公司控制权争夺和资本结构——刘笑霞

公司控制权争夺和资本结构报告人：刘笑霞一、主要研究内容这篇论文主要研究了公司接管方式的选择及接管结果和股价效应的决定因素。文章的基本思路是目标公司（被接管公司）现任管理者在平衡考虑（1）接管成功下资源的重新分配带来的管理的改善所实现的公司价值的潜在收益（2）公司控制权利益的丧失。这两个因素的基础上，选择反接管的策略，本文主要指短期资本结构的变化。因而我们就可将反接管策略、接管方式和成功的概率与接管的潜在收益联系起来。又因为公司的市场价值与其潜在的收益和实现收益的可能性相联系，因而我们就可将由接管尝试所带来的股价效应与反接管策略、接管类型和接管结果联系起来。一、主要研究内容PotentialTakeoverPriceGains&ResistanceMethod&Effects&ControlStrategyProbabilityTakeoverBenefitsofSuccessOutcome(capitalstructurechange)Relationsamongtakeovervariables一、主要研究内容本文意欲解决的问题：1、资本重组（capitalrestructuring）如何影响接管的方式和结果;2、就成功（不成功）的代理战（proxycontest）与股权收购（tenderoffer）相比，哪种情况下股价上涨的幅度更大；3、在代理战下，就现任管理者维持控制权与竞争者赢得控制权相比，哪种情况下股价上涨幅度更大。二、研究的一些基本假设和想法研究的model中假定的三类投资者研究的model中假定的事件发展顺序研究前的基本想法（thebasicintuition）三、研究model中的变量及关系假设目标公司有一项目需初始投资$1，同时会产生一个随机的净现金流量。现金流的分布取决于目前掌握控制权的管理者能力的高低，假设只有两个可能的能力水平，即1和2。1、Y1Y21Y:thepresentvalueofcashflows,andthereforethevalueofthefirm2、Ei(D)≥0(i=1,2),E1(D)E2(D)D:theaggregatefacevalueofthedebtissuedinresponsetoatakeoverattemptEi(D):thevalueoftheequity,anddecreaseswithincreasesindebt三、研究model中的变量及关系3、Y1-E1(D)≥Y2-E2(D)当掌握控制权的管理者能力较高时，公司破产的概率就较小，因而债券的市场价值就较大。4、Ki(D)≥0(i=1,2);K1(D)K2(D)(D0)Ki(D):theexpectedpresentvalueofthebenefitsofcontrol,isindependentofabilityanddecreaseswithD三、研究model中的变量及关系πi(p)i=1,2;π1(p)≥π2(p)0≤p≤1p:所有投资者认为现任者与竞争者相比能力更高的概率，它独立于model中的任何其它参数（我们假定信息是对称的，即现任者、竞争者和消极投资者在有关前两类投资者能力方面所拥有的信息是一样的）。πi(p)：在现任者能力水平是i时，一个典型的消极投资者会支持现任者掌握公司控制权的概率，同时也是所有消极投资者会支持现任者的概率。它会随着p值的增大而增大，也就是，消极投资者认为现任者能力更高的概率越大，选举支持其掌握控制权的概率就越大。四、研究分析过程理想资本机构及其对接管方式和结果的影响有关接管活动股价效应的经验性推论有关资本结构变化的经验性推论小结五、结论（1）目标公司现任管理者在平衡考虑个人的潜在资本性收益和控制权收益的基础上选择抵制接管的策略，本文主要是通过资本结构的变化，从而影响到接管活动的方式和结果。这就产生了一个将资本结构的变化、接管的方式和结果以及接管活动所导致的股价效应相互联系起来的理论，并同时给出了一些有关股价效应和资本结构变化的经验性推论。五、结论（2）将来有待进一步研究的问题：1.调查各种反接管工具的运用，比如静置协议(standstillagreement)，目标公司股票回购(targetedsharerepurchase)等。2.一种证券的现金流特征和它的投票权之间的关系。3.把公司特征和信息结构与各种接管方式的可能性联系起来进行研究的课题。公司控制权争夺和资本结构THANKYOU!理想资本结构及其对接管方式和结果的影响分析前的一些基本性假设和结论不同接管方式与相应的债务水平间的关系不同接管方式下的理想债务水平交叉情形的比较（cross-casecomparisons）(return)Thebasicintuition(1)竞争管理者的出现对投资者而言一般是一个好消息，因为他增加了较好的管理者实际掌握公司控制权的可能性。他的出现一般会使现任管理者通过债务换权益（换取消极投资者手中的股票）的方式来降低竞争者获胜的可能性，但竞争者的出现和债务水平的提高在考虑各种不利影响后，其实际效果仍然是增加了管理改善的可能性。因而，总体而言，竞争者的出现会导Thebasicintuition(2)致股票价格的上涨。而股价上涨的幅度又取决于较好的管理者实际掌握控制权的概率的大小。而这又依赖于现任者所选择的债务水平的高低。比如说，不成功的股权收购下，较高的债务水平使竞争者不可能获胜，则竞争者的出现不存在股价效应。（return）三种接管方式（takeovermethod)不成功的股权收购（unsuccessfultenderoffer）成功的股权收购（successfultenderoffer）代理战（proxyfight）(return)不成功的股权收购现任管理者保留有足够的所有权从而可确保其继续维持对公司的控制权，不论竞争者与现任者的能力相比是更高还是更低。这一方式并不要求现任者在股东权益中占有50%或以上的份额。（return）Thesequenceoftheevents开始时，目标公司管理者掌握公司控制权，不存在竞争。在某一时点上，竞争管理者出现，试图对目标公司予以接管以获取控制权。现任管理者以负债换权益的方式作为反接管的策略。在完成公司资本结构的变化后，竞争者开始购买目标公司流通在外的普通股(主要是消极投资者所持有的股份)，并同时向市场传递有关其和现任者能力高低的信息。之后，股东大会召开，投资者选举决定公司最终的管理者（控制权的获得者）。这一事件顺序是三类投资者都知道的。（return）Threetypesofinvestors目标公司的现任管理者（theincumbentmanagementofinvestors）I竞争性的管理者(rivalmanagement)R消极投资者(passiveinvestors)P三类投资者均是风险中性的，前两类是公司控制权的争夺者；第三类人数众多并且都是小投资者，只会支持他们认为管理能力更强的管理者(即I和R中择其一)（return）Capitalstructurechange提高杠杆水平（increasesinleverage）负债换权益（exchangedebtforequity）指目标公司的现任管理者通过发行债券以增加债务，并以所筹措的资金回购公司流通在外的普通股，降低公司可流通的股本数额，进而提高现任管理者在股东权益中所占的比重，从而提高接管公司的接管难度，降低被接管威胁。（return）成功的股权收购竞争者在股东权益中获得了足够的份额能确保其赢得公司的控制权，即便其与现任者相比能力更低。同样，这一方式也并不要求竞争者获得不小于50％的股东权益。这取决于现任者在股东权益中所占的份额及多大比例的消极投资者会支持竞争者掌握控制权。（return）代理战现任者和竞争者都没有掌握足够的投票数以确保自己获得对公司的控制权。在这一情形下，谁的能力更高，谁就可获得控制权，这主要是由于消极投资者会投票支持能力更高的管理者。（return）有关接管活动股价效应的经验推论定理1：目标公司的股票价格1.不成功的股权收购下股价不变；平均而言，成功的股权收购下股价会上涨。(ab=0)2.平均而言，不成功的代理战下股价上涨的幅度要比成功的代理战下小(cd0)3.平均来讲，成功的代理战下股价上涨的幅度要比成功的股权收购下小（ca）4.平均来讲，不成功的代理战下股价上涨的幅度要比不成功的股权收购下大(db)有关接管活动股价效应的经验推论RelationsamongaveragegainstotargetsbytakeovermethodandoutcomeTenderofferab=0∨∧ProxycontestcdMethodsuccessfulunsuccessfula,b,canddrepresenttheaveragegaininthestockpriceoftargetfirmsconditionalonthemethodandoutcomeofatakeoverattempt有关接管活动股价效应的经验推论实证检验1.Bradley,Desai,andKim(1983):定理1的第1点2.DoddandWarner(1983):研究对我们的model而言，虽未以合适的样本期为基础，其结论却与我们定理1的第2、3、4点相一致（return）有关资本结构变化的经验推论(1)我们所建立的模型有一些与接管活动相关的资本结构变化的推论。具体来讲，公司发行债务的唯一目的是帮助现任管理者来抵制接管，因而面临接管威胁的目标公司会比未成为接管目标的公司发行更多的债务。并且，发行多少债务取决于各种接管方式的可行性和接管结果。如果现任管理者打算拥有一些维持控制权的可能性，有关资本结构变化的经验推论(2)他就会在比允许成功的股权收购下发行更多的债券。如果现任管理者要确保自己继续掌握公司控制权，他就会在比允许代理战下发行更多的债券。此外，若现任者更有可能能力更高，他就会收到更多消极投资者的投票数。所以，在代理战下，若现任者更有可能能力更高，他发行的债务与竞争者更有可能能力更高的情况下相比要少。因为代理战的成败与控制权争夺者能有关资本结构变化的经验推论(3)力高低的概率是正相关关系，所以若现任者获得控制权就意味着与竞争者赢得控制权时发行较少的债务。有关资本结构变化的经验推论(4)定理2：1.平均而言，目标公司与非目标公司相比会提高其债务水平。2.代理战和非成功的股权收购下，目标公司会比在成功的股权收购下发行更多的债务3.若现任管理者更有可能能力更高，则至少有50％的消极投资者会投票支持他（∏1≧1／2），则不成功的股权收购下的目标公司会发行比在代理战下更多的债务。4.在存在代理战的公司中，平均而言，在竞争者不可能获得控制权的情况下（不成功的代理战），目标公司发行的债务要比在竞争者获的控制权的情况下（成功的代理战）小。（return）有关定理1和2的小结在我们的model中，面临接管威胁的目标公司会提高自己的债务水平并同时产生正的非正常的股价上涨。换句话说，资本结构中债务水平的提高会伴随着非正常的股价收益。然而，股价变化与资本结构变化两者之间却不存在因果关系，它们均是由目标公司所面临的接管威胁引起的。（return）Ki(D)decreaseswithD目标公司为对付接管威胁而发行的债务，虽然增加了现任者获取控制权收益的机会，却也降低了期望的控制权收益，因为：1.发行债务提高了公司破产的概率，而破产则意味着所有公司控制权收益的丧失；2.债务契约常包含有限制性条款，而这限制了管理者获取控制权收益的能力；3.支付未来现金流的承诺构成了对管理者所行使的控制权的约束，因而也就产生了对控制权收益的约束。（return）控制权收益（benefitsofcontrol）我们假定公司的控制权收益与前面讨论的公司现金流无关，公司和其权益性证券的市场价值只反映那些现金流，并不包含任何的控制权收益。我们