可转债的战略和设计(1)

可转债交易策略政治大学商学院金融工程研究中心TraderOneCo.,Ltd.金融工程部首席研究员张志良资讯暨金融工程博士中国可转债专业人员研讨会2内容纲要可转债市场概况可转债上市价格预估潜力可转债筛选CBPA应用中国可转债专业人员研讨会3可转债市场概况成交金额比例&中国转债指数2003-4至8指数先高后低负成交金额比例逐步升高资金渐渐转移2003-9至11成交金额比例逐步降低资金渐渐转移成交金额&中国转债指数2003-4至8指数先高后低成交金额逐步萎缩2003-9至11成交金额逐步升高，恢复至2003-8水平中国可转债专业人员研讨会4可转债市场概况上市首日涨跌幅–与股价&中国转债指数涨跌幅无关中国可转债专业人员研讨会5可转债上市价格预估上市价格预估–隐含波动度–微笑波幅–上市价格预估中国可转债专业人员研讨会6隐含波动度隐含波动度»BS评价模型中选择权价格为标的物价格波幅的函数，故若已知选择权之市场价格，可藉由该关系求得隐含波幅，简单的说，隐含波幅是使模型价格等于市场价格之波幅。»根据BS模型中“标的物价格波幅为常数”之假设，可推论相同标的物之选择权其隐含波幅应相等，但在实际市场中并非如此，隐含波幅会与价内外程度及距到期日长短有强烈的关系。中国可转债专业人员研讨会7微笑波幅微笑波幅»自1987年10月美国股市大崩盘后，微笑波幅的现象在全世界的市场中均相当显著，利用隐含波幅与价内外程度(S/K)及距到期日长短(τ=T-t)间之关系，可建构微笑波幅曲面。一般来说，虽隐含波幅会随履约价格及距到期日长短而变动，且曲面形状也可能每日改变，但在给定价内外程度及距到期日长短后，藉由插补法及历史资料可估计合理的隐含波幅。»若固定到期日，则隐含波幅将随履约价而改变，且履约价愈低隐含波幅愈高，即价外卖权之隐含波幅较价外买权的为高；此外，若固定履约价，则隐含波幅将随到期日而改变，且远期之隐含波幅较近期的为高。»假设「市场是对的」，即不存在无风险套利机会，在此情况下，从市场中微笑波幅的现象可推论隐含波幅并非常数，与BS模型中「股价波幅为常数」的假设是相违背的。中国可转债专业人员研讨会8微笑波幅»采用Shimko(1993)提出之最小误差平滑插补法，即以Y=A0+A1X+A2X2表示隐含波幅(Y)与价内外程度(X)间之函数关系，藉由此拋物线函数及历史资料可估计微笑波幅斜率及合理隐含波幅。中国可转债专业人员研讨会9上市价格预估上市波动度»同类标的、平均值»价内外程度、距到期日转债名称发行日期价内外程度隐含波动度价内外程度隐含波动度价内外程度隐含波动度阳光转债2002-4-181.1110.66%1.1311.60%1.1513.18%水运转债2002-8-131.02NA1.036.36%1.044.54%丝绸转22002-9-91.159.13%1.189.63%1.199.35%燕京转债2002-10-161.229.78%1.239.35%1.249.14%雅戈转债2003-4-30.936.48%0.937.42%0.927.72%龙电转债2003-6-30.987.46%0.997.44%1.017.76%山鹰转债2003-6-161.087.17%1.057.24%1.057.99%桂冠转债2003-6-301.1414.30%1.1614.80%1.1815.95%国电转债2003-7-180.9810.66%113.87%1.0316.96%西宁转债2003-8-111.1211.72%1.1110.92%1.1210.48%华西转债2003-9-11.116.45%1.126.47%1.115.01%云化转债2003-9-101.166.77%1.156.50%1.135.66%平均1.089.14%1.099.30%1.19.48%5日10日20日中国可转债专业人员研讨会10上市价格预估隐含波动度&中国转债指数负相关性标的股票驱动正相关性债性驱动价内外程度&中国转债指数正相关性标的股票驱动负相关性债性驱动中国可转债专业人员研讨会11上市价格预估价值分析(邯钢转债)80%至120%股价上市时，不同股票价格下之可转债价格预估中国可转债专业人员研讨会12上市价格预估全面价值分析80%至120%股价发行日、一、二、三年未来不同时点，与不同股票价格下之可转债价格预估中国可转债专业人员研讨会13潜力可转债筛选潜力可转债筛选–基本分析–市场分析–可转债评价–高低价线分析–可转债指数–股性分析–损益绩效仿真–套利机会分析中国可转债专业人员研讨会14基本分析指标纵向比较转债名称日期主营业务利润率应收帐款周转率存货周转率股东权益比资产负债比流动比率浦发银行03-06-3041.75NANA3.2496.761.12邯郸钢铁03-06-3011.4135.193.5261.8638.141.52齐鲁石化03-06-3013.0725.367.2772.1227.880.71东北高速03-06-3070.3362.481.7458.9831.151.38白云机场03-06-3054.5603NANANANANA武钢股份03-06-3014.43784.465.176.6223.382.55中国可转债专业人员研讨会15市場分析转债名称转债市价股票价格转股价格股票报酬转债报酬成交量成交金额股票报酬转债报酬成交量成交金额阳光转债99.926.497.59-0.76%-0.28%23390232333.51%-0.79%3536135197民生转债113.178.717.732.71%3.40%3802823356714.19%3.80%667226597351机场转债11611.2103.42%0.24%33312880-0.27%0.43%88397642水运转债104.56.075.864.66%1.31%31684304918.20%3.18%4063039201雅戈转债103.788.839.486.51%0.17%81874791717.29%0.24%8987086877龙电转债105.026.17.330.16%0.26%1420913546-3.33%-0.08%3135729918山鹰转债104.016.448.413.70%-0.55%348233495.57%-0.57%74647164桂冠转债101.5110.0212.882.14%0.10%28589281401.11%-0.23%5045249643国电转债106.49.9110.553.55%0.12%1046698271.95%-0.93%2345521991西宁转债102.245.745.340.35%0.43%482074714710.81%2.14%124879122834云化转债100.998.919.43-0.45%0.23%26440262121.25%-0.12%4165441338复星转债100.0810.0410.065.80%1.19%1392071391805.91%NA203995204880邯钢转债NA5.545.343.94%NANANA0.54%NANANA转债资料5日10日价量分析中国可转债专业人员研讨会16市場分析转债名称转债市价股票价格转股价格转换价值套利空间转股溢价折现率债券价值债券溢价阳光转债99.926.497.5985.51-14.4116.86%3.52%97.182.82%民生转债113.178.717.73112.68-0.490.44%3.52%93.0421.63%机场转债11611.210112-43.57%3.28%104.8110.67%水运转债104.56.075.86103.58-0.920.88%4.22%88.817.68%雅戈转债103.788.839.4893.14-10.6411.42%3.52%99.114.71%龙电转债105.026.17.3383.22-21.826.20%3.52%98.586.53%山鹰转债104.016.448.4176.58-27.4335.83%3.52%96.417.88%桂冠转债101.5110.0212.8877.8-23.7130.48%4.45%96.165.56%国电转债106.49.9110.5593.93-12.4713.27%4.45%97.199.47%西宁转债102.245.745.34107.495.25-4.88%4.45%92.2510.84%云化转债100.998.919.4394.49-6.56.88%3.52%965.20%复星转债100.0810.0410.0699.8-0.280.28%4.45%92.188.56%邯钢转债NA5.545.34103.75NANA4.45%93.29NA转债资料价值分析价值分析转换价值债券价值中国可转债专业人员研讨会17市場分析转债名称日期已转股数未转股数转股比例阳光转债2003-9-3015815.467184.619.05%民生转债2003-11-2655401.2965344598.703513.85%机场转债2003-11-2573240.161759.954.25%水运转债2003-10-131118.616130881.38393.50%雅戈转债2003-11-711.4708118988.52920.01%轉股比例分析流动性中国可转债专业人员研讨会18市場分析转债名称5日股性10日股性20日股性阳光转债0.37%-0.23%-0.33%民生转债1.25%0.91%0.78%机场转债0.07%-1.62%1.62%水运转债0.28%0.39%0.31%雅戈转债0.03%0.03%-0.09%龙电转债1.57%0.02%0.04%山鹰转债-0.15%-0.10%-0.24%桂冠转债0.05%-0.20%-0.10%国电转债0.03%-0.48%-0.28%西宁转债1.24%0.20%0.20%云化转债-0.51%-0.09%0.37%复星转债0.21%NANA邯钢转债NANANA股性分析五日历史股性=可转债5日报酬率÷标的股票5日报酬率历史股性乃藉由历史资料计算所得。其表示过去一段时间内，当标的股票涨跌1%时，可转债涨跌的百分点。中国可转债专业人员研讨会19市場分析轉債名稱轉股期到期日重設條款贖回條款回售條款阳光转债2003-4-182005-4-170%0%NA民生转债2003-8-272008-2-260%NANA机场转债2000-8-252005-2-240%0%NA水运转债2003-8-132007-8-120%0%NA雅戈转债2003-10-32006-4-2100%0%0%龙电转债2003-12-32008-6-20%NANA山鹰转债2003-12-162008-6-15100%NANA桂冠转债2004-6-302008-6-29100%NANA国电转债2004-1-182008-7-170%NANA西宁转债2004-2-112008-8-100%NANA云化转债2004-3-102006-9-925%NANA复星转债2004-4-282008-10-27NANANA邯钢转债2004-5-262008-11-250%NANA條款警示条款警示(云化转债)若公司股票连续30个交易日中至少有20个交易日的（收盘价格或收盘价平均值）低于转股价格的90％25%已有20×25%=5个交易日符合条件中国可转债专业人员研讨会20可转债评价转债名称转债市价股票价格转股价格波动度理论价格溢折价比折现率债券价值债券溢价股性阳光转债99.926.497.5916.43%100.19-0.27%3.52%97.182.82%0.18%民生转债113.178.717.7311.53%118.46-4.46%3.52%93.0421.63%0.61%机场转债11611.21015.11%115.