中石化正股和武钢权证 投资机会的再审视

研究员何翔[e-mail]张立宁[e-mail]相关报告《从中石化看正股与权证的投资机会》08.3.11核心观点：„目前中石化的正股股价在14元下方，股价在前期大跌之后，风险得到释放，机遇也正凸现出来。这些机遇包括：油价高位回落与人民币加速升值；政府或会加大补贴力度；成品油价格上调预期；成品油定价机制的改革预期；新油气储量的发现；权证深度价外，未来行权可期；以及股价进入洼地，估值优势体现。„由于溢价率的大幅上升和Delta值的下降，导致了石化权证杠杆特征和价格的钝化，因此近期的跌势中，权证价格相对正股价格表现更为抗跌。深度价外的权证对股价的敏感性降低，价格钝化，这样在未来正股回暖初期，权证的表现自然也会弱于正股。„综合考虑权证的杠杆和溢价水平之间的关系，对应20%左右的溢价水平，2倍左右的杠杆率，0.7以上的Delta值时，都可以考虑去博取石化权证的杠杆收益机会。。„考虑到中石化正股未来的成长性，和当前权证的高溢价，目前应以持有石化正股为最佳方式。中石化股价在目前的位置上，其机遇远大于风险，我们认为目前的中石化正股在14元左右都是投资介入的好机会。„目前武钢股价为17.46元，以08年平均盈利预期来看，对应市盈率仅为15倍左右，如果再考虑未来并购整合可能给公司带来更多的成长空间，现在这样的估值水平与其未来两年的成长性比较显然是大大低估了。„武钢CWB1的低溢价和高杠杆的特征优势，是目前所有认购权证都无法比拟的。武钢股份自身的成长性和武钢CWB1的杠杆优势是其权证目前极具投资价值的保障。我们建议积极介入武钢权证的投资以获取远高于正股的杠杆收益。„从我们对中石化和武钢各自正股与权证特征的分析，在当前市场特征下，无论中石化正股还是武钢的权证，都已经极具投资价值，只有把握住当前的机会，才能与市场一同走出低谷。2008年3月24日权证研究权证专题报告中石化正股和武钢权证投资机会的再审视请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。中石化正股和武钢权证投资机会的再审视近期市场出现大幅震荡，中石化正股又持续调整，已至14元下方，其认购权证则表现相对抗跌；武钢正股也在大幅调整，探至低点后，受行业整合消息刺激出现大幅反弹，而武钢权证反弹表现则劣于正股。我们在此前《从中石化看正股与权证的投资机会》中对这两个品种都有分析，此次，我们将再度审视当前市场环境下，石化正股和武钢权证面临的投资机会。1.中石化正股的投资机会分析1.1中石化正股：当前机遇大于风险目前中石化的正股股价在14元下方，股价在前期大跌之后，风险得到释放，机遇也正凸现出来。机遇1：油价高位回落与人民币加速升值中石化的炼油亏损主要就是油价惹的祸。不过，前期一度突破110美元的高油价在一段时间内并不具备可持续性。近日由于投机资金了结原油期货杠杆头寸，短期油价已出现大幅回落。上周受美元升值、市场预期全球经济放缓抑制需求以及投机资金解除杠杆头寸等因素的综合影响，原油等大宗商品价格创下50年来周跌幅最高纪录。鉴于国际经济环境当前的不稳定性，预计原油市场还会出现较大震荡，而短期回落的油价一定程度能减缓中石化炼油亏损的压力。此外，人民币也处在加速升值的通道中，对于大量进口原油的中石化来说，人民币未来加速升值也能有利于其缓解成本压力。机遇2：政府或会加大补贴力度中石化近期刚获得国家财政补贴123亿元，政府目前对中石化的补贴相比较中石化的亏损来说虽然只是杯水车薪，但至少能起到些许稳定的作用。对中石化这样因承担巨大社会责任而造成亏损的具备国家战略意义的企业来说，政府通过补贴形式对企业的关怀是短期能够稳定企业经营状况的一个次优方式。如果政府需要以抑制通胀为目标，继续压制成品油价格，而国际油价又维持高位运行，那么未来可能通过更多的补贴来缓解中石化的亏损压力。毕竟通过加大补贴力度，也是对中石化贡献社会责任的最好补偿。机遇3：成品油价格上调预期请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。2中石化正股和武钢权证投资机会的再审视由于08年政府的首要目标是抑制通胀，并将控制通胀的目标定在4.8%，而二月份CPI高达8.75%，在控制通胀的压力下，成品油价格上调也会受到控制，但近期的油荒现象又对成品油价格上调提出了迫切的需要。由于目前通胀已处于高位，随着未来通胀形势的逐渐缓和，成品油价格上调的动力和空间也将更大。机遇4：成品油定价机制的改革预期国内成品油价格管制导致国内油价与国际油价长期倒挂，作为中石化这样的国家石油公司必然承担着社会责任，在国际高油价的背景下，以自己的亏损来稳定国内的价格环境，这事实上也导致了国内资源定价的错位和畸形。从节能降耗和资源稀缺的角度来看，成品油定价机制的改革也应当是势在必行。不过在当前政府首要考虑抑制通胀环境的情况下，这种预期会有所延后。但在未来通胀形势出现缓和，国家大部制改革顺利过渡后，逐步推进改革成品油定价机制的步伐应当会加快。中石化由于炼油业务比重相对较大，其对于油价的敏感性要高于中石油，一旦成品油定价机制改革实施，中石化无疑会是最大的受益者。机遇5：新油气储量的发现新油气储量的发现将是未来中石化可持续成长的重要基础。一方面，普光气田的发现将为中石化未来几年提供一定的业绩保障。而另一方面，根据中国石化十一五规划，到2010年中石化原油的产量中性方案为4400万吨，较目前增长10%，因此可以预期其到2010年储量也将增长10%。未来可能不断发现的新油气储量将会给中石化带来更好的成长性。机遇6：权证深度价外，未来行权可期当前中石化股价不足14元，权证行权价为19.68元。我们曾在《从中石化看正股与权证的投资机会》一文中分析过中石化权证最终行权的一些可能性，公司一次发行两次融资的便利以及企业的资本市场形象都是其中的因素。这里需要再做补充以及强调的是，中石化是国家石油战略下的一家重要的国家石油公司，有着其自身的特殊性，中石化的融资行为也不能简单的视同一般企业的融资行为。中石化显然在政府职能与市场化之间有着一些矛盾和冲突，作为一家上市公司，他本需要做到股东利益最大化，但同时他又要服务于政府的政策需要，必须兼顾社会责任。而这其中，股东利益也就必须在特定的时期内让位于社会责任。作为中石化，其最大的实质股东应当是政府主体，这就导致在一个本该市场化的资本市场下，中石化的融资行为事实上带有服务于国家石油战略的一个行政环节的色彩。从国家的角度来说，为国家石油公司提供足请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。3中石化正股和武钢权证投资机会的再审视够的资金支持，以充实国家的石油石化战略储备，是一个迫切的工作，同时这也可以看作是其社会责任的一部分。虽然说300亿的融资规模相对于中石化来说并不算大，但在二级市场的成功股权再融资应当是一个可以多方共赢（包括政府、公司、股东以及权证持有人）的举措。政府事实上有能力也有动力在保障社会责任的前提下，来稳定中石化的业绩，这一方面可以通过财政补贴，另一方面可以适时调整成品油价格，更重要的，在时机成熟情况下，逐步推进成品油定价机制改革的步伐，即便是在未来2年形成一个好的预期，也会为中石化的估值提升提供有利支撑。机遇7：股价进入洼地，估值优势体现目前中石化的股价不足14元，从Wind统计分析师的盈利预测来看，07、08、09、10年的平均盈利预期分别为每股0.74、0.94、1.05和1.2元。其中08年盈利预测的最大值是1.05元，最小值是0.7元。以最小值的盈利预期来看，对应当前股价的市盈率为20倍。从平均的预期来看，对应的市盈率也就在15倍左右。考虑公司未来的成长性，这样的估值水平应当具备了长期投资价值。以上如油价高位回落、政府补贴、成品油价格上调等都只是短期触发因素，长期来看成品油定价机制改革以及新油气储量发现才是更具意义的方面。并且这些因素其实也都是相互关联，正是由于国际油价的高企导致了国内油价倒挂的矛盾愈发凸现，而国内面临的通胀压力又使得成品油调价或是长期来看的定价机制改革预期受到延滞，对于中石化的这种困境，国家只能考虑不断以政府补贴来稳定。而这里面两个重要的牵制因素，国际油价和国内通胀目前都是在高位运行，未来油价的回落和通胀的逐步缓和将会成为中石化成长性体现的契机。从我们前面的分析可以看到，中石化的最大成长性其实是隐含在成品油定价机制的改革预期以及不断发现的新油气储量预期之中。而这种成长预期一旦体现在估值变化中，则会表现出较大的弹性。近期的股价下跌，较大程度上是受到前期油价高涨，导致预期中石化炼油亏损所致。不过这毕竟是在特定背景下出现的，油价前期高涨仅是短期现象，股价受此影响下跌一定意义上也是释放了短期估值过高的风险，将其长期投资价值更好的体现出来。事实上，我们看中石化的行权可能性仅仅是一辅助因素，其内涵的成长性应当才是推动未来股价上涨，从而最终使得权证行权融资成功的主要动力。所以，综合来看，中石化股价在目前的位置上，其机遇远大于风险，我们认为目前的中石化正股在14元左右都是投资介入的好机会。请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。4中石化正股和武钢权证投资机会的再审视1.2石化CWB1：高溢价下的杠杆钝化截止3月21日收盘，石化CWB1的价格为2.276元，权证的价外程度为29.827%（即中石化正股价格低于行权价的程度）；溢价率为75.47%，低于同等价外程度的赣粤CWB1（其溢价率为86.26%）；杠杆倍数为3.03，在目前所有认购权证中最高，而实际杠杆倍数仅为1.46，Delta值仅为0.48（Delta值反应的是权证价值对正股价格的敏感程度）。自从权证上市以来，由于中石化正股价格不断走低，价外程度加深，权证的溢价率也大幅提升，由刚上市时的50%左右上涨至目前的75%左右，同时权证的Delta值也由刚上市时的0.6左右降至现在的0.5左右。正是由于溢价率的大幅上升和Delta值的下降，导致了石化权证杠杆特征和价格的钝化，因此近期的跌势中，权证价格相对正股价格表现更为抗跌。我们看近10个交易日，中石化正股下跌14.65%，而石化CWB1仅下跌2.2%，正是由于高溢价导致石化权证杠杆特征和价格的钝化，使得权证表现出的抗跌性明显要强于正股。深度价外的权证对股价的敏感性降低，价格钝化，这样在未来正股回暖初期，权证的表现自然也会弱于正股，尤其目前石化权证的Delta值仅为0.48。我们认为，至少通过正股的上涨使价外程度降低，溢价率降低，从而权证的Delta值回升到0.7以上时，权证价格的敏感性才能较好的体现出来。由此看来，中石化的正股在一段时间之内会是优于权证的选择。1.3石化权证在多少溢价程度才值得投资一般情况下，高溢价的权证投资价值显然大打折扣，这个溢价水平随着到期日的临近会随之消逝，权证的价格也会因此缩水。溢价的存在主要还是权证内涵的时间价值所致，溢价程度的大小也与权证价内外水平相关。但并非有溢价的权证就不值得投资，毕竟权证本身最大的特性在于其杠杆性，权证的投资机会则需要在溢价水平与杠杆水平的变化中去寻找平衡，同时还要去博弈正股在一定时间之内的上涨机会。期权给予投资者的是一种权利，而这种权利的价值就与投资者对标的资产时间和空间的把握戚戚相关。事实上，五粮认购权证以及马钢认购权证过去的表现能给我们一些直观的启示。五粮认购与马钢认购上市之初，基本处于价平或者略微价内的水平，溢价率均在20-30%的水平，而杠杆比率也都较高，都在2.5-3倍左右，请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。5中石化正股和武钢权证投资机会的再审视对应的Delta值也在0.7-0.8之间。此后，随着正股的快速上涨，权证的杠杆效应得到充分体现。在股价上涨至超过行权价50%以上时，也就是股价收益在50%左右时，五粮和马钢的权证收益则分别在150%和100%左右。当然，这里权证的杠杆收益与正股上涨的速度也是极为相关，正股较快的上涨，