPO公司后发现，具有较高盈余质量的国家，其IPO公司存在较低的IPO抑价水平；总体来看，在那些盈余质量较差的国家，投资者对其IPO公司的估价更低。基于我国证券市场，孔爱国和李哲（2003）利用我国A股