第一创业-美的电器-000527-整合显成效加基数因素造就冰洗较快增长-

第一创业证券有限责任公司请务必阅读正文后免责条款部分2010年06月02日公司研究报告家电行业评级：审慎推荐（维持）美的电器（000527）调研简报第一创业研究所任文杰S1080207050038联系人：龚鑫电话：[phone]邮件：[e-mail]交易数据52周内股价区间（元）10.29-23.6总市值（百万元）37349.58流通股本（百万股）3116.66流通股比率（%）99.9%资产负债表摘要股东权益（百万元）10132.38每股净资产3.25市净率3.69资产负债率65.0%公司股价近一年走势——整合显成效加基数因素造就冰洗较快增长投资要点：z公司运行机制高效美的电器主要从事家用及商用空调、压缩机、冰箱及洗衣机的生产和销售。公司自1993年上市至2009年，连续17年盈利，实现了营业收入增长50倍，复合增长率为26%，实现归属于上市公司股东净利润增长15倍，复合增长率为17%。公司拥有一批执行力强的经理人团队，运营机制灵活而高效。z白电整合进入收获期美的电器从2007年开始在全国进行渠道改革，开始实施从区域销售中心到销售公司的转变，2008年公司基本完成各地销售公司的组建，2009年进行了国内渠道的梳理，将冰箱和洗衣机业务纳入空调销售渠道，以期望形成多元化的协调效应。公司在2009年进行了冰洗纳入空调销售渠道的梳理，在2009年底已基本完成，2010年将是公司渠道整合进入收获期的一年。z对空调增长较谨慎但不乏看点公司对空调整体的增长较谨慎，主要在于：从2010年6月1日新能效补贴标准开始实施，根据1、2级能效空调与3级能效空调的成本差异情况，补贴标准调整为150、250元，下降幅度约70%，空调节能补贴下降后，空调价格会有上调的可能，短期内会抑制一部分需求。第二、前期加快清理空调库存，透支一部分需求。第三、农村消费习惯短期内不会变，基本上对家电的购置顺序依然维持：彩电、冰箱、洗衣机、空调，而城市更新需求目前不如冰箱和洗衣机来得快。预计以上因素使空调销售收入在10%以内增长。变频空调销量增长会比较快是其中的一个看点，公司2008年销售约60万台，2009年销售约150万台，2010年销量处于快速增长期，但由于变频空调还处于推广期，营销费用和返利较高，目前利润率比较一般，预计未来会提升。美的电器沪深300-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-06相关报告z冰洗业务开始发力从2009年公司进行了国内渠道的梳理，将冰箱和洗衣机业务纳入空调销售渠道以后，冰箱和洗衣机借助空调的销售渠道开始发力。2009年冰箱收入63.13亿元，同比增长25.90%；洗衣机收入59.65亿元，同比增长41.46%。冰洗业务实现较快增长，收入占比分别从2008年的11.07%、9.31%上升到13.35%、12.62%。2010年将是冰箱和洗衣机渠道整合收获的一年，加上基数较小，我们预计2010年冰箱收入增速约30%，洗衣机收入增速约44%。z投资建议：我们预计2010-2012年公司将实现营业收入同比增长第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告17.3%、16.1%、15.7%；实现归属于母公司净利润同比增长36.8%、14.7%、20.2%；实现每股收益为0.83、0.95、1.14元。对应6月1日收盘价11.97元市盈率为14.5、12.7、10.5倍，维持“审慎推荐”投资评级。单位：万元20082009201020112012营业收入4,531,3464,727,8255,543,6116,433,3617,441,468同比（%）36.1%4.3%17.3%16.1%15.7%营业毛利868,1921,030,3031,083,8401,237,1351,436,203同比（%）40.0%18.7%5.2%14.1%16.1%归属母公司净利润103,302189,190258,751296,761356,578同比（%）-13.4%83.1%36.8%14.7%20.2%每股收益（元）0.550.910.830.951.14ROE21.72%20.02%21.49%19.78%19.20%P/E（倍）21.913.214.412.610.51、机制高效白电整合进入收获期美的电器（000527）主要从事家用及商用空调、压缩机、冰箱及洗衣机的生产和销售。公司自1993年上市至2009年，连续17年盈利，实现了营业收入增长50倍，复合增长率为26%，实现归属于上市公司股东净利润增长15倍，复合增长率为17%。公司拥有一批执行力强的经理人团队，运营机制灵活而高效。表1、公司近5年来业绩情况单位：百万元20052006200720082009一、营业总收入21,313.6121,170.5133,296.5545,313.4647,278.25减:营业成本17,382.9717,422.9927,096.4836,631.5436,975.22营业税金及附加1.228.2026.1541.5760.57销售费用2,371.522,067.753,265.844,613.875,730.73管理费用787.53698.001,048.921,725.421,660.16财务费用131.58139.14252.55481.41222.45资产减值损失0.008.2924.46109.33168.63加:公允价值变动净收益0.000.0053.49-22.1327.13投资净收益9.7116.79180.1039.1332.12其中：对联营收益0.0016.79178.5746.139.46二、营业利润697.97842.931,815.751,727.312,519.75加：营业外收入25.2722.74103.54119.70396.42减：营业外支出25.3533.5749.5491.44163.34三、利润总额697.89832.101,869.751,755.572,752.83减：所得税61.1328.02195.38204.47238.96四、净利润636.76804.071,674.371,551.102,513.87减：少数股东损益254.99267.93480.90518.08621.96归属于母公司所有者的净利润381.77536.151,193.471,033.021,891.90EPS0.850.950.550.97数据来源：公司公告、第一创业研究所请务必阅读正文后免责条款部分2第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告公司业务从家用空调向商用空调延伸，通过并购华凌、荣事达、小天鹅从空调产品向冰箱、洗衣机产品延伸，从国内市场向海外市场拓展，以期打造成白电巨头。表2、公司分产品收入构成单位：%20092009H120082008H120072007H1空调67.7774.2467.8672.4373.2977.1冰箱13.3511.311.077.657.336.95洗衣机12.629.699.316.735.353.44数据来源：公司公告、第一创业研究所表3、公司分产品毛利率情况单位：%20092009H120082008H120072007H1空调(%)22.522.9819.3419.617.83冰箱(%)22.925.1321.1727.6524.728.24洗衣机(%)24.0423.0721.2921.1919.8820数据来源：公司公告、第一创业研究所美的电器从2007年开始在全国进行渠道改革，开始实施从区域销售中心到销售公司的转变，2008年公司基本完成各地销售公司的组建，2009年进行了国内渠道的梳理，将冰箱和洗衣机业务纳入空调销售渠道，以期望形成多元化的协调效应。图1、公司销售渠道模式代理商二级代理商各类分销商区域营销中心一级代理商销售公司分销商资料来源：第一创业研究所公司销售模式实现从区域销售中心到销售公司的转变以后，缩短了整个营销体系的价值链，实现扁平化管理，节约了成本、提高了反应速度。公司在2009年进行了冰洗纳入空调销售渠道的梳理，在2009年底已基本完成，2010年将是公司渠道整合进入收获期的一年。请务必阅读正文后免责条款部分3第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告2、对空调增长较谨慎但不乏看点公司对空调整体的增长较谨慎，主要在于：第一、从2010年6月1日开始，中央财政将按新能效标准对等级2级及以上产品继续给予补贴，实施期限到2011年5月31日，新能效标准实施后，根据1、2级能效空调与3级能效空调的成本差异情况，补贴标准调整为150、250元，下降幅度约70%，空调节能补贴下降后，空调价格会有上调的可能，短期内会抑制一部分需求。第二、前期加快清理空调库存，透支一部分需求。第三、农村消费习惯短期内不会变，基本上对家电的购置顺序依然维持：彩电、冰箱、洗衣机、空调，而城市更新需求目前不如冰箱和洗衣机来得快。预计以上因素使空调销售收入在10%以内增长。表4、高效节能空调推广财政补贴新标准能效等级1级能效等级2级额定制冷量≤45002001504500额定制冷量≤7500250200额定制冷量（W)财政补贴标准（元/台）资料来源：第一创业研究所变频空调销量增长会比较快是其中的一个看点，公司2008年销售约60万台，2009年销售约150万台，2010年销量处于快速增长期，但由于变频调还处于推广期，营销费用和返利较高，目前利润率比较一般，预计未来会提升。3、冰洗业务开始发力从2009年公司进行了国内渠道的梳理，将冰箱和洗衣机业务纳入空调销售渠道以后，冰箱和洗衣机借助空调的销售渠道开始发力，这在2009年已经逐步显现出来，2009年冰箱收入63.13亿元，同比增长25.90%；洗衣机收入59.65亿元，同比增长41.46%。冰洗业务实现较快增长，收入占比分别从2008年的11.07%、9.31%上升到13.35%、12.62%。2010年将是冰箱和洗衣机渠道整合收获的一年，加上基数较小，我们预计，冰箱全年增速约30%，洗衣机全年增速约44%。4、2009年毛利率达到近期高点2009年在原材料价格同比下降、公司成本管控、产品结构变化及营销模式变革继续深化等各方面因素的影响，毛利率同比提高了2.63%达到21.79%。请务必阅读正文后免责条款部分4第一创业证券有限责任公司FirstCapitalSecuritiesCorporationLimited研究报告图2、公司毛利率及变化情况051015202507Q107Q207Q307Y08Q108Q208Q308Y09Q109Q209Q309Y10Q1数据来源：公司公告，第一创业研究所公司2010年一季度毛利率比2009年度毛利率下降6.44%，主要在于原材料成本上升，以及公司洗衣机销售渠道整合到销售公司后，销售费用和产品差价转移到销售公司所至。2009年毛利率应该属于近期内的高点。5、盈利预测及投资建议5.1、盈利预测表5、各项业务收入及增速收入（百万元）2008A2009A201020112012空调30751.3632039.2234890.7139252.0444747.33冰箱5014.156312.708282.269946.9911498.72洗衣机4217.045965.328625.8611117.4213352.03压缩机（外销）2349.042818.853185.303647.174201.54收入增速（%）2008A2009A201020112012空调26.02%4