盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析-文献阅读

吴世农吴超鹏经济研究，2005，（2）+“盈余惯性”(EarningsMomentum)现象是股票价格对盈余公告信息反应的一种特殊现象+Ball和Brown(1968)最早发现这一现象,此后许多学者都证实在控制各种风险因素后,该现象仍然存在+Fama(1998)在反驳历年来发现的各种有违“有效市场假说”的“异象”后,也不得不承认盈余惯性至今仍是一个难于否定的“异象+近四十年来,西方的学者们对该“异象”提出各种解释,形成两种不同的观点–风险定价学派–盈余惯性现象中意外盈余最高的“赢家组合”收益显著高于意外盈余最低的“输家组合”是因为前者比后者承担了更多的风险–但是，Bernard和Thomas(1989)、Collins和Hribar(2000),Chordia和Shivakumar(2002)发现，风险定价理论不能解释盈余惯性现象–行为金融---心理学派–认为这是投资者的“保守性心理偏差”导致投资者对盈余公告信息的“反应不足”从而引起盈余惯性现象–Bernard和Thomas，1990–季度盈余的变化具有某种模式,盈余增长或者下跌都会持续三个季度然后在第四个季度发生反转–而投资者幼稚地认为季度盈余变化是随机的,未意识到季度盈余有这样的变化模式,以致忽视了目前盈余公告对未来盈余的预示作用–Barberis,Shleifer和Vishny，1998–指出投资者对信息“反应不足”源于其“保守性心理偏差”(ConservatismBias)–即投资者在获得新信息时,难于更新原有的观念,虽然能对新信息做出正确方向的反应,但反应程度总小于理性贝叶斯标准+近年来,国内学者先后开展对盈余惯性现象的研究–吴世农和黄志功，1997发现1995年年报公布后的1个月内每股收益高的股票的累计超常收益继续上升,每股收益低的股票CAR继续下降,指出市场无效–赵宇龙，1998市场只对坏消息反应不足–阮奕、张汉江和马超群，2003结果并不支持中国股市存在盈余惯性现象–张庆翠，2004存在与盈余惯性现象相反的盈余反转现象+目前研究存在以下四个问题–目前却尚未有研究深入去探讨盈余信息度量方式如何影响盈余惯性现象–未能从风险溢价角度探讨盈余惯性现象的成因–事件日的选择不够科学–对于盈余惯性现象的解释局限于保守性心理偏差,尚未对盈余信息度量方式与投资者心理关系进行研究+以2000年9月至2003年12月沪市338家A股上市公司为样本,本文研究以下五个相关问题:(1)我国股市是否存在盈余惯性现象?(2)经过Fama2French三因素模型风险调整后,盈余惯性现象是否依然存在?(3)盈余信息度量方式是否影响盈余惯性现象?(4)风险定价学派和心理行为学派,何者能更合理地解释我国股市的盈余惯性现象?(5)就盈余信息但度量方式不同,投资者的反应是否一致?为什么?+(二)变量计算+1.意外盈余信息的四种度量方式+(三)研究程序+第一,在2000年9月到2003年12月各月月初,以样本公司最新披露的中报或年报为基础来计算四个意外盈余信息指标UE1、UE2、SUE1和SUE2+以这四个指标分别对338支样本股票依次排序分9组,计算指标值最高的38支股票构成的赢家组合与指标值最低的38支股票构成的输家组合+在组合形成后的平均累积超常收益ACAR。本文用来判断证券市场是否存在盈余惯性现象的标志为–赢家组合与输家组合在组合形成后的12个月内ACARW,T0且ACARL,T0,或者ACARW,T–ACARL,T0,其中下标W代表赢家组合,下标L代表输家组合。+第二,为了检验风险定价学派对盈余惯性现象的解释———赢家组合收益显著高于输家组合是由于赢家组合承担较高的风险,本文采用Fama-French三因素模型对赢家组合、输家组合以及买入赢家、卖出输家的套利组合的收益进行风险调整+将各组合的收益与三个风险因素进行拟合后,如果截距项α显著异于零,则该组合可以获得经风险调整后依然显著的超常收益+并由此推断在以三因素模型进行检验的前提下,风险定价学派对盈余惯性现象的解释不成立,反之,如果α不显著,则支持风险定价学派的解释+第三,比较同一盈余信息,以四种不同方式(UE1、UE2、SUE1和SUE2)度量所产生的盈余惯性现象是否存在差异+现象成因与理论解释–控制风险后,基于UE2和SUE2的盈余惯性现象所产生的超常收益消失了,这表明投资者对这两个指标所包含的“意外盈余信息”反应正常,因此利用该信息指标无法获得超常收益–控制风险后,UE1、SUE1最低的输家组合超常收益不显著,但UE1、SUE1最高的赢家组合仍可以获得显著的超常收益;这表明:对于以UE1或SUE1衡量的好消息和坏消息,投资者的反应模式是不同的,对好消息反应不足,对坏消息反应正常投资者对信息的反应模式依赖于信息的度量方式+“框架依赖偏差”是美国著名行为金融学家Tversky和Kahneman(1981)在以下经典实验中发现的+想象美国爆发某疾病可能导致600人死亡,必须选择A方案或B方案之一来抵御疾病,对这两种方案的实施效果有两种表述方式:(1)采用A方案,200人得救;采用B方案1/3可能性600人全部得救,2/3可能性无人得救。(2)采用A方案,400人死亡;采用B方案1/3可能性无人死亡,2/3可能性600人全部死亡+实验发现–采用方式(1)表述时,72%的被试验者选A方案–采用方式(2)表述时,78%的被试验者选B方案+结论与启示–在以Fama—French三因素模型进行风险调整之前,基于四个指标的盈余惯性现象都显著存在–但是经过三因素模型风险调整之后,基于意外盈余率UE2和标准化意外盈余率SUE2的盈余惯性现象消失了,而基于意外盈余UE1和标准化意外盈余率SUE1的盈余惯性现象仍然显著存在–从投资者心理行为角度出发,笔者认为可以将四种盈余惯性现象的差异解释为投资者决策过程的“框架依赖偏差”,即投资者对盈余信息的反应模式依赖于信息的度量方式投资者对以“变化率方式”度量的盈余信息反应正常,因此基于UE2和SUE2的盈余惯性现象不存在相反地,投资者对以“变化值方式”度量的盈余信息反应不足,因此基于UE1和SUE1的盈余惯性现象显著存在。