管理层收购(MBO)的融资策略

2003年3月ZhongguoJingjiPinglun,ISSN1536-9056總第三卷，第3期（總第16期）中國經濟評論ChinaBusinessReview(Journal),Inc.,USA46管理层收购(MBO)的融资策略浙江万里学院会计系杨光1武汉大学商学院陆琼2内容摘要：管理层收购（MBO）是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而重组本公司，并获得预期收益，然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购（MBO）的融资问题。关键词：管理层收购融资管理层收购(Managementbuy—out,缩写为MBO)也称为“管理者收购”或“经理层融资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。国外的MBO资金主要来源于借贷，贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO基金、风险投资公司等，这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务，成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有诸多限制：如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资；《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资；《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等；《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。在当前，随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面，MBO的融资策略主要有以下几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用，并获得成功。一、争取较低的收购价格。MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。从法规上看，对于要约收购的价格确定较为严格：如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值等，而对协议收购价格未作规定。所以在我国，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。二、逐步获取股权或分期付款方式。同争取较低的收购价格一样，逐步获取股权或分期付款方式并未直接融入资金，但缓解了资金压力。经理层的分期付款方式能否为所有者和企业职工接受，关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，目前1杨光(1965-)，男,浙江万里学院会计系教师,高级会计师,注册会计师;电话：[phone];E-mail:[e-mail]2陆琼，女，武汉大学商学院管理科学与工程系在职硕士研究生，湖北省电信公司武汉市分公司干部，430071；Tel:[phone];管理层收购(MBO)的融资策略47MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等多种途径获得，MBO的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。在实践中，将其与其他融资方式结合使用，往往能产生较好的效果。三、个人信用及自有资金。MBO必须有15%—20%的自有资金，当自有资金不足时，管理层可以利用个人信用融资：管理层可以以自己的名义向亲友借款，可以向有长期业务关系的代理商、供应商融通资金。恒源祥的MBO就是采用这种方法。一般来说，通过这种方法融到的资金很有限，大多数只能解决所需自有资金部分。四、员工持股会方式。在MBO的实施中，员工持股会的作用也非常重要。在某些情况下，管理层依靠自身的力量难以取得控股地位，需要全体持股员工的配合，这时候，如果经理层和员工的关系融洽，那么员工持股会的股份就可以助MBO一臂之力。典型的例子出现在粤美的的MBO中，2000年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司，其中美的管理层人员持有美托总股本的78%，工会持有剩下22%股份，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。此后美托投资协议受让了粤美的公司控股股东顺德市美的控股有限公司持有的粤美的股份，工会持有的股份参与到美托，解决了员工持股资金不仅只能用于购买本企业股份的法规限制，也使得员工持股和经理层持股成为一致行动人，降低了MBO的实施难度。五、利用信托资金。随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁，信托业参与MBO的优势被业界普遍看好。将信托引入管理层收购，可以从根本上解决管理层收购面临的主体资格、融资结构等问题，促进管理层收购的发展。在目前的金融体系内，惟有信托业因依据信托文件可进行灵活投资，参与MBO在法律上不存在障碍。近期许多上市公司的股权转让中，信托公司的身影频频亮相，业内人士背后就隐藏着MBO。如新华信托便在国内率先推出了“MBO资金信托计划”。新华信托推出的管理层收购资金信托计划，规模为5亿元人民币，以100万元为起点，全部向机构投资者私募，其中，用于上市公司管理层收购信托资金2亿元。而据透露，通过和银行、担保公司的合作，这个信托规模可放大到50亿。据新华信托透露，他们将提供一条龙的MBO操作和服务平台，从最初的项目设计到收购完成甚至收购后的整合工作全程跟踪服务。目前，信托业参与MBO运作包括两种方式，即向MBO提供贷款和直接投资MBO，新华信托推出的也基本上是这两种。采用贷款方式，首先需要设立MBO资金信托计划，然后由信托公司通过MBO资金信托计划与商业银行或其它机构、战略投资者合作，放大融资规模，随后信托计划为管理层提供贷款融资，由管理层收购或以信托方式委托信托公司收购目标公司股权。在此过程中，管理层可以自然人名义，也可以成立公司作为主体接受贷款，完成收购。管理层将收购到的股权抵押给信托公司，作为获得信托贷款的保证。这种模式下，信托投资公司的关键作用是为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金，在国外称之为过桥贷款。正是由于有了这笔资金，整个MBO才得以继续进行。采用直接投资方式，信托公司可以直接收购目标公司的部分股权，并以MBO资金信托计划名义，持有、管理、运用、处分目标公司股份及权益，在这一过程中信托公司逐渐退出，将股权转让给管理层。此外，信托公司可以战略投资者的身份出资与管理层共同注册成立新公司，然后收购目标公司的股权，完成MBO。由于是直接投资，信托公司作为新公司的股东，间接持有目标公司股权，它可以通过溢价出售股权的方式收回投资并获得收益。六、引入战略投资者。相对于管理层自身出资能力显得庞大的MBO资金需要，可以由经过选择的战管理层收购(MBO)的融资策略48略投资者分担。在欧美，战略投资者的角色经常由投资银行、养老基金和保险公司等机构充当，相比之下，我国的机构投资者发展尚不十分成熟，因此在引入战略投资者时，可以选择与本企业业务往来较多、具有合作关系的企业，如供应商、代理商。选择这类企业可以在一定程度上降低管理层与战略投资者之间的利益冲突和矛盾，因为在收购前，企业与战略投资者就具有一定的共同利益，谈判过程中更易达成一致，合作容易实现。也可选择有意参与企业MBO的其他企业。目前国内外许多企业都对参与其他企业的MBO计划抱有很大兴趣，可以说，这一类型的战略投资者并不难找到。TCL集团的MBO计划便采用了这种融资方式，南太、金山、东芝、住友银行和香港penteld五家公司成为TCL集团管理层收购的战略投资者，共持有TCL18.38%的股份。引入战略投资者的融资办法优点很多，不仅能够规避法律限制，加快MBO实施速度，还能对成为公司所有者的管理层施加一种外部监督和约束。七、借助私募MBO基金。MBO基金的出现,在某种程度上是目前中国MBO融资难问题的产物,因为在国外,管理层可以通过发行垃圾债券等手段获取MBO所需的资金,而在国内,垃圾债券尚未出现,银行资金又不得用于股权性投资,因此,MBO基金就应运而生。MBO基金其实就是风险基金，通常是来自专门为各类企业提供MBO融资的投资公司。从国外MBO基金运作情况看,其实质是一个集财务顾问、风险投资、基金公司、担保公司、信托公司于一身的复合型投资银行、风险并购基金。它可以为目标公司进行MBO方案设计与咨询服务、直接进行股权投资、为管理层提供MBO融资、为MBO管理层向银行等金融机构借款提供担保；托管MBO目标公司管理层的股权等。同那些乐意为其他企业的MBO提供融资支持以便从中获利的大企业一样，资本市场上的一些投资者对MBO这块市场也非常感兴趣。近来MBO基金纷纷亮相，为了抢占市场制高点,数家MBO基金抢着以强势面目亮相在公众面前。最先登场的是上海亚商咨询。据了解,亚商发起的MBO基金公司--泛亚投资的筹备工作注册资本将达到2亿元,旨在解决MBO资金瓶颈的问题,并在管理层收购的融资安排上提出解决方案。背靠红塔集团的红塔创新投资股份有限公司手笔更大,他们联合深国投,于今年夏天开始筹建中国MBO投资基金,业内人士透露,该基金估计将于近期筹建完毕,资金量将达10亿元。荣正投资咨询公司从3年前就开始计划运作MBO基金，由其发起的利宝资本俱乐部也宣告正式成立。利宝资本俱乐部相当于一个开放式的MBO基金,各种有兴趣投资于MBO市场的资本可以通过加入该俱乐部,找寻自己中意的项目。除了国内资本,国际资本也对中国MBO市场产生了浓厚兴趣：世界第六大保险公司商联保险旗下的专业MBO基金--英联投资近期已经进入中国,在北京设立了代表处；在红塔投资筹建的中国MBO投资基金中也闪现着外资的身影：基金得到了梧桐基金的热情响应，梧桐基金是美国一家风险投资基金,规模达5亿美元,目前在广州设有代表处。这些海外资本一般来说都有着MBO的丰富操作经验，拥有在许多国家的管理层收购的成功经验,在MBO方面驾轻就熟。他们普遍看好中国MBO的前景。他们认为,随着中国经济体制的改革,MBO的数量会急剧增加,市场很大。外资看好MBO还有一个理由,就是通过MBO,他们可以获得非常好的进入中国企业的机会。由MBO基金充当企业MBO的战略投资者，不仅能够解决融资问题，熟悉股权运作的基金所有人，还能为企业的MBO提供信息、操作等方面的支持，令MBO完成更加顺利。八、绕过政策障碍，获取“银行”贷款。通常，来自商业银行的信贷资金因其资金成本低、融资方便快捷，很适合用于管理层收购，国外的管理层收购资金中很大部分都来自这个渠道。但是在我国，银行贷款受《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，信贷资金用于管理层收购受到了限制,管理层收购(MBO)的融资策略49这意味着银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行.但是，MBO仍然有可能部分地获得信贷资金的支持。在个别地区,有些银行已经开始用股权质押等方式变相为管理层“贷款输血”，风险在银行的可控范围内。业内惯用的一种操作手法既是由MBO企业出面贷款，里头包含一项流动资金贷款，挂到管理层头上，管理层则在获得股权后将其抵押给银行。目前，在我国以股权质押为MBO融资，仍然要承担一定的法律风险。向农村信用合作社申请这种股权质押贷款，可以算是在当前法律条件下的一种变通做法。粤美的在实施MBO的过程中就透过美托投资采用了这种股权质押的方式；另外一种办法是采用金融创新的手法饶过监管层的政策壁垒，介入MBO业务，如结合委托贷款、信托、租赁等一揽子金融工具巧妙避开相关政策规定的直接限制。如商业银行或非银行金融机构推出的委托贷款，在委托贷款中，贷款对象、用途、期限、利率等均可由委托人确定，银行和非银行金融机构只负责监督使用并协助收回，收取手续费，不承担贷款风险。目前的法律并没有明确规定委托人所确定的贷款用途不