数字电视前景美好、道路曲折

日行业研究报告数字电视前景美好、道路曲折中性维持评级核心观点:分析师许耀文：[e-mail]：（8610）66568589z截至2008年一季度,我国已经拥有了3195万数字电视用户,有线电视数字化程度达到31.96%。中国正在加速进入三网融合的数字电视时代,电视观众将获得视频、数据和语言的全方位服务。随着而来的是整个数字电视产业链—从设备制造到内容制作到有线网络运营服务—的大发展。与美国相比,我国数字电视增值服务的发展潜力还非常大,有线网络运营产业集中度很低,因此我国有线网络运营产业的长期投资价值非常明显。z数字电视转换不仅面临机遇,也面临巨大的挑战。从自身来看,免费的转换模式大幅度的增加了相关上市公司的成本,而由于种种原因,数字电视增值服务拓展缓慢,还无法对公司业绩形成大的推动;从竞争对手来看中星九号的成功发射宣布直播卫星时代的正式到来,有线网络的垄断优势将被打破,尽管短期内我们认为卫星直播还不会产生实质性的威胁,但是中长期来看,直播卫星电视将对有线网络的定价权和新增用户的拓展形成直接的制约。z从数字电视转换依始,资本市场就对数字电视相关的上市公司抱有很大的期望,但是业绩增长缓慢使得市场对数字电视的前景由起初的憧憬到目前的疑惑。我们认为尽管主要公司短期业绩增长受限,但是长期的投资价值依然明显,这将支撑有线网络运营公司维持高于市场平均的估值水平。z经过上半年的大幅调整,我们认为主要有线网络运营公司估值水平已经进入合理区间,具有投资的安全边际。我们看好的主要上市公司包括:天威视讯、中信国安和电广传媒。相关研究传媒行业2008年年度策略报告重点关注公司PE（X）股票名称股票代码评级股价(元)合理估值（元）20082009201008-10EPSCAGRROE2008天威视讯002238推荐12.8017.339382818.6%7.3%中信国安000839推荐10.4116.2528.4161067%10.6%电广传媒000917推荐15.9819.653382838%8.5%资料来源:中国银河证券研究所行业研究报告/传媒行业虽然由于数字电视增值服务开展缓慢以及数字电视转换带来的成本大幅提升,主要有线网络运营商短期业绩受到影响,但是我们仍然看好有线网络运营商的长期价值。我们认为长期向好的预期会反映在主要有线网络运营商的股价中,并维持该行业高于市场平均的PE水平。我们认为目前的估值水平已经处于合理的估值区间,如果市场继续下行,主要公司的股价跌破我们认为的合理估值区间下限,我们认为会出现具有强安全边际的买人机会。（一）数字电视的主要驱动因素有线电视网络是目前唯一具有垄断性的媒体渠道,但是其也面临通过数字电视转换实现三网融合的问题以及有线电视网络公司走向市场带来跨区域的并购机会,同时受众“碎片化”和数字化的趋势也为数字电视增值服务提供了需求的土壤,因此电视受众“碎片化”带来的需求、三网融合和跨区域整合是有线电视行业成长的主要动力。图1：有线电视网络运营驱动因素分析视频业务语音业务业务数据业务音频业务电视用户多样化、专业化和个性化需求受众“碎片化”趋势催生满足跨区域的有线电视网络整合三网融合有线电视业务多元化数字电视用户规模大幅增长推动资料来源:中国银河证券研究所（二）中国数字电视增值业务尚未找到最佳盈利模式，制约上市公司短期业绩增长从2005年开始数字电视大规模转换以来,数字电视增值业务的开展并未出现产业资本所期望的爆炸性的发展,付费电视和VOD点播等业务用户开展停滞不前。我们认为中国数字电视正在由单纯的用户数量增长向完善上下游产业链,提升服务品质转变。而这两者的明显改善将是一个长期的过程,同时受众观念的转变也需要时间。因此我们预计2-4年时间内,除非国家对广电监管的产业政策发生巨大突破,数字电视增值服务的发展仍将会比较缓慢,而北京、上海、广州和深圳等核心城市增值业务的拓展情况要远远超越国内其它城市。与美国相比,中国有线电视网络运营产业存在一系列特殊因素,制约中国数字电视发展：z中国有线电视产业仍然处于市场化初级阶段,制约跨区域并购和电信业务的开展首先,市场集约化程度低,难以发挥规模效应。与电信领域仅拥有中移动、中国电信和中国网通等几家全国性的运营商相比,我国的有线网络条块分割、网络散乱，据统计,全国有请务必阅读正文后的免责声明部分1行业研究报告/传媒行业2500多家有线电视网络运营商,各网络的建设标准和质量参差不齐，网络之间难以实现信息和业务的互通。其次,政出多门,管制严格,制约了跨区域并购的发展。我国有线电视网络公司以广电总局垂直管理和县以上各政府管理相结合，而中宣部、信息产业部和文化部都有直接或间接的管理权限。因此在跨区域并购方面审批繁琐,无章可循,同时大部分网络公司都是事业单位的体制,经济效益很差。国内在跨区域并购方面做得最好的中信国安,也仅仅是收购各地有线网络的部分股权,不能获得控股地位,而其它公司的收购活动（如东方明珠收购太原广电50%股权）只是特殊情况下的个案,没有复制的普遍意义。再次,广电进入电信业务领域仍然面临重重阻力。尽管今年年初的《国务院办公厅转发发改委等部门关于鼓励数字电视产业发展若干政策的通知》打通了“电信不得从事广电业务,广电不得从事通信业务”的政策壁垒,但是广电机构仍然只能开展电信增值服务（宽带业务）,而无法设计电信的基础业务（语音业务）,而电信反而能利用此次政策大力发展其IPTV业务。实际上,从美国的经验来看,提供语言、视频和数据的“三重播放”综合捆绑服务（Tripleplay）是增长最快的业务,累计已经超过2000万用户,而国内的有线电视运营商无法进入语音领域,也就无法提高捆绑服务的吸引力。最后,服务水平落后。与电信相比,有线电视网络公司在营业厅数量、服务队伍和服务质量等方面还有很大差距。有线电视网络产业化时间较短，各有线电视运营商能否在较短的时间内建立起一支具有现代化水平的市场运营和管理队伍来更快更好地进行发展，已成为影响我国有线电视业快速发展的关键因素。z付费电视的内容质量和性价比还远远达不到受众的要求根据2007年初对深圳、杭州和南京三个已完成数字电视转换的城市的测量表明,数字电视付费频道在数字电视用户所能收看的所有频道中,仅占据1%的收视市场份额。基于以下因素的分析,我们认为付费电视在2-4年内对上市公司业绩贡献仍然非常有限。（1）、付费频道的低收入和低投入导致其内容质量落后国内数字电视频道的开办方都是各级电视台,同广告收入相比,付费电视收视费收入明显偏低。目前国内有120多付费电视频道,07年营业总额仅1.5亿元左右,而2006年全国广播电视广告收入已经达到527亿元。电影、电视剧、体育节目都是广告收入的主要来源,由于付费电视收入过低,各级电视台很难会舍弃既得得广告利润而把这些优质的节目放在付费电视里面。（2）、收费偏高、受众付费习惯的改变需要时间中国观众较具价格敏感性,目前数字电视的收费一定程度上高于观众的心理预期,观众对收费水平的满意度不高。数据显示,在国内10城市的数字电视用户调查中,有31%的观众表达对目前的收费标准“不太满意”,另有15%的观众则持“很不满意”的态度。在问及观众“每月愿为数字电视支付多少钱”时,近40%的观众表示最好是一分钱不花。在一定程度上表现出中国消费者对价格的敏感以及数字电视服务推广的困难;在10城市中,原意接收20元/月以上的数字电视自费的调查对象仅占1/5,可见目前全国25元/月左右的资费标准明显超过了观众的心理承受意愿。请务必阅读正文后的免责声明部分2行业研究报告/传媒行业价格偏高也是数字付费电视推广缓慢的重要原因。以高清电视为例,目前国内家庭用户想要收看高清电视除了购买高清电视机外,还需要投资2000多元高清机顶盒,每月支付120元才能收看一套高清数字频道,而美国一个电视网能够提供30-40个高清数字电视频道,收费也只有20美元/月左右。z宽带数据业务竞争激烈,毛利率偏低从服务质量来看,尽管广电网络有带宽优势,但是其要租用移动/电信的出口,不仅影响了连接速度,而且大幅度增加了成本。天威视讯在国内有线网络公司中是宽带业务推广最好的,但是公司07年16043万元的年收入里面,宽频出口年租金达到5795万元,宽带业务毛利率仅为10%。从竞争来看,形势日趋激烈。以深圳地区为例，中国电信ADSL依然占据了绝对主导优势（70%份额），其次是天威视讯的有线宽带CABLEMODEM（25%份额），另外还有长宽、聚友、网通的LAN接入以及天鼠电力宽带。随着运营商数量的不断增多，竞争已呈日益加剧的趋势。（三）短期发展滞后并不影响长期投资价值1、我国数字电视用户在快速形成规模效应,产业化进程加快2007年,中国数字电视产业进入全面推进阶段,有线数字电视整体转换被更多运营商认可,北京、上海、天津、重庆等重量级城市开始全面启动,2007年底部,中国有线数字电视电视用户数量达到2796万户,有线电视数字化程度达到24%,2008年1季度,中国有线数字电视用户数量达到3195.18万户,有线电视数字化程度达到31.96%。数字电视用户规模的增长为增值业务的开展提供了受众基础,为数字电视产业化发展提供动力。图2：我国数字电视用户高速增长26.8102413126626003900584581830100020003000400050006000700080009000200320042005200620072008E2009E2010E0%50%100%150%200%250%300%350%我国数字电视用户数（万户）同比增长资料来源:中国银河证券研究所2、中美对比分析:中国数字电视增值业务长期发展空间广阔通过分析美国的有线电视产业,我们认为中国尤其是核心城市的数字电视增值业务发展潜力巨大。从对ARPU的贡献分析,我们认为首先是数据业务的推动,随后付费电视和其他付费服务收入也将加速增长。请务必阅读正文后的免责声明部分3行业研究报告/传媒行业表1：美国有线电视产业规模快速增长美国中国07年数据过去10年CAGR过去20年CAGR07年数据与美国比例有线电视用户数（百万）65.70.23%2.36%1402.1付费电视用户数（百万）51.61.86%2.18%1基本收视费（百万元）$336085.12%8.98%付费收视费（百万元）$64672.98%2.48%其他收入（百万元）$3464120.73%16.66%总收入（百万元）$747169.38%9.78%￥252001/20户均年贡献收入（元）$11379.12%7.25%￥1801/40人均GDP(美元)1800012001/15基本收视费占收入比例45%73%美国前五大运营商用户数（百万）51.1资料来源:中国银河证券研究所、NCT数字电视增值业务是美国有线网络运营产业增长的主要动力。从上表可以看出,过去10年美国有线电视产业总收入CAGR达到9.38%,仍保持了快速增长。从增长的因素来分析,有线电视用户规模年均增长0.23%,基本停滞,增长主要来自于户均收入的不断提高。从收入结构分析,基本收视费年均增长5.12%,付费电视2.98%,其他业务20.73%,其他业务是户均收入增长的主要因素。这些业务主要包括高速互联网接入、VOD/PPV和VOIP等数字电视增值业务。基本收视费占总收入的比重由1997年的67%下降到2007年的45%,其他收入占总收入的比重由1997年的17.3%增加46.4%。我们从下表也可以看到,视频点播业务、高速互联网业务和语言电话业务在过去5年CAGR达到40%。图3：美国有线电视总收入保持快速增长图4：美国有线电视收入结构10.1%9.9%10.2%10.7%6.5%13.6%3.8%12.3%8.1%9.6%9.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1997199819992000200120022003200420052006200