第十章房地产投机与房地产泡沫

第十章房地产投机与房地产泡沫房地产投机与泡沫的内涵、形成机制及对宏观经济的影响、房地产投机泡沫的度量、预警预报机制、国外典型的房地产泡沫、我国当前是否存在房地产泡沫。第一节投机与泡沫概述第一节投机与泡沫概述(一)投机的概念与普通经济行为相比，投机行为具有以下几个特点：第一，从行为方式来看，投机是需求和价格的正反馈。一般情况下，商品价格越高，需求量就越小。而在投机行为下，价格越高，投机预期的资本收益就越高，因此需求反而越高。不断膨胀的投机需求又会推动价格的上涨，从而形成需求与价格的正反馈。第二，从行为目的来看，投机是短期套利行为。投机者在购买商品后，一般只是短期持有，待价而售，以谋取价格差额，而不关心商品的使用价值。对于一般的经济行为，人们更多地是关心商品的使用价值，并且会进行维护投资以延续商品的使用寿命。投机行为的特点第三，从行为对象来看，投机行为一般要求投机对象的交易成本相对较低、需求比较普遍、交易活动比较频繁，这样投机者才能将投机品迅速转手，例如股票、房地产等。第四，从行为风险来看，投机具有高风险性。投机者在待价而售、谋求超额利润的同时，也面临着高风险。一旦市场在外部因素冲击下发生突变，如果没有预期到，投机者就要承受巨额损失。(二)投机的影响根据传统的投机“稳定说”，投机者具有比一般人更好的市场洞察力和预见性。在暂时的供过于求时，投机者作为买者参与市场，平缓了价格的下跌；在暂时的供不应求时，投机者作为卖者参与市场，抑制了价格的上扬。萨缪尔森认为投机活动可以平抑商品在空间和时间的价差，投机者在追求私人利益的同时，也提高了公共福利和经济效率。(二)投机的影响但是，当投机者的群体预期与市场价格的走向相同时，个体的理性就表现为市场的非理性。如果大多数投机者认为未来价格会上升，他们在现期就会大量买进以期在未来抛出，这样，需求大增，价格会被抬高。如果此时市场价格的走向本身是上行的，则投机者的群体活动会使价格以更快的幅度上升，这样就有可能形成资产泡沫。二、泡沫的内涵金德尔伯格(c．Kindleberger)在《经济学词典》中这样定义“泡沫”(bubble)：一种资产或一系列资产的价格在一个连续的过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而又吸引新的买者——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对资产的使用及其盈利能力不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转，接着是价格的暴跌，进而引发经济危机，或者以繁荣的逐渐消退而告终。这个定义形象地给出了泡沫发生的过程，指出了泡沫产生的根本原因是投机。从泡沫与实体经济的关系看，泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格的非平稳性向上偏移，即现实资产价格与实体资产价格的差或者资产价格中不能用实体经济解释的部分(王子明，2002)。泡沫的运行方式需要注意的是，泡沫的破灭并不是泡沫的唯一运行方式。理论上，资产价格泡沫存在“破灭”、缓慢消失和被市场容忍而持续存在等三种可能的运行方式。(二)泡沫的形成条件泡沫发生的载体大量投机者的存在市场主体预期的一致性非理性行为。1．泡沫发生的载体作为泡沫的载体必须具有一定的前提条件：一是产品可以被标准化，交易成本较低；二是不易达到供求平衡，例如艺术品、古董、房地产、股票等。20世纪80年代初，我国东北曾经出现过君子兰泡沫现象。当时民间流传：“生财无路问君子，致富有道养兰花”。在东北的君子兰交易市场上，一盆君子兰标价达到数十万，每天有40万人次交易。2．大量投机行为的存在投机是泡沫形成的主要原因。对资产的需求可以分为三类：消费需求、投资需求和投机需求。前两类属于真实需求，发生在实体经济领域内。市场中如果真实需求占主导地位，那么一定数量的投机者的存在能够发挥积极的作用。只有当市场参与者中的投机者占据主体地位时，才可能发生泡沫。3．预期的一致性如上所述，只有当投机者具有相同的资本运动方向，或者形成了对未来价格变动的群体看法，也就是说形成了一致的预期时，泡沫才可能发生。凯恩斯描述道：“从事职业投资(投机)，好像是参加择美竞赛，每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自认为最美者，也不选一般人认为最美者，而是运用智力推测他自认为的一般人认为最美者。”Kingdleberger等认为在经济快速扩张或繁荣时，投机者常被一种“幼稚”的预期所鼓动，即繁荣将无限期持续，或者至少足够长，以致可以使最初的投机者出售资产给另外的更不避风险的投机者，从而形成投机繁荣。4．非理性行为市场往往不是完美的，人们在信息获取和利用的认知方面都存在着差异，在作出决策时常常受到从众心理、时尚、情绪、本能等心理情感因素的影响，从而使人们的实际行为偏离“最大化”。这些外来因素引起的投机行为，也是决定资产价格的重要因素。特别是从众心理，投机者购买资产时，往往并不是他认为该资产价值多少，而是他预期会有其他人以更高的价格来购买。典型的泡沫理论典型的泡沫理论有理性泡沫理论、信贷扩张泡沫论以及非理性泡沫论等三种理论。1．理性泡沫理论理性泡沫是从理性预期和局部均衡出发，研究资产价格问题，认为泡沫是市价格相对于资产未来各期收益现金流的贴现值的偏离。经济学家认为，如果经济人行为和预期是理性的，那么资产价格就只取决于资产未来各期收益的现值和。但是，两者并不一定相等，存在着资产价格对市场基础价值的偏离，这种偏离就是理性泡沫。理性预期概念的提出者约翰·穆斯(Muth)认为，“预期在本质上与有关经济理论的预测是一样的，因为它们是被接受的关于未来事件的预测……这个理论包含三条假设：(1)信息是稀缺的，并且经济系统一般不会浪费这种信息；(2)预期的形成方式特别地依赖于描绘经济的相关系统结构；(3)一种公开的预测对于经济系统的运转不会产生实质性影响。”2．信贷扩张与泡沫一方面，信息不对称时掌握充分信息的借款人更倾向投资于风险资产，而不是安全资产，因为即使投资失败发生违约行为，他们也不必承担损失，可以将风险转嫁给金融机构。这样，风险转嫁的存在使得投资者过度投资风险资产，诱发了资产泡沫，使得资产价格高于基本价值。随着资产价格偏离基本价值越高，投资者违约概率越大，资产泡沫迅速破灭，随之金融危机爆发。另一方面，金融部门的行为也会引起资产价格泡沫。例如，金融自由化带来的信贷扩张引起的资产价格泡沫。而由于投资者对于金融机构可提供的信贷额度是不确定的，资产价格的上涨是靠对未来信贷更多和资产价格更高的预期所支撑的。这样，随着泡沫的膨胀，这种累积过程的任何变化都会诱发泡沫的破灭和金融危机。3．非理性泡沫上述泡沫理论是建立在理性预期基础上的，事实上许多泡沫似乎是由非理性行为引起的，并且呈现出非理性的特征。Kingdleberget(1978)指出大多数泡沫存在非理性因素，市场并不是有效的，存在着大量的“愚笨”投资者和受心理情感因素支配的投资者。非理性的方式是多种多样的。Delong等(1990)提出了一个跨时迭代的噪声交易模型。在该模型中，假设存在两类参与人：一是具有理性预期的理性投资者；二是非理性的噪声交易者，他们对未来价格的预测会出现误差，并且通过看涨或看跌来对未来收益进行估计。噪声交易者的存在造成了资产价格在很大程度上偏离基础价值，产生了资产价格泡沫。噪声交易者的非理性行为不仅给资产价格带来了风险，也阻碍了理性投资者积极参与市场交易。第二节房地产投机与房地产泡沫的一般理论(一)房地产泡沫的定义房地产泡沫是指由预期一致的投机行为导致的房地产价格持续脱离经济基础条件决定的理论价格的上涨。(二)房地产泡沫的主要特征1.房地产泡沫是房地产价格波动的一种形态；2.房地产泡沫具有陡升陡降的特点，振幅较大；3.房地产泡沫不具有连续性，没有稳定的周期和频率；4.房地产泡沫主要是由于投机行为，货币供应量在房地产经济系统中短期内急剧增加造成的。（三）房地产经济泡沫存在的原因（1）消费者的预期。（2）政策因素。（3）房地产投资的过度增长。（4）银行信贷的非理性扩张。（5）结构性矛盾。房地产投机与房地产泡沫的形成机理（一）宏观经济环境的持续繁荣（二）微观机理不确定性信息不对称：投机者风险转嫁给金融机构羊群行为（从众行为）四、房地产经济泡沫的危害（1）造成经济结构和社会结构的失衡（2）导致金融危机（3）造成生产和消费危机（4）引发政治和社会危机房地产泡沫的判定(1)整个经济是否过热。如果整个经济处于过热的状态，那么由于其内在的相互关系，可以相信房地产业也会有一定的过热的现象。(2)投资增长率。当房地产开发投资增长显著高于经济增长率时，如相当于经济增长率的2倍时，就有产生泡沫的危险。(3)商品房的空置情况。一般当空置率达到10％时，就是房地产业过热的预兆。除这些常用的标准外，人们通常还依据住房价格是否持续上涨、商品房价格与居民收入的增长是否同步，土地开发增长率是否节节上升，房地产商的负债率是否普遍持续上升，房价的实际价格与理论价格的相对差距等来判定。第三节房地产投机与泡沫的度量与预警一、房地产存在经济泡沫的主要指标国内各产业利润率之比。它表现在国民经济的综合平衡，一个畸形发展的经济体必然是有严重问题的。”一个产业如果平均利润率高于其它产业30％以上且三年以上，可以认定有泡沫存在，如果超过其它产业3倍以上则有严重泡沫。我国现阶段的非房地产业，包括制造业等，利润率不超过7％，在国际市场上，房地产业平均利润率为8％左右。随着我国CPI的不断升高，产业的实际利润率在逐年下降，大部分产业处于微利状态。而众所周知的是，房地产领域近10年的全部投资利润达到50％以上，如果以风险投资利润率来说，则高达300％以上，由此可见泡沫是十分严重的。一、房地产存在经济泡沫的主要指标第二个指标是年度家庭全部收入与房价之比，其反映的是消费者进入房地产市场的能力。”综合西方发达国家的基本情况，居民家庭年收入与房价之比通常在1∶2．5－5之间。联合国相关机构合理的指导性指标为1∶3，世界银行的指标为1∶5。参考美国相关银行的规定，按揭月供不能超过家庭税前收入的28％。第三是城市居民个人月收入与每平米房价之比。居民家庭月供不超过家庭月收入的40％时，是可承受房价。四是看一国全部贷款中房地产类贷款的比重，它反映了房地产业对金融业的依赖程度。考察国际房地产市场，以西方发达国家的数据为例，房地产类相关贷款通常在8％左右，数值较高时候也不超过12％。目前我国的一线城市房地产贷款普遍达到35％－40％甚至更多，全国平均值也接近30％，因此其泡沫状态是比较严重的，这也是从2005年起国家一再坚持深入调控房地产市场的原因。“五是看社会全部固定资产投资中房地产业投资的比重，其能够反映全社会GDP增长对房地产业的依赖程度。”按照产业的分工与比重，房地产业作为第三产业中建筑业的一类，其占社会总投资比例在10％以内为宜。超过10％并在15％以内为轻度泡沫，超过15％并在20％以内为中度泡沫，超过20％以上，说明国民经济出现严重泡沫并出现房地产依赖倾向。按照这一指标，许多一线城市处于严重泡沫状态。从全国平均数值来看，处于接近严重泡沫状态。因此，国家相关部委全力进行房地产市场宏观调控是非常必要的。六是房屋租售比，反映的是投资价值泡沫化程度。其内容是房屋每平方米月租金和每平方米售价之间的比值，用来评估住房投资价值是否合适或存在泡沫。“房屋租售比”值的大小，是国际间公认的楼市是否存有泡沫的晴雨表。目前国际认可的比例在1∶100到1∶200之间。房屋空置率第四节房地产泡沫实例(一)东南亚房地产泡沫与金融危机1．泰国房地产泡沫2．印度尼西亚房地产泡沫3．马来西亚房地产泡沫(二)日本房地产泡沫(三)美国房地产泡沫耗资50多亿打造、面积达32平方公里的内蒙古康巴什是一座豪华新城，但同时也成了一座无人居住的“鬼城”。2004年以前:内蒙古最为贫困的地区，而康巴什还是片荒漠，只有两个小村庄，不到1400人。四大“宝贝”：特有的阿尔巴