欧美去杠杆下中国债券市场的投资

债券市场债券策略证券研究报告2011年12月21日暴雨将至，债券为上——欧美去杠杆下中国债券市场的投资机会投资要点：z结论和投资建议：当前全球主要经济体都面临被动去杠杆的局面，本轮去杠杆面临比以往都更糟糕的条件，这就导致本轮去杠杆将是长期的，并会对经济产生较大的负面影响。目前欧美经济增速都面临回落的风险，但欧元区的情况更糟糕，美国经济复苏基础好于欧洲，但存在受到欧元区负面影响的风险。在外围经济回落，欧洲银行资金需求较大，金融市场避险情绪上升，人民币升值预期减弱甚至出现贬值预期的情况下，明年外汇占款将出现大幅回落。明年上半年尤其是1季度仍然是欧债问题比较敏感的时点，金融市场不稳定因子多。总的来说，明年上半年尤其是1季度，海外经济将出现明显回落，欧元区可能面临衰退，这将给国内债券市场带来较好的投资机会。证券分析师屈庆[e-mail]研究支持万淑珊[e-mail]原因及逻辑：本轮去杠杆和历史上前几轮去杠杆相比，面临更为糟糕的条件，主要表现为：第一，目前政府开支的刚性更强；第二，当前的投资需求低迷；第三，当前消费需求不足；第四，当前劳动生产率比过去的几十年更难提高；第五，目前杠杆率较高，而经济十分脆弱。在去杠杆的背景下，欧元区明年上半年很可能面临衰退的风险，主要原因为：第一，欧元区特殊结构增加经济调整难度；第二，欧元区私人需求低迷；第三，持续的财政紧缩导致政府需求低迷；第四，金融市场动荡将进一步阻碍经济恢复；第五，欧元区银行信贷紧缩加剧经济回落；第六，欧元区货币政策空间有限；第七，下半年随着欧债危机一些应对方案的细节出台，下半年市场能得到一定平复，经济信心将逐渐回升。美国的经济复苏基础好于欧洲，但同样比较脆弱，主要原因为：第一，房地产市场低迷，仍需较长时间等待需求复苏；第二，居民杠杆率有所下降，但储蓄率较低；第三，就业市场改善缓慢；第四，美国政策空间同样有限。在当时的欧美经济环境，明年外汇占款总体大幅降低，分布呈现前低后高。预计明年外汇占款总量约为1.6-1.8万亿，一季度外汇占款净增长持续为负。明年上半年尤其是1季度仍然是欧债问题比较敏感的时点，金融市场不稳定因子多。表现如下：第一，债务偿还高峰在2、3、4月份；第二，法国的AAA评级以及EFSF的AAA评级在3月份出评估结果；第三，意大利的债务可能面临重组；第四，希腊可能面临是否退出欧元区的选择。z与大众有别的认识：明年人民币并不会出现趋势性贬值，仅会增加双向波动的幅度，在这样的情况下，明年热钱流入不太可能为负，预计全年仍将保持2000-3000亿的流入规模。欧债危机最危险的时候还未到来，明年上半年是对欧债最具考验的一个时期。金融市场仍有可能出现大幅波动。联系人唐玲娟A0230511040045(8621)[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过[e-mail]索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2011年12月暴雨将至，债券为上请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值目录引言.......................................................................................21．去杠杆不可怕，去杠杆叠加经济衰退才可怕............22．明年欧美经济呈现前低后稳.........................................42.1欧元区经济增长面临诸多制约................................52.1.1欧元区特殊结构增加经济调整难度.........................................................52.1.2欧元区私人需求低迷.................................................................................62.1.3持续的财政紧缩导致政府需求低迷.........................................................62.1.4金融市场动荡将进一步阻碍经济恢复.....................................................72.1.5欧元区银行信贷紧缩加剧经济回落.........................................................82.1.6欧元区货币政策空间有限.........................................................................82.1.7明年上半年欧元区经济很可能陷入衰退...............................................102．2美国复苏基础好于欧洲，但将会受到欧元区影响...............112.2.1美国房地产市场低迷，复苏尚待时日...................................................112.2.2美国居民消费喜忧掺半...........................................................................122.2.3美国就业市场改善缓慢，政策空间同样有限.......................................122.2.4美国经济情况好于欧洲，但复苏较脆弱...............................................133．明年外汇占款总体大幅降低，分布呈现前低后高..133.1预计2012年贸易顺差将进一步缩窄...........................133.2预计2012年FDI继续保持稳定...............................143.3预计2012年热钱流入将大幅减少............................143.4外汇占款明年年内分布：前低后高............................154.上半年尤其1季度，海外金融市场不稳定因子多.....17信息披露.............................................................................202011年12月暴雨将至，债券为上请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值引言目前，全球主要经济体政府都在面临被动去杠杆的过程。无论是欧洲、还是美国，无不如此。2009年希腊债务问题首次暴露，2010年4月欧债危机加重，今年以来欧债危机更是不断升级，屡次引起金融市场大幅波动。随着债务问题的不断深化，欧元区国家财政紧缩方案也不断出台。目前，欧元区国家深陷被动去杠杆的泥淖中，进退两难。无独有偶，2011年7月，欧债问题尚未解决，美债危机爆发。尽管与欧元区相比，美国政策余地较大，导致美国债务问题并没有像欧元区债务问题一样不可收拾。但同样地，债务问题的爆发，促成了美国减赤计划的实施。随着11月份“超级减赤小组”谈判失败，美国在未来10年减赤1.2万亿美元的方案自动启动，并将于2013年开始实施。图1：当前欧元区各国债务最为严重（2011年GDP为预测值）单位：占GDP比重美国日本英国加拿大欧元区比利时法国德国希腊爱尔兰意大利葡萄牙西班牙政府总债务，201110023381848995878316610912110667政策净债务，201173131733569808157-9910010256基本预算收支，2011-8-8.9-5.6-3.7-1.5-0.3-3.40.4-1.3-6.80.5-1.9-4.4银行杠杆12242418263026321718201719银行对公共部门债权880919-2317232825322424经济体外债总额15167607981693902642002021680140284212经济体外债净额16-54111213-4010-41104982610688政府外债30151916255850419161515328资料来源：IMF，申万研究1．去杠杆不可怕，去杠杆叠加经济衰退才可怕从全球债务历史来看，从1910s至今，全球总共经历了三轮去杠杆。第一轮是在1920s年代，一战结束之后，随着战争的结束，全球经历了一次8年左右的去杠杆时期，直到1929年大萧条开始，政府杠杆才重新攀升。第二轮是在1933年至1937年，大萧条结束，全球经济恢复，政府杠杆开始下降，直到二战开始。第三轮全球去杠杆时期在1950-1970s，至二战结束时，全球债务高到了难以为继的地步，随着战后经济的飞速发展，政府杠杆再次大幅下降。从历史的情况来看，我们发现：第一，战争和经济衰退会导致政府杠杆大幅攀升；第二，战争结束和经济增长会导致成功去杠杆。2011年12月暴雨将至，债券为上请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图2：G20国家1880年以来的债务/GDP资料来源：IMF，申万研究本轮去杠杆比历史上任何一次去杠杆所面临的条件都更糟糕。这主要表现在：第一，目前政府开支的刚性更强。历史上杠杆高的两次去杠杆，分别是在一战和二战之后。战争的军费开支会随着战争的结束自然缩减，而在本轮去杠杆中，政府支出刚性更强，尤其是福利支出具有逆周期性。第二，当前的投资需求低迷，而战争过后投资需求旺盛。战争会对基础设施造成毁灭性破坏，因此，战争过后投资需求一般较旺盛。第三，当前消费需求不足，而战争过后消费需求旺盛。由于战争过后，会呈现出恢复性的需求，在战争中被压抑的需求会在战争结束后反弹，因此，战争过后消费需求一般会比较旺盛。第四，当前劳动生产率比过去的几十年更难提高。除了科技进步等原因外，战争过后生产率一般会提高，由于机器设备等要重新采购，可以采用更先进的生产技术，生产率一般会大幅提高。生产率的提高与科技进步、知识存量、政府效率、经济制度、文化传统等各方面因素相关，而从各方面来看，目前生产率的提高比过去几十年更加困难。第五，目前杠杆率较高，而经济十分脆弱。1933年大萧条之后的去杠杆，是随着经济恢复后的主动去杠杆，且当时的杠杆率较低。而目前的杠杆率较高，且是在经济脆弱之时就开始的被动去杠杆。图3：50-70年代三大经济体的资本形成增速高图4：50-70年代三大经济体私人消费保持高速增长0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%1949年1950年1951年1952年1953年1954年1955年1956年1957年1958年1959年1960年1961年1962年1963年1964年1965年1966年1967年1968年1969年1970年1971年1972年1973年美国日本德国-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%1950年1952年1954年1956