企业资本运作与创业投资

中央财经大学财务总监高级研修班企业资本运作与创业投资刘健钧：理学学士，法学硕士，经济学博士，管理学博士后。曾任原中国律师事务中心主任助理、原中国农村发展信托投资公司基金部业务主任，参与过最早设立创业基金－淄博基金的管理工作，并兼任中国社科院研究生院教授、北大创业投资研究中心副主任、光华管理学院MBA创业投资课程主讲人。现职国家发改委财政金融司,先后参与《投资基金法》、《中小企业促进法》等法律的起草，是《创业投资企业管理暂行办法》的始倡者与主要起草人。企业资本运作与创业投资1.资本运作:企业转变增长方式的必然途径2.创业投资支持企业资本运作的基本原理3.如何引入创业投资,支持公司资本扩张4.如何通过创业投资,支持公司资本经营5.中国创业投资政策法律解读参考书：1.刘健钧：《创业投资原理与方略》，中国经济出版社，2004年2.刘健钧：《创业投资制度创新论》，经济科学出版社，2004年。1.资本运作:企业转变增长方式的必然途径1.1“资本运作”的真谛:从两方面误解谈起1.2企业增长方式与企业核心竞争力1.3从企业制度三层次模型看核心竞争力1.4资本运作与企业增长方式转变1.5资本运作的主要方式1.6从几个典型案例看“资本运作”1.1“资本运作”的真谛:从两方面误解谈起1、过于狭窄的理解：认为“资本运作”就是倒买倒卖资产，尤其是证券形态的资产。2、过于宽泛的理解：认为所有凭借资本获取“资本增值”的经营活动都是“资本运作”，涉及产业资本、商业资本、金融资本的各个层面。笔者认为：“资本运作”是一个与“产品经营”相对应的特定概念。产品经营和资本运作都需要付出资本，但单纯的“产品经营”仅通过经营产品获取销售利润；“资本运作”则不直接经营产品，而只是运作资本。1.2企业增长方式与企业核心竞争力企业增长并不单纯是产值、销售额、营业额等方面的数量增长，而应是核心竞争力的增长。因此，考察企业的增长方式，就必须与“如何提升核心竞争力”联系起来考虑。1.3从企业制度三层次模型看核心竞争力科斯：“企业”是区别于市场而言的制度安排刘某：“企业”是为生产和营销能够满足市场有效需求的产品或服务，而构建的包涵以下三大制度体系的有机体：1）产品（服务）；2）市场营销模式；3）组织管理体系。所以，企业的核心竞争力必须体现为产品、市场营销模式与组织管理体系三大制度体系所有机构成的整体实力。1.4资本运作与企业增长方式转变(1)传统增长方式：局限在企业内部，基于已有产品或产品更新换代，凭着已相对成型的营销模式和组织管理体系而开展产品经营，并获取产品销售利润。优点：可以按部就班地实行老套管理。不足：1）只能在即有的市场中实现逐步增长，如果产品创新超出了已有的消费者群体范围，就要面临已有的营销模式和老套管理不适应的问题。2）受产品生命周期制约，难以实现可持续增长。1.4资本运作与企业增长方式转变(2)新增长方式：冲破企业自身的局限，在经营已有企业的同时，或创办新企业，或兼购他人的企业，或开展全新的资本经营活动。优点：1）能够更好地开拓全新的市场，实现超越式增长。2）不再受产品生命周期制约，得以实现可持续增长；超越单纯产品经营，通过资本经营提升财务效益。1.4资本运作与企业增长方式转变(3)•传统增长方式只需完善企业内部经营管理•新增长方式则必须开展资本运作，即通过资本层面上的运作，来驾驭更广泛的产品经营1.5资本运作的主要方式1、资本扩张：通过支持他人的产品经营,来扩张自身的产品经营范围,从而实现战略性目标。因此，用于资本扩张的投资都属于战略投资。包括：1）在公司内部创建新企业；2）在公司外部投资建立新企业或并购已有企业。2、资本经营：通过支持他人的产品经营，获得资本增值收益。1）投资支持未上市企业从事产品经营的，属于创业投资；2）以证券方式投资支持上市企业的，属于证券投资。3）投资买卖不动产，不动产投资。1.6从几个典型案例看资本运作1、资本扩张类案例：1）施乐集团：通过不断地公司内创业而成功实现市场扩张、资本扩张；2）新力电力创办新力硅业：通过内部创业，既形成新增长点，又为原公司创造市场。3）西门子拒绝无线模块创业的教训。4）粘胶剂公司对新龙虾饵料公司的战略投资。5）长江实业：主要靠收购进入发展的快速道。1.6从几个典型案例看资本运作2、资本经营类案例：1）IDG：一家通过创业投资而在中国获得丰厚资本增值收益的美国产业性公司。2）万向集团：通过运作创业投资基金实现资本增值。2.创业投资支持企业资本运作的基本原理2.1创业投资概念2.2创业投资的运作机制2.3创业投资对企业资本运作的意义2.1创业投资概念1.70年代美国创投协会的狭义定义2.80年代英国创投协会的广义定义及完善3.80年代后广义创投概念的提出与演变4.港台新加坡对创业投资的定义5.国际经合组织对的定义及其自我修正6.本人对创业投资概念的最一般总结1.70年代美国创投协会的狭义定义所谓创业资本,系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与管理的权益资本。典型特征为：1）以具有高成长性创业企业为投资对象；2）通过股权方式进行投资；3）为新产品或服务的开发提供支持；4）通过积极参与为所投资企业提供增值服务；5）为了获得高收益，通常需要冒高风险；6）倾向于进行长期投资。局限性：1）创投的对象比后来的广义创投范畴要小得多；2）未考虑剔除在NASDAQ公开上市的创业企业；3）没有体现资本经营特征。2.英国创投协会的广义定义及完善1983年:所谓创业投资，系为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的投资行为。可见，对美国创投协会在1973年所作的定义作出了三处重要完善：1）投资对象除了新兴企业外，还包括其他未上市企业，如需要通过并购与重组以实现再创业的企业；2）由于明确指出投资对象必须是未上市企业，从而得以将在创业板股票市场公开上市的创业企业排除在外；3）突出了创投的资本经营特点。3.80年代后广义创投概念的演变80年代美国创投基金在从事对新兴创业企业投资的同时，也开始将资金投资于再创业的未上市企业。一些学者将后者界定为“非创业类私人股权投资，与“创业类私人股权投资一起，合称为“私人股权投资”。但因“非创业类”与“创业类”私人股权投资很难区分，它们都是以私人股权方式从事资本经营并以此支持创业或再创业，都是以放弃资产流动性来追求长期资本增值的“风险-收益”特征，而区别于对公开流通证券的投资，故亦将所有的“私人股权投资”视为“广义创业投资”，而将1973年美国创投协会界定的概念视为“狭义创业投资”。4.港台新加坡对创业投资的定义台湾创业投资协会、香港创业投资协会和新加坡创业投资协会，对创业投资的定义都很自然地继承了英国和欧洲广义创业投资概念的传统，将“创业投资”与“私人股权投资”两个概念相等同。5.国际经合组织对创业投资的定义及其自我修正•1983年召开的第二次工业发达国家投资方式研讨会：将“创业投资”界定为“凡是以高技术与知识为基础，生产与经营技术密集的高技术或服务的投资，均可视为创业投资”。•1996年发表《创业投资与创新》时：将“创业投资”重新界定为：“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和创业投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”6.本人对创业投资概念的最一般总结•所谓“创业投资”，系指向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业相对成熟后，通过股权转让实现资本增值收益的资本经营方式。•典型特征为：1）以股权投资方式适应创业需要；2）参与创业过程；3）以创业企业作为经营对象。2.2创业投资的运作机制1、创业投资：支持创业的投资制度创新2、创业投资：与创业相联系的资本经营过程3、“风险投资”范式对创业投资的误解1.创业投资：支持创业的投资制度创新----创业投资与创业的内在互动机制1.创业：创业投资发展的动力之源创业对创业资本的需求推动创投发展创业带来的高资本增值收益激励创投发展2.创业投资：支持创业的重要资本力量提供“收益共享、风险共担”的股权资本为创业企业提供资本增值服务与产业投资制度相比的制度创新含义产业投资的局限性：1.资本规模小，难满足快速创业的要求2.产品经营的盲目性。创业投资的制度创新含义：1.以雄厚实力，帮助快速创业2.以资本经营优势，提供增值服务与战略投资相比的制度创新含义战略投资的优点：1）长期投资；2）提供强有力的社会背景和互补资源。缺陷：1)领域局限；2）往往控股。创投的创新之处：1)领域较宽；2）不寻求控股。与信贷投资相比的制度创新含义信贷投资：优势：规模优势。缺陷：1）被动风险管理;2）风险收益不对称。创投的创新含义：1）主动控制风险;2）风险收益对称。与证券投资相比的制度创新含义证券投资优点:1)流动性;2)公开性。缺陷:1)须持续盈利或成长;2)市场投机与操纵。创投的创新含义:1)在有潜在价值时即可投;2)不存在市场投机与操纵市场之虞。2.创业投资:与创业相联系的资本经营过程1）创业投资赢得高资本增值的奥秘2）创业投资控制高风险的机理3）创业过程的五个阶段与创业投资时机4）创业投资全过程与五大环节创投赢得高资本增值收益的奥秘1、独具慧眼发现创业企业的价值2、通过增值服务为创业企业创造价值3、通过适时退出投资实现价值主动控制风险:创投控制高风险的机制1通过严格的项目筛选排除风险2通过特别股权安排防范风险3通过分阶段投资减少风险4通过参与决策和全方位全过程项目监控管理风险5通过适度的组合投资分散风险创业投资家对创业过程的划分1、种子期2、起步期3、扩张期4、成熟前的过渡期5、重整期3.4创投运作的全过程与五大环节1、资本募集与组织构架2、项目筛选与尽职调查3、投资安排与价值评估4、项目监控与增值服务5、投资退出与收益分配对“风险投资”范式“高风险、高收益”迷信的反思1.证券市场有效均衡假设下的“高风险、高收益”规律2.证券市场有效均衡假设对创投的不适用性3.“风险投资”范式对证券市场“高风险、高收益”规律的简单套用和误解证券市场有效均衡假设下的“高风险、高收益”规律（1）夏普、林特勒：资本资产定价模型在一个市场价格总是倾向于向均衡价格趋动的公开证券市场，对于作为风险规避者的投资者而言，他们之所以投资于具有某种风险水平的证券，是因为按照当时的价格，能够预期获得一个超过市场均衡收益的风险收益。风险水平越高，则其预期收益与均衡收益的差值也就应当越大。证券市场有效均衡假设下的“高风险、高收益”规律（2）彼得斯：“市场混沌理论”对有效均衡假设的修正公开证券市场并不是绝对有效均衡的，而只能是近似于有效而均衡的。于是，提出了两个不同概念：强式有效市场：市场价格能够完全反映信息；弱式有效市场：市场价格只能反映公开信息。所以，尽管对有效均衡假设作出了修正，但并没有全面否定。证券市场有效均衡假设,对创投的不适用性“高风险、高收益”规律的适用条件1.信息公开性2.高度流动性3.有足够的可供选择的品种4.有足够的投资参与者创投市场的特点1.信息难公开2.不具有流动性（很难及时对价格作出反应）“风险投资”范式对“高风险、高收益”规律的简单套用和误解资本资产定价模型：“风险水平越高，则其预期收益与均衡收益的差值也就应当越大”。刘曼红：“风险投资失败概率越高，其预期收益与市场均衡收益之间的差异也就越大”。郑安国：“投资失败概率越高，其预期收益与市场均衡收益之间的差异也就越大，风险投资家的冒险动力也就越大”。3.2创业投资控制高风险的机制1、组合投资迷信为什么会贻害创投2、主动控制风险：创投控制高风险的要义组合投资迷信为何贻害创投（1）组合投资原理的主要适用领域：证券投资证券投资风险主要是系统性风险和非系统性风险。对于非系统性风险而言，只要组合中的证券通常足够多，就能够有效分散风险。所以，尽管实证研究表明：证券基金的价值发现未必胜于非管理的证券组合。但通过组合投资可以有效分散风险，并为各类投资者提供不同风险收益取向的投资选择。组合投资迷信为何贻害创投（2）组合投资迷信在创业投资领域的危害