财务管理-ch24_七天

第二十四章企业并购本章主要内容企业并购的基本概念、常见形式和类型。企业并购的动因、效应及并购风险。企业并购估价中目标公司的选择及估价方法基本模型。贴现现金流量法的运用。企业并购中常用的支付方式和相应的筹资方案，每种支付方式的特点和影响因素。企业并购中的两种特殊形式，即杠杆并购和管理层收购的特点及筹资安排。第一节企业并购概述一、并购的基本形式“兼并”（merger）和“收购”（acquisition）的合称。并购（狭义，以后不再特别注明）包括吸收合并、新设合并和收购三种形式Cont.吸收合并一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并企业继续保留其合法地位，目标企业不再作为一个独立的经营实体存在。优缺点：1兼并在法律上有明确规定，相应地并购成本会比其他方式下的并购成本小，在兼并七天酒店中没必要将每一项单独资产的所有权由目标企业过户到兼并企业。2兼并必须得到每一方企业股东的赞成票方获批准，一般的做法是至少必须得到拥有2/3以上股权的股东的赞成票。另外，目标企业的股东享有评价权。cont.新设合并新设合并是指两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业都不再以独立的经营实体而存在。二者相同点：吸收合并与新设合并适用的法则基本是相同的；收购都会导致双方企业资产和负债的联合。Cont.收购收购是指一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失。收购股票方式所要考虑的因素有以下几方面：（1）收购股票无需召开股东大会，也无需投票。如果目标企业股东不愿意接受该要约，他们有权拒绝而且不出售股票。（2）收购股票方式下，采用要约收购可以绕道管理层和董事会，直接与目标企业的股东打交道。（3）收购股票经常是非善意的。由于目标企业的管理层通常会积极地抵制收购的发生，故而收购常常选择避开他们。目标企业管理层的抵制往往造成收购成本高于兼并成本。（4）在要约收购中，由于总有一小部分股东坚持不出让股票，故而目标企业总是无法被完全吸收。（5）若要求完全地吸收，则需通过兼并方式，有许多股票收购后来都以兼并告终。Cont.接管与并购？（并购的类型）接管收购委托投票权争夺转为非上市收购资产收购股票吸收合并或新设合并二、并购的动因及效应1．企业并购的动因分析企业并购协同效应，主要体现在三个方面：（1）经营协同。企业并购后，因经营效率的提高带来的效益。（2）管理协同。企业并购后，因管理效率的提高所带来的七天酒店收益。（3）财务协同。企业并购后对财务方面产生的有利影响。从企业战略管理角度看，企业并购有以下驱动因素：（1）追求高额利润。（2）减少风险，减轻由于危机所受的损失。Cont.二、并购的动因及效应2．并购的效应积极效应横向并购可以缩短投入产出时间，降低投资成本，减少重新投资带来的不确定性因素；提高行业集中程度和企业的市场地位，增强对外的市场主导能力；产生规模经济和企业协同效应。纵向并购将行业的上下游企业置于同一组织内，可以稳定供需渠道和关系，确保生产经营的有序性和一定的可控性；降低交易费用；获得相对信息优势和价格优势，增强产品的差异化能力，提高企业的综合竞争能力和抵御风险的能力。混合并购可以使企业从战略上充分利用和共享资源，通过合理配置和科学重组经营要素，以尽可能地降低成本，最大限度地增加利润；通过多元化发展，分散企业的经营风险等。并购的零效应和负效应三、并购中的财务问题并购三阶段及其步骤：阶段步骤第一阶段并供战略价值创造逻辑和并购标准的确定目标公司搜寻、筛选和确定目标公司的战略评估和并购辩论第二阶段并购战略的发展目标企业的财务评估和定价谈判、融资和结束交易第三阶段组织适应和文化评估整合方法的开发并购企业与被并购企业之间的战略、组织和文化的整合协调并购效果评价Cont.并购第一阶段主要与以下财务问题：（1）估计并购将能产生的成本降低效应、销售扩大效应、劳动生产率提高效应、节税效应等，从而确定并购所能创造的价值。（2）估计并购成本。（3）确定并购创造的价值增值。Cont.并购第二阶段主要财务问题：（1）确定目标企业的价值和并购溢价的允许范围，从而确定并购价格区间。（2）确定支付方式。（3）确定筹资方案。Cont.并购第三阶段主要财务问题：评价—通过比较并购前后企业的管理费用、制造费用等判断是否实现了经营协同，评价并购成功与否。四、企业并购风险企业并购中具有一定的风险，主要包括财务风险信息风险营运风险收购风险文化整合风险第二节企业并购的估价一、目标公司的选择：三阶段发现目标公司审查目标公司评价目标公司Cont.发现目标公司利用公司自身的力量，即公司内部人员通过私人接触或自身的管理经验发现目标公司。借助公司外部的力量，即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标公司出谋划策。目前的发展趋势是：投资银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色。Cont.审查目标公司对出售动机的审查对法律文件方面的审查对目标公司业务方面的审查对财务方面的审查对并购风险的审查Cont.评价目标公司实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。二、目标公司的评估现在主流价值评估理论是以1934年美国投资理论家本杰明所创造的价值分析方法为基础。以盈利为基础的净现值法（NPV方法）和调整现值法（APV方法）是现代公司价值评估理论的主流方法。根据1997年7月国资局和体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》的第17条规定：“转让的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产。”可见，每股净资产是国有股转让的政策底价。公司当代流行的企业价值评估方法：资产价值基础法、现金流量折现（CDF）法、相对比较乘数法以及对高新技术企业的实物期权定价法等几种方法。二、目标公司的评估—市场比较法1．上市公司价值评估并购价值由两部分构成：一是独立价值，即并购宣布日之前（或并购消息泄露之前）的股票市价。二是市场溢价，即为收购方实际支付的并购价格和并购宣布日之前目标公司的股票市价之差额。收购方在向目标公司出价时，常常七天酒店采用随行就市的办法，按照并购宣布日之后的价格（或者适当提高）收购目标公司的股票。Cont.2．非上市公司的价值评估（1）确定一组与被评估企业相似的上市公司为“参照公司”。（2）确定估价参数，可供选择的参数一般为账面价值、销售毛利润等。（3）将各个参照公司的股票市价与所选的参数加以比较，得出其各自的估价比率。（4）将各参照公司的估价比率加以平均，并根据被评估企业的实际情况加以调整，得出被评估企业的估价比率。（5）将被评估企业的估价比率与相对应的评估参数相乘，得出被评估企业的市场价值。（6）按照下列公式确定被评估企业的并购价值。被评估企业并购价值=被评估企业的市场价值+合理的市场溢价-合理的流动性折价第三节企业并购的支付方式选择一、企业并购的支付方式1．现金方式并购2．股票支付方式并购3．综合证券并购方式4．杠杆收购方式现金方式并购特点：现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承担证券风险，交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得的确认，从而不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益。影响因素。采用现金支付时，需要考虑以下问题：①并购企业的短期流动性。②并购企业中、长期的流动性。③货币的流动性。④目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法。⑤目标企业股份平均股本成本。Cont.股票支付方式并购在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：（1）并购企业的股权结构。（2）每股收益率的变化。（3）每股净资产的变动。（4）财务杠杆比率。（5）当前股价水平。（6）当前股息收益率。Cont.综合证券并购方式并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点，可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。近年来混合证券支付在各种出资方式中的比例呈现出逐年上升的趋势。杠杆收购方式杠杆收购方式即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式。杠杆收购有以下几个特点：a)主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保。b)由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报。c)具有杠杆效应。二、企业并购的筹资管理1.现金支付时的筹资2.股票或综合证券支付时的筹资3.杠杆并购的筹资4.管理层收购——杠杆并购的特殊形式Cont.现金支付时的筹资用现金支付方式时，并购企业通常都要到本企业以外去寻求必要的资金。常见的筹资方式有：a)增资扩股b)向金融机构贷款c)发行公司债券d)发行认股权证Cont.股票或综合证券支付时的筹资（1）发行普通股。并购企业可以通过将以前库藏股重新发售或者增发新股给目标企业的股东，换取目标企业股权。（2）发行优先股。有时候向目标企业发行优先股可能会是并购企业更好的选择。（3）发行债券。Cont.杠杆并购的筹资杠杆并购的目标企业的选择：（1）拥有稳定的现金流量。（2）拥有人员稳定、责任感强的管理者。（3）被并购前的资产负债率较低。（4）拥有易于出售的非核心资产。一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆并购比较困难。Cont.管理层收购——杠杆并购的特殊形式管理层收购就是目标企业的管理层利用借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变本企业的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本企业并获得预期收益目的的一种并购行为。管理层收购主要有以下几个特征：（1）管理层收购的主要投资者是目标企业内部的经理和管理人员，他们对本企业非常了解，并有很强的经营管理能力。（2）管理层收购主要通过借贷来完成，因此，管理层收购的融资结构由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三部分构成。这样，目标企业的管理者必须有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值。（3）管理层收购完成后，目标企业可能由上市公司变为非上市公司。复习思考题1.总结中外公司近年来并购的案例。2.了解一下“中国并购指数”。主要参考文献1.中国并购交易网：全球并购交易中心