战略委员会与上市公司过度投资行为

-1-战略委员会与上市公司过度投资行为∗覃家琦∗∗摘要本文尝试引进超效率数据包络分析法来度量公司过度投资水平，并以2006-2008年中国制造业上市公司为样本，实证检验了战略委员会的设立及特征对上市公司过度投资水平的影响。研究表明：样本公司存在明显的过度投资行为；设立战略委员会的样本公司其过度投资水平显著更高；战略委员会的规模、独立董事比例、平均任期、董事长是否担任战略委员会负责人这四个因素与过度投资水平显著正相关，而平均学历、平均年龄则与过度投资水平显著负相关；战略委员会不存在内生性问题，样本公司设立战略委员会更多的是迎合监管部门的要求。关键词：战略委员会；过度投资；数据包络分析StrategyCommitteeandOverinvestmentBehaviorofListedCompaniesJiaqiQinAbstractInthispaper,weattempttointroduceapproachofsuperefficiencyDEA(dataenvelopmentanalysis)tomeasuretheoverinvestmentleveloflistedcompanies,andempiricallytesttheeffectoftheset-upofstrategycommitteeanditsothercharacteristicsonthecorporateoverinvestmentlevel,basedonChina’slistedcompaniesofmanufacturingindustryin2006to2008.TheresultsshowthattherearesubstantialoverinvestmentbehaviorwithChina’slistedcompaniesofmanufacturingindustry,andcompanieswithstrategycommitteehavesignificantlyhigheroverinvestmentlevel.Thescale,independentdirectorsrate,averagetenure,combinationofboardchairmanandleaderofstrategycommitteehavesignificantpositiveeffectonoverinvestmentlevel,butaverageeducationlevelandaverageagehavesignificantnegativeeffect.Theset-upofstrategycommitteeisnotanendogenousvariable,andfortheexamplecompanies,themainreasontosetupstrategycommitteeistocatertherequirementofregulationsector.KeyWords:StrategyCommittee;Overinvestment;DataEnvelopmentAnalysis∗本文受教育部人文社科项目(09YJC630134)、国家自然科学基金项目(70902048)、南开大学亚洲研究中心项目(AS0914)资助。感谢北京大学祝继高博士、加拿大不列颠哥伦比亚大学李凯教授、清华大学杨之曙副教授、上海交通大学费方域教授以及长江商学院2009夏季金融研讨会其他学者、2009年第五届中国公司治理国际研讨会张国萍副教授等的建议。当然文责自负。∗∗覃家琦（1977——），男，管理学博士，南开大学商学院财务管理系副教授。联系地址：南开大学商学院财务管理系；邮编：300071；手机：[phone]；Email：[e-mail]。-2-战略委员会与上市公司过度投资行为摘要本文尝试引进超效率数据包络分析法来度量公司过度投资水平，并以2006-2008年中国制造业上市公司为样本，实证检验了战略委员会的设立及特征对上市公司过度投资水平的影响。研究表明：样本公司存在明显的过度投资行为；设立战略委员会的样本公司其过度投资水平显著更高；战略委员会的规模、独立董事比例、平均任期、董事长是否担任战略委员会负责人这四个因素与过度投资水平显著正相关，而平均学历、平均年龄则与过度投资水平显著负相关；战略委员会不存在内生性问题，样本公司设立战略委员会更多的是迎合监管部门的要求。关键词：战略委员会；过度投资；数据包络分析一、导言在宏观经济层面，企业部门的投资被视为与出口、居民消费、政府购买并驾齐驱的四大需求之一，投资过热成为社会争论的热点。在微观经济层面，自从Modigliani&Miller(1958)发表之后，投资与融资成为公司财务学的两大研究主题；而在Jensen&Meckling(1976)提出代理问题之后，财务学界普遍认同管理者出于个人效用昀大化倾向于过度投资(Overinvestment)。如何度量并抑制企业投资过度或过热，成为宏微观学者共同关注的问题。目前提出的过度投资度量方法主要有投资-现金流敏感性法和增长函数法(GrowthFunctionApproach，简称GFA)，但两种方法各有优缺点。如何改进这些方法以及如何找到其他的度量方法，仍然值得学者们探讨。此外，公司治理作为缓解代理问题的一种重要机制，其与企业过度投资行为之间的关系引起了众多学者的关注。但我们发现这方面的研究主要集中于终极控制权、大股东持股比例、独立董事、国有股比例、治理环境等方面，尚未深入到与企业投资决策关系更为密切的专业委员会的运作。我们注意到，中国2002年《上市公司治理准则》第五十二条规定，上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会；准则第五十三条特别规定：战略委员会的主要职责是对公司长期发展战略和重大投资决策进行研究并提出建议。上市公司的战略委员会议事规则还明确规定，战略委员会是公司董事会下设的专门机构，主要负责对公司长期发展战略规划、重大战略性投资进行可行性研究，主要行使的职权如下：对公司的长期发展规划、经营目标、发展方针进行研究并提出建议；对公司的经营战略包括但不限于产品战略、市场战略、营销战略、研发战略、人才战略进行研究并提出建议；对公司重大战略性投资、融资方案进行研究并提出建议；对公司重大资本运作、资产经营项目进行研究并提出建议；对其他影响公司发展战略的重大事项进行研究并提出建议；对以上事项的实施进行跟踪检查；公司董事会授权办理的其他事宜。由此，我们推测战略委员会的治理情况与上市公司的过度投资行为密切相关。但国内外这方面的研究非常缺乏。本文的创新体现为两点：首先，在过度投资的影响因素方面，我们重点考察战略委员会的影响。研究发现，上市公司的过度投资水平与战略委员会的设立显著正相关；战略委员会的规模、任职年限、独立董事比例、董事长担任战略委员会负责人这四个因素会显著提高过度投资水平，而战略委员会的平均学历水平与平均年龄则显著降低过度投资水平。其次，在过度投资的度量方面，我们引进超效率(SuperEfficiency)数据包络分析（DataEnvelopment-3-Analysis，简称DEA）法来计算公司的过度投资水平，并与Richardson(2006)的增长函数法进行了比较。研究表明，两种方法除任职年限、董事长担任战略委员会负责人这两个因素不一致外，其他因素均取得一致的结论。下文如下安排：第二部分为文献回顾；第三部分分析战略委员会对上市公司过度投资行为的作用机制；第四部分阐述超效率数据包络分析方法如何运用于过度投资的度量；第五部分基于我国制造业2006-2008年的面板数据，对战略委员会与过度投资的关系进行实证分析；第六部分为研究结论与政策建议。二、文献回顾过度投资是相对于昀优投资而言的，假设昀优投资额为I0*，实际投资额为I0，如果I0I0*，则称为过度投资；如果I0I0*，则称为投资不足。在公司财务学的奠基之作Modigliani&Miller(1958)中，他们将企业的目标设定为股东的目标，并且管理者按照现有股东的利益行事。但在两权分离条件下，Jensen&Meckling(1976)认为代理问题普遍存在于投资者和管理者之间，典型的例子就是通过过度投资而获得私人利益。由于代理问题的普遍存在，人们开始关注公司治理问题。由于董事会在公司治理结构中起着重要作用，因此大量学者对董事会的作用展开研究。但这些研究集中于董事会特征对公司业绩的影响，例如独立董事人数占董事会比例与公司业绩正相关（Peng，2004）或负相关（Hermalin&Weibach，1991），独立董事背景（比如国际背景（Norburn，1986）、银行背景（Easterbrook，1984）、投行背景（Lee,Rosenstein&Wyatt，1999）、政府官员背景（Lesteretal.，2008））有助于提高公司业绩，独立董事身兼多职与公司业绩正相关（Ferrisetal.，2003）或负相关（Coreetal.，1999）。尽管有学者注意到了专业委员会的影响，但他们的关注点放在审计委员会上，主要研究审计委员会对信息披露质量（Ho&Wong，2001）、会计师事务所选择（Abbort&Parker,2000）、盈余质量（Defondetal.,2005）等的影响，关于专业委员会与过度投资的关系尚未得到研究。另外，在如何度量过度投资水平这个关键问题上，至今主要有投资-现金流敏感性法和增长机会函数法。基于新古典投资理论，学者们普遍认同投资水平与托宾q正有关。Fazzari,Hubbard&Petersen(1988)（简称FHP）首先以投资-现金流敏感性来度量公司的融资约束，Vogt(1994)在其基础上构造如下模型：(I/K)i,t=α+β1×qi,t+β2×(CF/K)i,t+β3×qi,t×(CF/K)i,t+β4×(DC/K)i,t+β5×(S/K)i,t+ei,t(1)其中，I为投资，K为股本，q为托宾q值，CF为现金流，DC为现金变化量，S为销售收入，投资-现金流敏感性表现为系数β2；若交乘项的系数β3为负，表明随着投资机会q的下降，投资对现金流的敏感性将上升，表明公司过度投资。尽管FHP遭到Kaplan&Zingales(1997)（简称KZ）的质疑并引发出大量关于投资-现金流敏感性的争论（如Fazzari&Hubbard&Petersen,2000;Kaplan&Zingales,2000;Bertet.al,2008），但Vogt(1994)度量过度投资的方法仍得到多数学者的接受。然而，这种方法没有对昀优投资水平进行界定，无法告诉我们各个样本的过度投资水平，而且仅凭β3为负其实无法区分公司是投资过度还是融资约束。为此，学者们继续以新古典投资理论为基础，将公司投资视为公司增长机会的增函数，由此来估算昀优投资。昀常用的模型由Richardson(2006)提出，其昀优投资模型如下：(I/K)new,t=α+β1V/Pt-1+β2Debtt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6StockReturnst-1+β7(I/K)new,t-1+∑YearIndicator+∑IndustryIndicator(2)其中，I为投资额；K为总资产；V/Pt-1为托宾q值，等于公司资产的市场价值V与重置价值Pt-1之比；Debtt-1为资产负债率；Casht-1为现金持有水平；Aget-1为公司上市时间；Sizet-1为公司资产规模；StockReturnst-1为股票收益率；YearIndicator为年度控制变量；IndustryIndicator为行业控制变量。如果样本公司的实际投资水平与式(2)所决定的预期投资水平的-4-相关部门工作小组战略委员会董事会2.备案2.立项意见书5.反馈6.反馈1.上报3.再上报4.正式提案5.提交结果7.反馈8.反馈4.签书面意见