生产过程的核算(1)

黄燕铭荐阅⼆：公司研究基本框架——兼谈穆⽅⾈与黄燕铭的研究因缘
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穆⽅⾈团队重回第⼀！摘要公司研究框架按照研究的先后次第可分为五个部分，第⼀，公司选择（公司研究的起点，如何选马）；第⼆，公司治理与内控（规避研究风险）；第三，环境与战略（公司研究的核⼼所在，特别关注竞争优势）；第四，企业⾏为（包括营销⾏为、财务⾏为等内容，注意和公司战略结合研究）；第五，财务与估值（从会计分析、财务分析、报表分析⼊⼿，找出公司盈利驱动的核⼼假设因素，进⽽完成盈利预测与估值）。在公司研究的实际运⽤中，我们要从经过“修饰”的冰冷的会计信息和⾮会计信息中跳出，去寻找众⼈⼼中那个似真似假的她，不要执着于她是否只是众⼈⼼中那美好的想象，只需知道众⼈之⼼是否因她⽽绽放，正所谓“世界，⾮世界，是名世界”，“树上花不开⽽⼼中花也可以开”。
该研究框架是从研究公司的共性出发，最终落脚到公司的个性之所在——“竞争优势”，但也不应拘泥于所谓框架，“如筏喻者，法尚应舍，何况⾮法”，研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某⼀理念。
穆⽅⾈在此要特别感谢黄燕铭⽼师，于六年前给了我这段研究因缘，在开启研究框架之前，先聊聊这段研究因缘。2012年的⾦秋时节，周围⼀⽚热⽕朝天的拉票狂潮刚刚退却，⼤概是我还没有新财富压⼒缘故，只觉得这⼀年的秋天格外清爽。当时并不曾想过，2012年秋天的清爽意味着⾃此与轻松作别，从2013年⾄今的每⼀个夏秋之交，都成为⼀年当中最忙碌的节点。那个秋天，我们国泰君安新任的黄燕铭所长要给研究所员⼯和深圳地区的部分客户进⾏为期两天的研究培训。对我们这⼀类习惯了野蛮⽣长的研究助理⽽⾔，这⽆疑是⼀次价值观念的洗礼与研究理念的重塑，就在这次培训中，黄燕铭⽼师成就了我之后的研究因缘。
还清晰记得是在深圳市委党校的⼤礼堂⾥，我坐在第⼀排，第⼀次真正听闻了何为证券研究，当时的我对⼀些具体的理论知识仍存⼀知半解，但内⼼深处仿佛突然拨云见⽇闪出⼀道光芒，它重2017-09-21
穆⽅⾈
国君轻⼯⽅⾈⼦新唤起了我对过去许多已学知识的思考，并指引我将这些内容串联起来应⽤在证券研究之上，彼时令我兴奋不已，原来这就是从未真正体会与理解到的证券研究框架！随着黄⽼师引导式发问的逐步深⼊，我愈发觉得⾃⼰过去的思维与视⾓太过狭隘，求知欲的驱使忘却了对提问的惧怕，第⼀排的同学为了躲避黄⽼师的后续提问纷纷后撤，独我沉醉其中，坚守第⼀排。经过两天暴风骤⾬般的洗礼，我知道⾃⼰距离真正的证券研究还有很远，在此之后我不停地反复思考，试图回答出“证券研究的基本框架究竟是什么”这个问题的答案。或许时⾄今⽇，答案总算渐进问题的本源，当然探寻答案的过程离不开多年黄⽼师的启发以及推荐的⼀本⼯具书——《⾦刚经》。培训结束后⼤约8个⽉，黄⽼师让我接任了轻⼯造纸领域负责⼈这⼀职务，于我⽽⾔，满打满算只有两年多的助理经历就实现⾓⾊转变，诚惶诚恐；于吾辈同侪之中，我成为公司⼆年级同学⾥的第⼀个领域负责⼈，也更使我压⼒倍增。接任之时⽴下责任状，若新财富不上榜，国泰君安研究所的职业⽣涯就此了断。这在当时对我来讲⼏乎是⼀个不可能完成的任务，考虑到“前途⽆亮”，我竟没有将户⼝迁移到极具包容性的深圳，⽽是选择继续留在了故乡成都，这⼀决定也直接导致后来错过配置房地产的最佳时点。我顶着巨⼤的压⼒，2013年第⼀次参评新财富就斩获第⼆名，成绩⼤幅超市场及我的预期；2014年更是⼀⿎作⽓拔得头筹。⽤两年时间从榜上⽆名到位列第⼀，⾏业内仅有屈指可数的分析师能取得如此快速的跨越式进步，或许其中有幸运的因素，但这必然多数有赖于我事业导师——黄⽼师的指点与帮助。2015年、2016年我延续之前的稳固发挥，连续获得了两次新财富第⼆名，宏观战略层⾯的指引依旧要感谢黄⽼师，⽇常之中事⽆巨细的⼯作更离不开我⾮常优秀的前后⼏位搭档：吴冉劼同学、李黎亚同学、吴晓飞同学和林昕宇同学，他们绝对是在轻⼯造纸研究领域最出⾊的研究助理，没有之⼀。此外，带我进⼊国君的王峰⽼师和康凯副所长也给我莫⼤的关⼼，还有⼀群优秀的同事也是学习的榜样，⽅⾈在⼼⾥⼀⼀谢过。
转眼到了2017年的初春，看似只是⼀个再正常不过的万物复苏的时节，实则却是另⼀个轮回的开端。⼆级市场的投资者和分析师们发现今春不与四时同，A50蒸蒸⽇上，中⼩创却西风残照，黄⽼师在第⼀时间指出，A股未来对基本⾯研究将越来越重视，讲了三句⾮常重要的观点：·别给我讲故事，我要和你死抠EPS；·在去供给侧的环境下，要寻找竞争优势边际提升的公司；·寻找竞争优势边际提升的公司最简单的办法就是找各细分⾏业的龙头。
他要求我和范杨尽快整理出⼀个⾏业和公司研究框架，供我们研究所新员⼯学习使⽤。
为了完成这个公司研究框架，黄⽼师特意在上海安排了⼀整天时间与我们分析讨论，清楚的记得那天是3⽉13⽇，正好是黄⽼师的⽣⽇。黄⽼师把他20多年从事证券研究对公司的研究框架的总结提炼为五个部分，画在⽩板上向我⼀⼀展⽰出来，之后数⽉我花费⼤量精⼒将其完善，如下呈现给诸位：
表1.行业研究的框架1、公司选择2、公司治理与内控3、环境与战略4、企业⾏为5、绩效与估值数据来源：国泰君安证券研究

公司选择1研究股票必须要以公司为基础，股票价值的本质是预期，公司研究即是对研究⽬标公司未来现⾦流贴现的预期及其边际变化。⽬标公司的选择是整个公司研究的起点和⾸要关键之所在，即如何“选马”。我们通常所说“做什么⽐怎么做更重要”，放在公司研究上即是研究哪家公司⽐怎样研究更重要，这就引申出⼀个相当棘⼿的问题，我们如何能从海量公司中找到值得研究的公司？公司选择主要有两条路径：⾃上⽽下的体系性策划选股和⾃下⽽上的事件性策划选股，这两条路径的相同之处在于都是结合宏观、⾏业、公司三维考虑，不同之处在于考虑维度的先后与重要性。1.1.
⾃上⽽下：体系性策划宏观视⾓下的基本⾯选股。
“⾃上⽽下”的选股⽅法主要是从分析宏观经济着⼿，通过对周期和政策⽅向的分析，寻找轮动强势板块，再到⾏业，最后精选个股，简单来讲就是跟随周期的波动选择配置⽅向，从“宏观—⾏业—公司”，确定需要研究的⽬标公司。例如，2003年五朵⾦花⾏情源于中国加⼊WTO后融⼊全球化的分⼯制造中，以出⼝为导向的制造业表现超预期，产销两旺，价格上涨，以钢铁、汽车、⽯化、银⾏和电⼒为代表的“五朵⾦花”在漫漫熊市中异军突起，这⼀波⾏情主要受经济增长、业绩提升驱动。再看2005~2007，中国城镇化和重⼯业化加速，股票市场迎来⼀波以房地产、钢铁、煤炭、有⾊、建材、⼯程机械、银⾏等周期股为代表的⼤⽜市。这些强势板块的出现和当时宏观经济趋势、政策⽅向紧密相连。抓住股票投资的系统性机会，⾮常重要的⼀点是紧盯宏观经济周期的变化。在把握宏观⽅向后，通过⾏业配置，寻找板块轮动机会，精选出优质个股。策略思维下的风格选股。策略思维选股是国泰君安研究所之独有特点，它源于对总量的把握和⼤势的判断，不仅要看经济周期波动，同样重要的是对风险的认识（⽆风险利率和风险偏好）。2014年的⼤⽜市因何⽽来？是⽆风险利率下⾏打破震荡格局。2014年1⽉后，理财产品利率出现下滑，贴现率⾛廊开启下⾏趋势，⽆风险利率下降推动DDM估值模型的分母部分减⼩。2015年上半年的上涨因何⽽来？是风险偏好的快速回升。“⼤众创新、万众创业”、“⼀带⼀路”、“国企改⾰”等改⾰组合拳出击，市场风险偏好快速提升，个⼈投资者开户数不断创新⾼，⼊市情绪⾼涨，推升股票市场的估值中枢。如果分析师只对基本⾯进⾏分析，就很难抓住这次投资机会，因为2014~2015年从上往下看是⽜市，但从下往上看，却难找⽜股。为什么？因为分母端的业绩并没有改善，改变的是分母端的⽆风险利率和风险偏好。同样，这轮⽜市只限于A股，⽽⾮B股和H股，就是因为A股、B股和H股的分⼦相同，但是分母却不同；A股的⽜市来⾃于分母因素⽽⾮分⼦因素，因此这股A股的⽜市之风，不会吹到B股和H股。经济周期的波动（业绩）决定股价曲线的波动，⽆风险利率和风险偏好决定股价估值的价格中枢。⾃上⽽下的公司选择，要更加注重对DDM模型的理解和应⽤。DDM模型本⾝，就已经解释了证券投资的诸多问题。在⾃上⽽下的公司选择过程中，我们⾸先要具备的就是预期思维。我们来探讨⼀个本源性质的问题：DDM模型说明了什么？DDM模型公式等号的左边是股票当前的价值，右边是对未来现⾦流的折现。就此，我们就能发现，现在的股票价值是未来的现⾦流的折现，简单⽽⾔，股票的价值的本质是预期。这就告诉我们，炒股票，过去怎样不重要，现在怎样不重要，未来怎样才是重点。这就是预期思维。那么预期在何处？贴现在何处？价值在何处？这些问题犹如追溯宇宙的本源⼀般。但不论如何，这些信息都是被⼈⼼所捕捉、加⼯以致于交易，进⽽形成价格。既然是预期，分⼦端的增长、分母端的⽆风险利率和风险偏好都将影响股票价值，⽽影响的⽅式便是通过预期思维叠加边际思维实现的。
2014年和2015年的⽜市来源于分母端，市场对于分母端的认识不⾜是不能预判这波⽜市的主要原因。DDM模型的分母端，主要包括了⽆风险利率、风险评价和风险偏好。第⼀，⽆风险利率并不是国债利率，也不是银⾏理财产品利率，千⼈千⾯，每个⼈⼼中都有⾃⼰的⽆风险利率指标。2014年，众⼈⼼中的⽆风险利率都出现了⼤幅下滑，推升了股市中枢，演绎了⼀波⽜市⾏情。第⼆，风险评价是对未来不确定性的判断，是⼤众对风险的认识，⽽这种认知⼀般不会出现显著变化，因为众⼈对于事物的认知不会轻易随着时间推移发⽣变化。第三，风险偏好在教科书的定义是对每⼀单位的风险所要求的补偿，我们即理解为众⼈⼼中对于风险和补偿匹配程度（对风险的喜好程度）。当风险偏好⼤幅上升时，对于同样的风险众⼈要求的收益补偿会下滑；当风险偏好⼤幅下降时，对于同样的风险众⼈要求的收益补偿会上升。这也是2015年上半年为何讲故事、吹⽜的股票会⼤幅上涨，因为这类股票都属于⾼风险偏好特征的股票。再看现在低风险偏好不断降低的情况下，市场⼜偏爱低风险偏好特征的股票，分析师们不要再讲故事，需要仔细⽤模型来抠EPS。其实EPS、ROE、g都是⼀样，甚⾄可以⽤公式相互推导，只是我们看它的⾓度不同罢了！
1.2.
⾃下⽽上：事件性策划注重价值型和成长性，并⾮散乱选择。所谓“⾃下⽽上”，是指通过某些数量指标或特征筛选出相应的公司，再结合宏观经济、⾏业，以及公司基本⾯分析，从⽽确定研究的股票。⾃下⽽上的理念投的是公司基本⾯的超预期表现，⾸要考虑公司基本⾯的基础上，再结合⾏业、宏观表现进⾏分析。所谓“只有当潮⽔退去的时候，才知道是谁在裸泳”，越是宏观和⾏业趋势向下，反⽽越能显现出真正的好公司。因此，⾃下⽽上投资⽅法更容易发现长期⽜股，例如贵州茅台，就是⾃下⽽上投资⽅法⼀个⾮常好的标的，主要因为其稳健的经营⽅式、稳定的业绩表现和可观的⾏业前景。⽽长期⽜股的存在，并不是总量思维和存量思维下的产物，⽽是预期思维结合边际思维下不断的预期发酵。对于茅台⽽⾔，其经营⽅式、业绩表现和⾏业前景是不断的超出市场预期公司治理和内控的，才会带来长期的价值体现。因此，对于⾃下⽽上的事件性策划选股，重点在于结合DDM模型从公司⾃⾝出发寻找超预期之处，⽽不是⽴⾜宏观⾛向微观。
最后，我们也要思考⼀个看似很好回答的问题，什么叫价值股？什么叫成长股？他们的本质联系是什么？如果脱离了DDM模型，单纯以公司业务来划分成长股和价值股都是⽚⾯的。实质上价值与成长本⽆区别，是我们的内⼼将其作了区分。DDM模型哪些来⾃于客观层⾯的变化，哪些⼜来⾃于内⼼层⾯的变化？我们可以慢慢参悟。所以，我们可以从DDM模型任⼀指标的变动，知晓当前阶段应选择什么风格的股票。22.1.
公司治理公司治理是保证投资者得到“合理”收益的⼀系列制度；是所有者（委托⼈）如何保证资产的管理者（代理⼈）按照所有者的最佳利益有效地使⽤企业的资产以及由这些资产所产⽣的收益。公司的⽬标理论上应该是追求企业价值（股东价值+债权⼈价值）的最⼤化，但在实际⼯作中可能会发⽣偏差，变成了追求实际控制⼈（控股股东、公司⾼管）的价值最⼤化。公司治理就是为了防⽌实