房地产投资信托：运行模式及中国的选择

1房地产投资信托：运行模式及中国的选择张东代伟*摘要：尽管在我国发展房地产投资信托（REITS）的具体模式选择上，业内人士观点不尽相同，但都认为房地产投资信托作为房地产资本市场的投融资工具，是健全房地产资本市场的必然途径。本文介绍了在国际上REITS的主要运行模式，并分析了我国现有的REITS案例特点，在此基础上提出我国目前应采用美国房地产投资信托的公司制模式，以及加大REITS制度建设的力度，完善REITS运行的外部环境等主张。关键词：房地产；投资信托；模式一、相关研究动态与文献综述我国在房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts简称REITS）的研究成果上在以下几个方面具有高度的一致性：首先，都认为房地产投资信托作为房地产资本市场的投融资工具,具有收益的稳定性和投资的流动性等特点，推出REITS是健全房地产资本市场的必然途径；其次，在发展的最终目标模式上都推崇美国式的房地产投资信托的公司制模式；最后，都认为目前我国发展REITS的当务之急是加大REITS制度建设的力度，完善外部环境，推动REITS在我国的尽快发展和普及。但在我国发展REITS的起步和试验阶段的具体模式选择上，观点不尽相同。周泯非（2003）认为，我国目前的实际情况决定了只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金，并且在起步阶段宜采用抵押REITS的形式，以便降低投资风险，吸引投资者，先建立起REITS在中国的商业模式，在REITS发展到一定阶段后再部分转为权益REITS，这样能更好地吸引不同类型的投资者。季红（2004）认为，考虑到我国由中国人民银行负责信托基金业管理的实际情况，以致专业房地产公司不可能作为投资信托基金的组织发起人而得到批准，加上现有信托投资公司在房地产权益经营管理运作方面的不足，美国的运作模式可能更具有借鉴价值，即由信托投资公司组织房地产投资信托基金的发起，并委托证券公司或银行向社会公开发行受益凭证，将所募集资金交由专业房地产公司进行独立运作。2004年4月，深圳证券交易所综合研究所完成了《房地产投资信托基金研究》报告，该研究报告对我国发展REITS产品的可行性进行了研究，并提出了三种可能模式，即信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式，同时还针对上述模式进行了利弊分析，认为我国发展REITS最适合采用房地产上市公司模式。另外还有许多文献对REITS的各个方面进行了分析和论述，包括REITS发展的前提条件、风险因素和度量等等，这些文献的共性是借鉴国外成功的REITS运作模式和经验，结合我国自身的特点设计符合我国国情的REITS运作模式，肯定了在我国发展REITS对金融业和房地产业的发展都具有重要的战略意义。二、房地产投资信托类型与特征分析房地产投资信托包括两个方面的内容：一个是资金信托，另一个是房地产资产信托。前者是由受托机构依法设立房地产投资信托，向特定人私募或向不特定人公募发行房地产投资信托受益证券，以获取资金，投资房地产、房地产相关权利、房地产相关有价证券及其他经主管机关核准投资的项目，投资者从中获取投资收益；后者则是由委托人将其房地产或房地产相关权利转移给受托机构，并由受托机构向特定人私募交付或向不特定人公募发行房地产资产信托受益证券，以*张东，中南财经政法大学房地产研究所教授；代伟，中南财经政法大学组织人事部。2表彰受益人对该信托之房地产、房地产相关权利或其所生利益、孳息及其他收益的权利。REITS一般以股份公司或者契约型信托的形式出现。（一）REITS的类型REITS可以按其投资业务、投资对象及信托性质等区分为不同的类别。1.按投资业务分类按照投资业务的不同,房地产投资信托大致可分为权益房地产投资信托(EquityREITSREITSE)、抵押房地产投资信托(MortgageREITSREITSM)和混合房地产投资信托(HybridREITSREITSH)等三种类型。权益房地产投资信托是以购买、管理、更新、维护和出租、出售房地产物业为主营业务,主要的收入来源是物业的租金收入。目前国外逾九成的REITS属于权益型。抵押房地产投资信托主要为房地产发展商和有意购买物业的抵押人提供贷款,或经营被背书证券的抵押贷款(MBS)业务,其主要收入来源是抵押贷款的利息收入，抵押式REITS占市场份额少于5%。混合房地产投资信托则同时经营上述两种形式的业务,这种REITS占市场份额不足5%。2.REITS根据其组织形式的不同分为契约型和公司型契约型投资基金是由委托人、受托人和受益人三方订立信托投资契约，基金经理公司（委托人）依照契约运用管理信托财产进行投资，受托人（保管银行）负责保管信托财产，而投资结果由投资者（受益人）享受的一种基金模式；公司型基金在美国又叫共同基金或互惠基金，相对于契约型基金而言它不是按照一定的信托契约而是按照公司法组成的以盈利为目的的股份有限公司进行营运。它通过发行股票或受益凭证的方式筹集资金。投资者作为股东凭股票以股息或红利的形式分享投资收益。在结构上它涉及到投资公司、管理公司、保管公司和承销公司等四个当事人的关系。3.按信托性质分类从信托性质来看,房地产投资信托可以分为UPREITS和DownREITSUPREITS(UmbrellaPartnershipREITS)是指房地产公司和私人业主将自己的物业以股份兑换而不是出售的方式纳入REITS中(就像笼罩在REITS的伞下),从而避免支付因出售物业获得资本收益的所得税。UPREITS通常并不拥有物业,它所拥有的只是一种合伙控制权；而DownREITS在结构上与UPREITS类似,只是要求REITS必须是上市公司。（二）REITS的特征分析REITS的特性是在与其他投资工具比较的过程中体现出来的。具体说来具有以下的特征：1.流动性房地产作为不动产,销售过程复杂,属于非货币性资产,流动性较差,其拥有者通常很难在短时期内将房地产兑换成现金。因此,当投资者由于偿债或其他原因急于将房地产兑现时,由于房地产市场的不完备,必然使投资者蒙受折价损失。相比而言,REITS投资就具有较大的优势,大多数REITS像其他股票一样,能在证券交易所交易,马上变现,其流动性仅次于现金。2.市场价值的稳定性衡量某一投资工具市场价值波动性的指标是β系数。所谓β系数是指某种投资工具的波动性与某一标准指数(如标准普尔指数,即S&P500指数)波动性的相对值。从REITS发展最成熟的美国市场来看,在1987～1996年的10年中,REITS的β系数平均为0.59,也就是说,REITS的波动性只及S&P500的0.59。正因为REITS的波动性很小,其价格水平、资产总量及价值本身的变动也不会有很大的变化,对那些不擅于经营股票等金融资产且对未来现金支出又不确定的人们来说,投资REITS才是一个比较理想的选择。3.高现金回报以美国的REITS为例，REITS通常通过发行股票的方式筹集资金,为择机收购物业、获取收益提供保障。当拟采购物业的价格低于重置成本、或出现尚未完工但由于种种原因(如业主破产3等)而要变现的物业,REITS就可以考虑购进这些项目再继续运作,以赢得更高的收益。这样,投资REITS就有可能带来可观的现金流。从图1①可以看出,投资时间越长,REITS与S&P500的总收益水平就越接近。05101520255年10年15年20年权益房地产信托投资S&P500权益房地产信托投资趋势线S＆P500总收益趋势线当然,就投资效果综合评价来看,与REITS的其他类型相比,权益REITS能提供更好的回报、更稳定的市场价格、更低的风险和更高的流动性。因此,权益REITS对个人投资者有更大的吸引力,其投资收益率也远高于标准普尔500指数(Standard&Poor500,S&P500)。美国权益REITS与S&P500的红利收益率比较见图2②所示。0246810121419751985199519961997权益房地产信托投资S&P500权益房地产信托投资趋势线S＆P500总收益率趋势线4.有效地分散投资风险在相同的宏观经济环境变化下,不同投资项目的收益会有不同的反应，如果把适当的投资项目组合起来,便可以达到一个最终和最理想的长远投资目标。5.抵御通货膨胀作为REITS价值基础的房地产,具有很强的保值功能,不会因为通货膨胀而受到损害,可以很好地抵御通货膨胀的作用。一方面,通货膨胀来临时,物价上扬,房地产物业的价值更是升值得很快,以房地产物业为资产基础的REITS股票价值也会随之上升；另一方面,在通货膨胀时期,REITS的收益水平也会比平时高,能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。因此,REITS是一种很好的保值类投资工具。三、REITS运行模式比较与评价（一）美国模式美国的REITS一般以股份公司或托拉斯的形式出现，即属依据公司法成立的、具备法人资格的经济实体，信托投资公司通过发行股票将投资者的资金吸引到房地产中来,并委托或聘请专业①张红、陈洁：《房地产市场与资本市场结合的房地产投资信托》，载《中国房地产金融》2002年3月。②张红、陈洁：《房地产市场与资本市场结合的房地产投资信托》，载《中国房地产金融》2002年3月。图1房地产投资信托与S&P500总收益的比例图2权益房地产投资信托与S&P500的收益率比较4性机构和人员实施具体的经营管理。美国REITS的资金来源主要有两个方面:一是发行股票,由机构投资者(人寿保险公司、养老基金组织等)和个人投资者认购；二是从金融市场融资,如银行信贷、发行债券或商业票据等。同时，美国REITS还具有共同基金的共性,如可以通过投资组合降低风险,通过上市发行股票实行资本的流动性等。考虑房地产投资的特殊性，投资基金在管理方式上采用与一般基金不同的封闭式管理，房地产投资信托证券持有人在购买证券后，不得要求从基金公司撤回基金，如需变现，也只能在一些二级市场买卖。美国房地产投资信托基金的运作方式由房地产投资信托基金公司负责对外发行基金，投资大众均可以向其购买所发行基金的受益凭证，待基金募集完成后，再委托一家房地产开发公司，负责投资标的开发、管理及未来的出售，而其利润扣除房地产管理费及买卖佣金后，由受益凭证持有人——投资大众分享。美国证券管理委员会负责监督工作，基金的投资计划、财务计划、投资报酬率、管理费用及投资期限均需经主管部门批准，其运作流程是：第一，房地产投资信托公司在募集基金前，先与基金保管机构签订房地产投资信托契约，并报请有关主管机构批准。同时，房地产投资信托公司与建筑公司或特定的专业公司签订房地产投资委托契约。第二，依照有关法律规定编制公开说明书，并委托证券承销商办理受益凭证的销售；发行受益凭证所获的资金，由基金保管机构专设之下的房地产信托基金专户代为保管。第三，建筑公司或特定的专业公司依委托契约的规定平谷各种房地产投资的获利机会、安全性及具体搭配组合，为基金的经营管理提供咨询。第四，房地产投资信托基金将所得的房地产产权登记于房地产投资委托基金专户名下。第五，基金的经理公司（即房地产投资信托公司）提供专业建议并指示基金保管机构执行基金的具体运用作业。房地产投资所产生的效益也归并在基金中并纳入专户保管。第六，基金保管机构依委托契约自基金专户支付委托费用给建筑经理公司或特定的专业公司，自己也留存一定比例的保管费用；同时，基金保管机构依照房地产投资信托契约的规定将基金按时分配给受益凭证持有人。（二）德国模式信托投资公司（受托人）专业房地产公司（执行受托人）证券公司、银行投资人（委托人、受益人）投资人房地产（信托财产）信托资本、决策收益资金信托资金发行受益凭证、收益运作收益凭证交易持份委托、收益图3美国房地产投资信托基金模式5德国的REITS是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信托证券，并将所收受的资金投资于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资公司的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评价，以及房地产业务的监管工作。为保护投资人的利益，投资公司法作了设置监督委员会、选定保管银行、固有财产与信托