10一些选择性的投资法则

6-0Lecture10一些选择性的投资法则6-16.1为什么使用NPV?•接受正的NPV项目使股东受益NPV使用现金流NPV使用项目所有的现金流NPV对现金流适当地折现6-2净现值法则•NPV=未来现金流的现值–初始投资•估计NPV：–1.估计未来现金流：多少？什么时间产生？–2.估计折现率–3.估计初始成本•最小接受标准：如果NPV0，接受。•排列标准：选择最大的NPV6-3净现值法则的属性考虑到货币的时间价值考虑到项目的风险计算仅与现金流和风险有关。可加性：NPV(A+B)=NPV(A)+NPV(B)6-46.2回收期法则•项目要花多长时间才能收回初始成本？•回收期=回收初始成本所花的年限回收期法则：接受任何回收期限比预定回收期限短的项目。•最低接受标准：–由管理者设定•分级标准：–由管理者设定6-5回收期法则例子：项目C0C1C2C3回收期NPVatr=.10A-2,000+500+500+5,00032,624B-2,000+500+1,80002-58C-2,000+1,800+50002+58如果设定的回收期是2年，法则告诉我们拒绝项目A，接受项目B，C。得到与净现值法则不同的结论。6-6回收期法则(续)•缺点：–忽视货币时间价值–忽视回收期后面产生的现金流–对长期项目评估有偏–决策法则主观臆断。–基于回收期法则所选择的项目可能净现值是负的。6-7回收期法则假设r=0，在回收期内。(bad)假设r=，回收期外。(bad)为什么企业曾使用这种蹩脚的法则？1.简单，易于沟通。2.如果公司受现金约束，快速回收可以进行再投资。6-8轻微的改进–折现回收期如何运用？先把项目产生的所有现金流折现。计算现金流折现后的回收期。如果折现后的回收期小于预期的回收期，接受。回收期内的现金流折现率r0。(good)回收期外的现金流r=。(bad)6-96.4平均会计收益率法（AAR）•另一个吸引人的方法，但是有着致命的错误。•分级标准和最低接受标准由管理者设定。AAR平均净收入平均投资账面价值6-10平均会计收益率法例子：考虑一个成本$9,000的项目，产生的现金流如下所示Year0Year1Year2Year3账面毛值9,0009,0009,0009,000累计折旧03,0006,0009,000净账面值9,0006,0003,0000平均投资价值=(9,000+6,000+3,000+0)/4=$4,5006-11假设项目产生如下的收入流Year0Year1Year2Year3净收入03,0002,0001,000项目的平均净收入是$2,000平均会计收益是$2,000/$4,500=.44接受，如果项目产生44%会计收益企业目标会计收益6-126.4平均会计收益法则•缺点：–忽视货币时间价值–目标收益率设定主观。–基于账面价值，而不是现金流和市场价值。•优点：–会计信息容易获得。–容易计算。6-136.5内部收益(IRR)法则•IRR：使得NPV=0的折现率。•最低接受标准：–接受，如果IRR大于要求的收益率。•分级标准：–选择IRR高的项目。•再投资假设：–假设未来再投资收益率等于IRR。•缺点：–没有区分投资与融资。–可能不存在IRR或者存在多个IRR–互斥项目存在的问题。•优点：–容易理解和交流6-14内部收益率：例子考虑如下项目：0123$50$100$150-$200项目的内部收益率是19.44%32)1(150$)1(100$)1(50$0IRRIRRIRRNPV6-15($60.00)($40.00)($20.00)$0.00$20.00$40.00$60.00$80.00$100.00$120.00-1%9%19%29%39%贴现率NPV这个例子的净现值曲线贴现率NPV0%$100.004%$71.048%$47.3212%$27.7916%$11.6520%($1.74)24%($12.88)28%($22.17)32%($29.93)36%($36.43)40%($41.86)如果划出NPV关于贴现率的曲线，我们可以看出IRR是曲线与X轴的交点。IRR=19.44%6-166.6内部收益率方法存在的问题•多个IRR。•借款还是贷款？•规模问题。•时间问题。6-17内部收益率方法存在的问题IRR法则的等价于NPV法则中NPV与r成反比的情况。否则会存在问题。问题1：借款还是贷款例子：项目C0C1IRRNPVatr=.10A-1,000+1,500+50%+364B+1,000-1,500+50%-364项目A的NPV与贴现率成反比。项目B的NPV与贴现率成正比。6-18多个IRR这个项目存在两个IRR：0123$200$800-$200-$800($150.00)($100.00)($50.00)$0.00$50.00$100.00-50%0%50%100%150%200%DiscountrateNPV100%=IRR20%=IRR1我们该使用哪一个呢？6-19附加注释•如果初始现金流是负的，而且以后的现金流是正的，那么IRR法则等价于NPV法则。•如果初始现金流是正的，而且其他现金流是正的，那么“相反的”（“reverse”）IRR法则和NPV法则是等价的。•如果现金流的符号改变超过一次，多个IRR或者没有IRR的情况可能存在。这时候的IRR法则与NPV法则不等价。6-20规模问题你会选择哪一个投资项目，100%收益率的项目还是50%收益率的项目？如果100%收益率的项目投资需要$1，而50%收益率的项目需要投资$1,000，你会选择哪一个？如果你只可以选择一个项目(例如，项目是互斥的)，IRR不能正确地对这类项目分级，因为它忽视投资规模。6-21问题3:规模效应例子:C0C1IRRNPVat10%项目E-10,000+20,000100%+8,182项目F-20,000+35,00075%+11,818对IRR方法的一个修正：计算F相对于E的增量现金流的IRR。C0C1IRRNPVat10%项目(F-E)-10,000+15,00055%+3,6366-22时间问题0123$10,000$1,000$1,000-$10,000项目A0123$1,000$1,000$12,000-$10,000项目B对这个例子，选择项目取决于贴现率而不是IRR。6-23时间问题($4,000.00)($3,000.00)($2,000.00)($1,000.00)$0.00$1,000.00$2,000.00$3,000.00$4,000.00$5,000.000%10%20%30%40%贴现率NPVProjectAProjectB10.55%=crossoverrate12.94%=IRRB16.04%=IRRA6-24计算交叉利率计算项目“A-B”或者“B-A”的IRR。YearProjectAProjectBProjectA-BProjectB-A0($10,000)($10,000)$0$01$10,000$1,000$9,000($9,000)2$1,000$1,000$0$03$1,000$12,000($11,000)$11,000($3,000.00)($2,000.00)($1,000.00)$0.00$1,000.00$2,000.00$3,000.000%5%10%15%20%DiscountrateNPVA-BB-A10.55%=IRR6-25互斥vs.独立项目•互斥项目：仅有一个项目可以被选择，例如购置一个会计系统。–对所有可能的项目进行排序，选择最好的那一个。•独立项目：接受或者拒绝一个项目而不会影响其他项目的决策。–必须超过最低接受标准。6-266.7盈利指数(PI)法则•最小接受标准:–接受，如果PI1•分级标准：–选择PI高的项目•缺点：–互斥项目投资存在的问题。•优点：–可能很有用，当可以用于投资的资金有限。–易于理解和交流–对独立项目决策很有效。InvestentInitialFlowsCashFutureofPVTotalPI6-27规模问题互斥项目问题例子C0C1C2NPVatr=.10项目A-10+30+5+21项目B-5+5+20+166-28资金限制与盈利指数有时候现金不足以投资到所有NPV为正的项目。在这种情况之下，项目的投资成本需要考虑在内。例子C0C1C2NPVatr=.10项目A-10+30+5+21项目B-5+5+20+16项目C-5+5+15+12如果我们只有$10million，B和C的NPV比A的高。在这种情况之下，需要一个“货真价实”的方法–叫做盈利指数6-29回到我们的例子项目A的指数=31/10=3.1项目B的指数=21/5=4.2项目C的指数=17/5=3.4决策法则：按照他们盈利指数大小进行投资当你超过资本约束时，Stop。6-306.8资本预算实践•Variesbyindustry:–一些公司使用回收期，一些使用会计收益率。•大公司经常使用的方法是IRR或者NPV。6-31现实世界中的资本预算方法CFO使用比率IRR75.6%NPV74.9%Payback56.7%Discountedpayback29.5%Accountingrateofreturn11.9%为什么?•训练不足•激励方法–如果经理的奖励基于会计收益，他们做决策时也会基于会计收益。•对未来现金流预测的不信任。6-32投资法则的例子对以下这两个项目，计算IRR,NPV,PI,和回收期。假设要求回报率是10%.。年份项目A项目B0-$200-$1501$200$502$800$1003-$800$1506-33投资法则的例子ProjectAProjectBCF0-$200.00-$150.00PV0ofCF1-3$241.92$240.80NPV=$41.92$90.80IRR=0%,100%36.19%PI=1.20961.60536-34投资法则的例子回收期：ProjectAProjectBTimeCFCum.CFCFCum.CF0-200-200-150-1501200050-100280080010003-8000150150项目B的回收期=2years项目A的回收期=1or3years?6-35NPV和IRR的关系贴现率NPVforANPVforB-10%-87.52234.770%0.00150.0020%59.2647.9240%59.48-8.6060%42.19-43.0780%20.85-65.64100%0.00-81.25120%-18.93-92.526-36项目A项目B($200)($100)$0$100$200$300$400-15%0%15%30%45%70%100%130%160%190%贴现率NPVIRR1(A)IRR(B)NPV曲线IRR2(A)交叉率6-376.9摘要与总结•这一章探讨一些替代NPV的方法：–回收期–会计收益率–IRR–盈利指数•Whenitisallsaidanddone,theyarenottheNPVrule;forthoseofusinfinance,itmakesthemdecidedlysecond-rate.