第一创业-棕榈园林-棕榈东方，南北双雄-100531

第一创业证券有限责任公司请务必阅读正文后免责条款部分2010年05月31日棕榈园林（002431）——棕榈东方，南北双雄要点：z公司为国内园林工程施工龙头企业。公司具有原建设部颁发的城市园林绿化一级资质和住建部颁发的风景园林工程设计专项甲级资质，经营范围遍及华南、华东、华北和华中等多个区域，主业覆盖苗木生产、景观设计和园林工程承包，但以园林工程承包为核心，其营收占比接近90%。z市政绿化与地产景观双轮驱动，园林行业未来发展空间巨大。园林绿化工程主要分为市政绿化、地产景观、休闲度假和生态湿地四大类。其中最主要的为地产景观和市政绿化，二者占园林绿化市场容量的80%以上。我们估算目前园林工程每年的市场容量约为1650-1950亿，而基于未来十年城市化进程持续以及单位绿地投资额的增加，园林行业未来发展空间仍十分巨大。z棕榈园林目前以地产景观为主，与以市政园林为主的东方园林各有侧重。棕榈园林09年87%的营业收入来自于地产景观，而市政园林仅占1.8%，与以市政园林为主的东方园林业务各有侧重。不过公司表示未来将会加大市政园林市场的开拓力度，预计未来几年该项业务占比将有所上升。区域分布上，公司09年各有49%和46%的营收来自华南和华东，而在华北、西南市场开拓也取得突破，预计未来几年上述区域业务量占比将上升。z募集资金将用于苗木基地、园林研究院建设，以及补充流动资金。公司本次募投项目主要为高要和英德的苗木生产基地技术改造和建设、风景园林研究院建设，以及补充施工业务的运营资金。苗木基地的建设将加大公司施工业务的苗木自给率，进一步加强成本控制能力，而园林研究院的建设可提高公司研发水平，增强核心竞争力。z预计公司10、11年EPS为0.97元和1.33元，合理价值区间38.8-48.5元。预计10、11年公司净利润增速分别为50.5%和36.9%，按发行后股本计算EPS为0.97元和1.33元。考虑到同类上市公司2010年PE为46倍，以及中小板近期发行2010年平均PE约40倍，我们认为可给予公司40-50倍PE，对应股价为38.8-48.5元。定价报告园林工程合理价格：38.8-48.5元第一创业证券研究所分析师：李志锐执业编号：S1080210030001电话：[phone]邮箱：[e-mail]公司信息发行前股本(万股)9000发行数量(万股)3000发行后股本(万股)12000主要股东吴桂昌、吴建昌、吴汉昌发行前大股东持股比例30.0%发行后大股东持股比例22.5%主承销商国金证券合理价格区间38.8元-48.5元项目20092010E2011E2012E主营收入(百万元)6598971,1861,542yoy35.8%36.0%32.3%30.0%净利润(百万元)78117160214yoy39.3%50.5%36.9%33.7%每股收益(元)0.860.971.331.78每股净资产(元)2.914.015.016.5净资产收益率29.3%7.0%8.9%10.8%第一创业证券有限责任公司1、公司为国内园林工程施工龙头企业公司为国内园林工程施工龙头企业。棕榈园林是一家以风景园林景观设计和营建为主业的公司，公司具有原建设部颁发的城市园林绿化一级资质和住建部颁发的风景园林工程设计专项甲级资质，经营范围遍及华南、华东、华北和华中等多个区域，目前已经成长为一家综合性园林龙头企业。发行前公司的发起人和实际控制人为吴桂昌、吴建昌和吴汉昌，三人为同胞兄弟，本次发行前共持有公司约30%的股权。本次公司计划发行3000万股，占发行后公司总股本的25%。图1、发行前吴桂昌、吴建昌和吴汉昌三人为共持有公司约30%的股权吴桂昌赖国传栖霞建设黄德斌李丕岳林从孝林彦吴建昌吴汉昌梁发柱滨江控股杨镜良丁秋莲林满扬黄旭波20.29%16.23%9.67%8.93%8.93%8.11%5.27%4.87%4.87%3.65%2.56%2.02%1.99%1.40%1.23%黄成发合肥新鸿基科技有限公司英德市锦桦园发展有限公司李鹏棕榈园林股份有限公司杭州南粤棕榈园林建设有限公司广州市有家投资有限公司安徽棕榈园林工程有限公司100%100%58%97%21%21%3%资料来源：公司招股说明书公司主业以园林工程承包为核心，兼营苗木生产销售和景观设计。园林工程承包的上游为苗木生产商河园林建材供应商；中游主要是景观设计和园林工程承包；下游的发包方主要为房地产开发企业和市政建设单位。公司的主业覆盖苗木生产、景观设计和园林工程承包，但以园林工程承包为核心，其营收占比接近90%。图2、公司主业以园林工程承包为核心，兼营苗木生产销售和景观设计苗木生产商园林建材料供应商景观设计单位园林工程承包商发包方园林保养维护单位提供信息技术交底项目移交提供园建材料提供绿化苗木上游企业中游企业下游企业资料来源：公司招股说明书第一创业证券研究所请务必阅读本页免责条款部分第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited公司研究2、市政绿化与地产景观双轮驱动，园林行业未来发展空间巨大地产景观和市政绿化项目占园林绿化工程市场容量的80%以上。园林绿化工程项目主要分为市政绿化、地产景观、休闲度假和生态湿地四大类。其中最主要的为地产景观和市政绿化项目，二者占园林绿化市场容量的80%以上。图3、园林绿化主要分为市政绿化、地产景观、休闲度假和生态湿地四大类资料来源：公司招股说明书预计未来十年中国城市绿地投资额仍将有望保持在20%以上。中国城市公园绿地面积在98-08年的10年间由12万公顷增加至35.9万公顷，年均复合增长率达11.6%，而人均绿地面积增速亦在10%以上。由于单位面积的投资额增加，中国城市绿化固定资产投资在2000年至2007年7年间的复合增长率高达21.8%。2006年中国城镇人口占总人口比例约为43.9%，按照住房与城乡建设部的预期，到2010年和2020年中国城市化率将分别升至47%和57%，中国城市化率的持续上升，加之城市人均绿地面积的提高以及单位绿地面积投资的增加，预计未来10年中国城市绿地投资额仍将有望保持在20%以上。图4、98-08年中国城市公园绿地面积复合增长11.6%图5、中国城市绿化固定资产投资00至07年复合增长21.8%12.013.214.316.318.922.025.228.331.033.335.98.1%7.5%9.2%12.3%14.9%16.3%15.8%13.9%8.5%9.6%11.6%05101520253035409899000102030405060708万公顷0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%城市公园绿地面积(L)同比增速(R)1633594114295276502393224.3%14.4%46.7%34.4%11.7%22.8%23.4%01002003004005006007000001020304050607亿元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%全国城市绿化固定资产投资(L)同比增速(R)资料来源：国家统计局资料来源：国家统计局请务必阅读正文后免责条款部分3第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited公司研究图6、98-08年中国人均绿地面积复合增长11.7%图7、2010年和2020年中国城市化率将升至47%和57%3.24.65.46.57.47.98.39.09.73.73.517.5%21.1%8.1%8.2%5.2%6.8%13.9%23.6%5.1%9.0%9.9%0246810129899000102030405060708万公顷0%5%10%15%20%25%人均公共绿地面积(L)同比增速(R)城镇人口占比46.0%57.0%0%10%20%30%40%50%60%195219581964197019761982198819942000200620122018资料来源：国家统计局资料来源：住建部，第一创业证券研究所表1、2008年中国城市绿化覆盖率已达37.4%公园公园面积建成区绿地面积其中公园绿地面积(个)(公顷)绿化覆盖率(%)全国1,747,493359,4688,557218,26037.4华北北京46,99312,3162656,47737.2天津河北56,89614,0373028,13738.7山西25,2667,2431685,26435.2内蒙古26,0218,5061056,95430.6东北辽宁78,84119,3512839,95938.1吉林32,1429,107973,85831.5黑龙江58,81012,6892167,40231.4华东上海34,25614,7771471,686江苏195,46030,61262813,02642.6浙江69,62116,88284212,29137.7安徽59,16310,6832107,25236.0福建38,4879,4353136,88238.9江西32,4487,9491904,45641.8山东135,32837,50054618,53439.8华中河南59,96916,3012408,40635.4湖北52,17015,4412417,22737.6湖南41,8159,0651605,54535.8广东377,04150,2062,17144,15040.3广西55,4697,1951265,13832.7海南48,7542,030451,53842.1西南重庆28,4738,4631233,36035.9四川58,00312,8212776,76635.3贵州27,4843,236522,86329.8云南18,3914,69641510,43832.0西藏1,9932592241725.1西北陕西22,2306,5901042,47438.7甘肃14,0544,166812,35725.9青海3,1308961946428.2宁夏14,5462,350451,85237.8新疆34,2394,6661243,08731.9注：公园绿地面积包括综合公园、社区公园、专类公园、带状公园和街旁绿地。资料来源：国家统计局地区城市园林(公顷)请务必阅读正文后免责条款部分4第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited公司研究表2、过去十五年间城市公园绿地面积和建成区绿化覆盖率大幅提高项目19962000200320052008绿地面积(公顷)665,119865,2951,211,7421,468,2291,747,493其中公共绿地面积(公顷)99,945143,115219,514283,758359,468公园个数3,6304,4555,8327,0778,557公园面积(公顷)68,05582,090113,462157,816218,260主要城市建成区绿化覆盖率28.10%31.15%32.64%37.37%年游人量(万人)117,632123,564141,925179,367资料来源：国家统计局目前地产景观每年市场容量约在900-1200亿之间，未来将继续保持高增长。地产景观占绿化工程市场容量50%以上，全国房地产开发投资总额从01年至08年复合增长率达24.3%，我们根据每年的商品房新开工面积对房地产景观建设支出进行情景分析，乐观情况下，每年房地产园林建设开支可达1538亿元，中性和悲观的情况下园林建设开支分别为909亿元和554亿元，结合其他机构预测，我们估算目前地产景观每年的市场容量约在900-1200亿之间。尽管在政策持续打压下，地产投资增速短期内面临下降风险，但考虑到城市化的快速推进，未来十年中国房地产投资增速仍有望保持在15-20%的水平。此外，园林投入可提高房地产项目品质，进而给房地产开发商带来较高回报，使其对地产景观的投入日益重视，其未来发展空间仍十分巨大。表3、全