“抗通胀组资产组合策略”的再实证和再思考

本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。1策略研究金融市场证券研究报告资产配置2012年02月21日组合策略：84%的概率跑输基准真是你需要的吗？——“抗通胀组资产组合策略”的再实证和再思考相关研究《这些年，组合配置持续关注的市场变量》—2012年2月16日证券分析师刘莹[e-mail]联系人张潇潇(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司主要结论：和市场唱反调并非卖方大类资产组合配置策略研究的目的。只是当市场价格体现出投资者对于某项子类资产的关注热情变成“信仰”时，组合配置策略需要理性考量在系统性提升该类资产的配置比例时控制组合收益和风险。长期作为通胀保护的另类资产中不少资产的表现缺乏历史记录，不少实证研究习惯将类似属性的资产表现作为替代来说明观点。但有证据显示，实证的投机行为对实际收益的伤害极大。近年来全球货币超发环境下，配置机构明显提升了对抗通胀组合策略的关注度。通过对美国历史上3段持续的高通胀时代的回顾，我们发现各类以抗通胀为目的而出现的资产收益和风险远高出传统资产。真实的数据显示，所有理论上被归类为“抗通胀”的资产在高通胀时代、预期通胀期均出现过巨幅的亏损。黄金、商品、TIPS和不动产是配置策略中常用的抗通胀资产。我们借助海外配置机构的真实数据，在组合配置中系统性提升“抗通胀”资产后，组合收益在3段考察期均出现巨大的亏损，风控角度无法持续跑赢标准配置。而受益角度，新的配置并不能为组合收益带来稳定的超额收益。用纯概率的角度看，加入黄金、不动产等后的“优化”组合的长期收益优势受到统计极值的影响。当我们做更多的统计处理后，这些长期收益率的优势随着时间而消退。组合配置过程中，系统性提升“抗通胀”资产至少面临3重风险：第一，对未来通胀环境的宏观判断风险；第二，“抗通胀”资产本身巨大的价格波动对短期组合流动性的冲击风险；第三，“优化”后的配置在不计成本的情况下还有近85%的时概率跑输可比的传统配置组合收益。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。22012年02月资产配置请参阅昀后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录1.“抗通胀”策略：另类子资产的表现极不稳定.............................31.1传统的抗通胀资产组合表现不稳定..............................31.2新兴的通胀资产组合表现更差（TIPS、CRB综指）.................72.“抗通胀”策略在组合配置里的收益优势并不明显.....................92.1通胀期间加大子类资产配置并不能持续提升组合收益..............92.2纯概率的角度“优化”后的组合变现更不稳定...................103.组合配置：能接受84%的时间概率上承受UNDERPERFORM的风险否？...................................................................................................12本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。32012年02月资产配置请参阅昀后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值图表目录图1:美国历史上3段高通胀时代..........................................4图2:黄金价格指数的月度收盘价..........................................4图3:第一段高通胀时代大类资产表现（1972年12月21日-1975年12月31日）..................................................................5图4:第二段高通胀时代大类资产表现（1978年2月28日-1975年3月31日）......................................................................5图5:第三段高通胀时代大类资产表现（1986年12月31日-1990年12月31日）..................................................................6图6:三段高通胀时代大类资产月度昀高收益................................6图7:三段高通胀时代大类资产月度昀低收益................................7图8:三段高通胀时代大类资产标准差......................................7图9:本次周期以来黄金基本面和货币面对价格的解释度.....................13表1:第一段高通胀时代组合收益情况（1972年12月31日-1975年12月31日）..................................................................9表2:第二段高通胀时代组合收益情况（1978年3月1日-1982年2月28日）...9表3:第三段高通胀时代组合收益情况（1986年12月31日-1990年12月31日）.................................................................10表4:美国历史454个滚动12月的5年期收益（1972年1月1日-2010年9月30日）..............................................................11表5:美国历史406个滚动12月的5年期组合收益（剔除年度日历干扰后）....11表6:美国历史346个滚动12月的10年期组合收益（剔除年度日历干扰后）...11表7:组合“优化”后低于基准配置的概率.................................11表8:“优化组合”收益率前后期相关性的验证.............................12本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。42012年02月资产配置请参阅昀后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值组合配置策略的核心目标是在投资环境不确定的前提下保持整体收益和风险的可控性。在考察期的选择上，我们决定使用1970年代以来的年化收益数据（复利计算）和标准差1。如此选择的原因是：第一，组合资产的系统性研究始于1970年代；第二，大的投资环境变化，如全球货币政策环境、汇率环境、通胀环境和增长环境等等，均从1970年开始持续至今；第三，数据的可用和准确程度也是从1970年开始得到明显的改善。1.“抗通胀”策略：另类子资产的表现极不稳定1.1传统的抗通胀资产组合表现不稳定被传统定义为有持续对抗高通胀的资产有地产、商品和黄金。我们借用海外机构的历史数据2，来看看这些资产在美国1970年以来3段高通胀时期里的实际表现。对美国而言，前两段高通胀时期里，年均通胀高达8%，以经济增速而言，算是名副其实的高通胀时代；而1886-1990年代的通胀在5%左右，相对而言是个幅度温和的“通胀年代”。此外，前两次的通胀是长期的通胀——平均持续时间约3-4年，物价基数一直非常高，而在此基数上，通胀最高点上了双位数。第三次的通胀更像是一次物价“冲击”——通胀由一个很低的水平快速上升到6-7%的水平，持续时间并不长3，期间更有1987年的经济危机。从3段通胀时期子类资产的表现上看，我们对于现实的总结可以归纳成为：第一，没有任何一类资产在3段时期内全部获得实际正收益。短期国债、黄、股票在其中2段时期内取得实际正收益。地产在2段时间里一直维持名义的负收益，而在另外1段时间里取得实际的正收益。中长期国债在其中1段时间里取得过实际的正回报。股票类资产里，海外股票在2段时间里收益率明显低于国内股票。第二，子资产中只有国债类（短、中、长期）从未遭到双位数的损失。第三，黄金类资产收益波动的幅度极大。从各类资产的实际历史表现（风险、损失、收益和稳定性等角度）来看，我们似乎只能得出这样的结论：没有所谓一种“抗通胀”资产可以让组合配置在预期或实际高通胀的环境中坚定配置，以期取得超额变现。至于为什么会出现这样的状况？我们只能说，市场投资环境的复杂和前景的不确定性使理论上很完美的论证无法完全复制在每一次的实践中。随便举1采用WEALTHCARECAPITALMANAGEMENT的数据和计算方法，以下简称WCM2组合中子类资产的数据采用LONDONPMGOLD(黄金)、NAREITALLINDEX(不动产)、WILSHIRE5000(美国国内股票)、EAFE(国外股票)、美国国债。3在第3次通胀时期，CRB为代表的商品指数反映的市场供求已经比较成熟，因此组合资产中也加入了这一资产。本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。52012年02月资产配置请参阅昀后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值例，资产的绝对和相对估值要不要考虑？子类资产市场投资结构变化要不要考虑？等等。图1:美国历史上3段高通胀时代资料来源：BLOOMBERG；申万研究-4-202468101214161970年1月1972年1月1974年1月1976年1月1978年1月1980年1月1982年1月1984年1月1986年1月1988年1月1990年1月1992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月图2:黄金价格指数的月度收盘价02004006008001000120014001600180020001970年1月31日1973年1月31日1976年1月31日1979年1月31日1982年1月31日1985年1月31日1988年1月31日1991年1月31日1994年1月31日1997年1月31日2000年1月31日2003年1月31日2006年1月31日2009年1月31日2012年1月31日资料来源：BLOOMBERG;申万研究本研究报告仅通过邮件提供给恒泰证券恒泰证券股份有限公司([e-mail])使用。62012年02月资产配置请参阅昀后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值图3:第一段高通胀时代大类资产表现（1972年12月21日-1975年12月31日）资料来源：WCM；申万研究图4:第二段高通胀时代大类资产表现（1978年2月28日-1975年3月31日）资料来源：WCM；申万研究051015202530354045-20-10010203040复利收益%风险（标准差）黄金美国股票美国以外