华帝股份002035业绩预增超预期印证改善第一步

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明观点聚焦证券研究报告2011年1月26日家电研究部推荐华帝股份(002035.CH)黄文倩分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]郭海燕分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]业绩预增超预期，印证改善第一步主要财务信息（百万元）200820092010E2011E2012E营业总收入1,4131,3861,6362,1632,682(+/-%)8%-2%18%32%24%营业利润-1163133203265(+/-%)-149%698%112%52%31%经营性净利润-1450106161211(+/-%)-206%449%113%52%31%净利润-1154122161211(+/-%)-175%-583%128%32%31%每股收益（元）-0.050.240.550.720.94每股净资产（元）1.41.72.02.43.1每股经营现金流(元)0.00.90.71.31.5市盈率-253.152.423.017.513.3市净率9.07.66.45.34.1股价/经营现金2,904.214.817.49.78.4EV/EBITA51.918.914.510.67.6净资产收益率-3.6%14.7%28.4%30.7%31.5%投入资本回报率-3.3%14.2%27.5%29.9%30.9%股息收益率0.0%0.6%2.0%2.4%2.4%股票信息A股股票代码002035CHEquity当前股价（人民币）12.61日成交量（百万股）3.9752周最高价/最低价（人民币）17.2/6.423总市值（百万人民币）2,815.81发行股数（百万股）223其中：流通股（百万股）134主要股东（持股比例）中山九洲实业有限公司（28.86％）最近估值走势1周变化1个月变化3个月变化年初至今华帝股份-10.8-16.924.9-18.5深证A指-4.0-12.2-12.7-12.1家电行业指数-1.4-8.0-12.5-8.0最近估值走势0501001502002502010-01-262010-04-262010-07-262010-10-26(相对价值%)华帝股份深证A指资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部公司近况：华帝发布业绩预告修正公告，2010年实现净利润1.20-1.26亿，每股收益0.54-0.56元，增长125%-135%，超出我们预期6%。经营性净利润增长约110%，土地出让获得非经常性收益2千万元。厨房家电行业显著受益保障房建设、农村需求腾飞和商品房完工套数的增长，作为行业领军公司，华帝值得重点配置。业绩高速增长也印证了公司基本面的改善趋势：股权关系理顺，内部制约和激励机制的引入。经营性净利润率提升至6.5%只是第一步，后续约束和激励机制成熟、经销商管理改善带来的销售增长及利润率的进一步提升值得期待。评论：1、经营性净利润率提升至6.5%，印证改善第一步。其中：1）产品结构提升带来毛利率提高1个百分点。其聚能燃烧技术已被列入2010年11月第三批《国家重点节能技术推广目录》，未来有望继续受益于产品结构提升带来盈利能力提升。2）销售费用率降低3.6个百分点至18.1%，主要原因在于费用预算管理加强，渠道扁平化稳步推进，对经销商的管控能力加强。3）管理费用率提高2个百分点左右，计提充分，为2011年的利润率持续提升打下基础。2010年管理费用中已计提2009-2010年管理层激励分红，此外预提的研发等其他费用也较为充分。2、收入增长18%，高于过去几年的水平，好于行业增速。下半年收入增长下降至5%，主要是去年上半年出货较多，下半年公司进行了一定的存货水平控制和渠道改革，全年总体增长是理想的。预计2011年2季度起渠道改革对收入的拉动效果将开始显现，加之新品推广，全年收入增长有望达到32%。。3、近期我们对公司的调研也显示近两年公司经营改善趋势已较为明显。对经销商的服务有较大改善、产品质量稳定、新产品推出成功率较高。盈利预测及投资建议：上调2010-12年盈利预测6%、7%和6%至每股收益0.55、0.72和0.94元，同比增长128%、32%和31%（经营性净利润113%、52%和31%）。重申“推荐”，基本面反转趋势不变，近期公司股价受累小盘股调整影响下跌幅度较大，带来好的介入时点。目前股价对应2011-12年市盈率17x和13x，显著低于同业老板电器的34x和28x，及小家电公司苏泊尔的22x和18x。中金公司研究部：2011年1月26日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2讨论1：厨房家电行业进入快速发展期图表1:大厨电最受益于保障房建设资料来源：产业在线，中金公司研究部图表2:大厨电在农村的普及率仍然较低资料来源：产业在线，中金公司研究部图表3:房地产完工交付套数增长率提升资料来源：产业在线，中金公司研究部2011年行业需求增速预期房地产影响占比更新换代和新增需求影响占比2010年销量（万套）家电零售总体9.5%-10%35%20%65%5000(亿元)100亿2.0%290亿6%15%空调9%-10%37%20%63%50004.0%3.2%12%9%18%冰箱7%-10%17%10%83%50002.0%1.5%6%4%11%洗衣机12%-10%26%20%74%32003.1%2.3%9%7%19%彩电15%-10%17%20%83%48003.1%2.3%9%7%22%灶具12%-10%46%30%54%16006.3%4.7%18%14%25%烟机12%-10%45%30%55%14007.1%5.7%21%17%29%洁具11%-10%46%30%54%230(亿元)5.2%4.3%15%13%24%新增290万套带来的量增考虑到保障性住房后的销售额增长价格调整后的新增销售额新增100万套带来的量增价格调整后的新增销售额目前预测123795539610413610765783107020406080100120140160农村城镇农村城镇农村城镇农村城镇农村城镇城镇城镇每百户保有量（台）空调冰箱洗衣机彩电油烟机微波炉热水器估算21%3%29%18%27%31%15%18%11%11%17%49%-100-500501001502002503003504001998199920002001200220032004200520062007200820092010年1-11月-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%商品房销售-竣工商品房新开工面积同比百万平米中金公司研究部：2011年1月26日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3（人民币百万元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E营业总收入164819752412163621632682营业收入164819752412163621632682YoY18.9%19.9%22.1%18.0%32.2%24.0%营业总成本-1512-1773-2144-1502-1960-2417其中营业成本-1108-1320-1607-1057-1418-1785销售费用-291-330-390-295-369-444管理费用-96-105-124-134-156-173财务费用-2-10-2-10其他经营收益000000营业利润136202268133203265YoY116%49%32%112%52%31%营业外利润19-1-120-1-1利润总额155202267153202264YoY130%31%32%128%32%31%所得税-39-50-67-30-39-51少数股东损益-1-1-2-1-1-2净利润115150199122161211YoY114.0%30.5%32.5%127.6%31.9%30.9%每股收益0.510.670.890.550.720.94调整幅度6%7%6%财务比率毛利率32.8%33.2%33.4%35.4%34.4%33.4%销售费用率17.7%16.7%16.2%18.1%17.1%16.6%管理费用率5.8%5.3%5.1%8.2%7.2%6.5%财务费用率0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.0%营业利润率8.2%10.2%11.1%8.1%9.4%9.9%剔除其他经营收益8.2%10.2%11.1%8.1%9.4%9.9%有效税率25.0%25.0%25.0%19.5%19.5%19.5%净利润率7.0%7.6%8.2%7.5%7.5%7.9%剔除非经常性损益6.1%7.6%8.3%6.5%7.5%7.9%调整后调整前讨论2：聚能燃烧技术被列入第三批《国家重点节能技术推广目录》图表4:第三批《国家重点节能技术推广目录》之聚能燃烧技术资料来源：产业在线，中金公司研究部讨论3：盈利预测调整和类比估值图表5:盈利预测调整资料来源：公司资料，中金公司研究部适用的技术条件项目建设规模投资额（万元）项目节能量推广比例总投入（亿元）节能能力（万tce/a）聚能燃烧技术轻工行业,燃气具产品、工业燃烧加热工序采用金属蜂窝体燃烧技术、催化燃烧技术、聚能护围结构技术、多层隔热技术等提高灶具的燃烧效率。台式燃气灶、民用取暖产品、工业采暖等16768台聚能型炉灶33201400tce/a0.23kgce/台•天2%20%210120适用范围节能技术名称单位节能量预计2015年主要技术内容典型项目目前推广比例中金公司研究部：2011年1月26日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4图表6:历史及预测财务数据资料来源：公司资料，中金公司研究部（人民币百万元）200820092010E2011E2012E损益表营业总收入1,4131,3861,6362,1632,682（+/-%）8%-2%18%32%24%营业总成本-1,424-1,325-1,502-1,960-2,417营业成本-947-910-1,057-1,418-1,785销售费用-353-301-295-369-444管理费用-88-88-134-156-173财务费用-16-7-2-10其他经营收益02000营业利润-1163133203265少数股东损益-10-1-1-2净利润-1154122161211（+/-%）-175%-583%128%32%31%现金流量表经营活动现金流1191162289334投资活动现金流-53-26-50-50-50融资活动现金流-16-111-58-68-67货币资金增加额-685354171217资产负债表总资产8158749781,2391,552流动资产350398476711999货币资金111239292463680应收帐款7943496479存货1258699138182非流动资产465476502528553长期股权投资11111固定资产351354344340340总负债503502536702871流动负债476496533700868短期借款12340404040应付款项284302351471592预收帐款478499130162长期负债276333股东权益312372440535681实收股本172172223223223少数股东权益2891012财务指标流动比率0.70.80.91.01.2速动比率0.50.60.70.80.9存货周转天数4834343637应收款项周转天数2417171717应付款项周转天数122143143143143营业周期-49-91-92-90-89毛利率33.0%34.3%35.4%34.4%33.4%营业利润率-0.7%4.5%8.1%9.4%9.9%净利润率-0.8%3.9%7.5%7.5%7.9%总资产报酬率-1.4%6.1%12.5%13.0%13.6%净资产收益率-3.6%14.7%28.4%30.7%31.5%投入资本回报率-3.3%14.2%27.5%29.9%30.9%资产负债率