《金融街PE研究》第137期：高端财富资产新“风向”

金融街PE周刊股权投资的专业研究平台JRS-PE11投资案例鼎晖投资思源韬略红筹架构企业回归路径及典型案例25投资实务PE投资协议的框架结构投资风险的衡量与测算23专栏信息洪流中重新掌控自己的时间下期预告雷士的融资牌局高端内参|第1372011年3月15日金融街PEJRSPrivateEquity研究封面：高端财富资产新“风向”■高净值人群■投资偏好■PE/VC■另类投资股权投资的专业研究平台1.视野宏观政策热点关注产业动态观点数据P2-P6封面文章高端财富资产新“风向”P7投资案例鼎晖投资思源韬略P11红筹架构企业回归路径及典型案例P16专栏信息洪流中重新掌控自己的时间P23投资实务国有创投机构如何豁免国有股转持义务P25PE投资协议的框架结构P28投资风险的衡量与测算P30CONTENTS发行人：伊方总编：谢旻研究：单迎彬王秀娟戴威王丽君丛珊珊何灝孙迎新董坤电子邮箱：[e-mail]编辑热线：010-85867600订阅热线：010-85867601合作热线：010-85867602网址：定价：3300元/年出版周期：每月15、28日开户行：工商银行北京八里庄支行帐户名：水晶球(北京)投资顾问有限公司帐号：0200003809068021968版权声明：《金融街PE研究》及金融街PE系列报告中的所有内容未经水晶球（北京）投资顾问有限公司同意，不得转载或公开传播。日在十一届全国人大四次会议上作政府工作报告时说，今年要提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求。继2007年提出“扩大直接融资规模和比重”之后，政府工作报告已连续三年提到“提高直接融资比例”，并在股票和债券的基础上，引入产业基金作为直接融资的工具。2010年，中国直接融资规模上升明显。当年531家公司在A股市场融资10,275.2亿元，其中首发343家，融资4,883亿元。25家公司发行公司债券，融资603亿元。据介绍，“十二五”期间，证监会将完成多层次市场的建立，场外市场（OTC）的推出后，更前端的私募股权基金将获得长足的发展，而产业基金是其中重要的组成部分。JRS点评：发达国家直接融资的比重往往要大于间接融资的比重，在我国情况则相反。这种情况是长期积累的问题，势必要调整。这次政府工作报告在提及资本市场时再次强调了“提高直接融资比重”，在叙述直接融资工具时，首次将产业基金纳入其中，可见，产业基金在企业发展中的作用，已引起了政府的高度重视，政府的认可。发改委正式公布PE强制备案制度国家发改委日前下发进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案工作的通知。通知称，股权投资企业资本规模达到5亿元以上必须到发改委进行备案，对象涵盖原国务院批准股权投资基金先行先试的地区。这是发改委在停止股权投资企业备案制长达一年后，再次重启备案制。通知明确，股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集；资本募集人须向投资者充分揭示投资风险，不得承诺固定回报。股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权。通知要求，股权投资企业应当合理分散投资，其资金不得用于为被投资企业以外的企业提供担保；投资关联企业的，投资决策应当实行关联方回避制度；股权投资企业及其受托管理机构的公司章程或者合伙协议等法律文件，应当载明业绩激励机制、风险约束机制。JRS点评：此次，发改委从六个方面对股权投资企业提出一系列规范性要求，将会对股权投资市场的持续健康规范发展发挥积极作用。视野/宏观政策|MACROECONOMIC股权投资的专业研究平台3.VC/PE加紧“围猎”新三板：转板诱惑和高市盈率新三板扩容渐行渐近，嗅觉灵敏的创投私募“围猎”新三板的战斗亦已打响。在新三板公司增资热潮下，现代农装近日公布了定向增资方案，方案显示公司定向增资拟认购对象有7人为新增机构投资者，其中4家属于创业投资企业。此前诺思兰德、中海阳、建工华创等新三板公司定向增资对象也有半数为创投私募。相对于其它创业企业来讲，新三板公司的快速转板是最大的诱惑。目前原新三板公司世纪瑞尔、北陆药业、久其软件已经成功转板，另有13家公司已经明确表示准备转板。在创投“围猎”新三板公司的同时，投资市盈率也在不断推高。现在投资新三板公司的PE已经猛升至20至40倍。公告显示，现代农装摊薄的静态市盈率约为20倍，联飞翔22.86倍，中海阳31倍，建工华创定向增资摊薄后的静态市盈率冲高至38倍。JRS点评：新三板扩容转板分享IPO盛宴的诱惑，是创投蜂拥新三板的最大动力，一旦转板成功，新三板公司的所有股东，都将作为原始股东分享IPO盛宴，其投资将会产生几倍甚至十几倍的巨额回报。这也导致了某些创投在参与新三板公司增资的过程中，只关注公司IPO进展，而对公司未来的发展却从不关心。GP与LP二合一温州民资土洋结合模式“玩PE”目前在温州注册的创投公司有300家左右。整体来看，目前温州的资本运作方式大致有三种：一是出资成立有限合伙制公司，不委托基金管理公司；二是成立有限合伙制公司，同时出资成立投资基金管理公司，由自己出资的基金管理公司运作；三是直接成立股份制公司。目前，鉴于使双方的利益趋于一致，又能够降低运营成本，温州主要采取了GP（一般合伙人，即VC/PE的管理者）和LP（有限合伙人，即VC/PE的出资人）合二为一的模式。值得一提的是，由于温州商人自身是创业起家，对很多项目都有自己的看法，由此导致很多创投公司由于内部纷争而分道扬镳。JRS点评：由于近年来人工成本、原材料价格纷纷上涨，在温州商人所擅长的实业领域越来越难做的情况下，创投公司最近几年获得的丰厚利润自然会吸引嗅觉灵敏又持有巨额资本的温州商人。然而，个个都有着丰富创业经验的温州商人，习惯于自己说了算，不愿意规范化运作，很多创投公司采取的LP和GP混合的这种土洋结合模式，是难以避免的过程，但是最终一定会走向国际化和专业化。FOCUS|视野/热点关注.4社保基金入市规模望达1万亿元25％进入VC/PE全国社保基金理事会理事长戴相龙3月8日在“两会”上表示，目前社保基金管理规模实际已达8,500亿元，到今年底可能达到接近1万亿元。到2015年，社保基金管理规模有望达到1.5万亿元。会投向固定收益产品、增加私募股权（PE）的投资及境外投资等。戴相龙表示，国有股转持对社保基金规模的扩大作用十分显著，“去年共有近1,000亿元的国有股转持规模，未来几年，每年可能都有200亿元到300亿元的转持。今年新增的投资资金会按比例进行配置，投资固定收益产品，提高银行存款利率回报，增加对PE的投资，而境外投资也可以提高到20%，目前仅为7%。”戴相龙表示，按照目前计划，社保基金45%投资于固定收益产品，约30%进行权益类投资，25%进行股权投资、PE投资。JRS点评：随着社保基金规模越来越大，如何在确保绝对保障回报率的前提下使社保基金投资收益最大化，对社保基金的管理提出巨大挑战。近年来，VC/PE取得的高额投资回报，获得了社保基金的青睐，同时，近日发改委出台的PE强制备案制度，也为社保基金投资VC/PE开辟了道路。看准殡葬业暴利凯雷操盘福寿园上市经历一系列错综复杂的股权收购行为之后，上海福寿园终于得以登陆香港股市。而“隐身”其后的资本操盘手，是大名鼎鼎的美国凯雷投资集团。早在去年8月，一家香港上市公司中国卫生控股对外发布公告称，将以33.6亿港元代价，向独立第三方中国中福、上海众福及安徽安合收购一家“目标集团”。该“目标集团”所包含的资产即为提供殡仪服务的上海福寿园集团及中福安合资产。颇具吸引力的投资所在，即是墓园土地价值的增长空间。据透露，不少墓园在获取土地之初，总体地价是非常便宜的，但在完成建设出售单个墓穴的过程中，这一价格上涨，利润颇为惊人。“初步估算过外地一个墓园的利润回报，预计2～3年可增长200%。”JRS点评：虽然殡葬行业在中国被视为暴利行业而屡遭诟病，但却成为“理性的”投资者眼中的“香饽饽”。从2003年开始，殡葬业已连续数次进入“中国十大暴利行业”之列。然而，从事墓园业务的企业以IPO形式上市，在当前还是有难度的，这或许便是福寿园曲线艰难登陆资本市场的原因所在。视野/热点关注|FOCUS股权投资的专业研究平台5.部分股票破发是市场机制发挥作用的积极表现对于近一个时期部分股票破发的现象，这是市场机制发挥作用的积极表现，如果这成为常态，一方面可以约束发行价格，不会发到那么高了，一级市场价格可以逐步降下来，降到合理水平；另外一方面，在有一定比例破发的一级市场投资，就不再是所谓无风险投资了，这种情况下，再推配售，可能比较稳妥一点。——中国证监会主席尚福林外资上岸内资出海双向对流成为趋势外资创业投资及私募股权投资机构进入中国，中国本土创业投资及私募股权投资机构出海投资这种双向对流的趋势已经形成。中国资本走向世界，中国本土创业投资及私募股权投资公司到海外募集资金，到全球范围内寻找项目，在全球布局投资，这是大势所趋。——上海股权投资协会理事长、上海同华投资集团董事长史正富PE对资本市场投资反映敏感如果中国想发展，把创新和价值的发现在资本市场表现出来，PE是离市场最近的，PE是离需求最近的，PE拉动的投资能起到很好的作用。将来民企会作为技术创新起到最基础的作用，国家产业投资和银行参与更多转向股权投资、债权投资和银行融资，银行对资本市场的投资反映并不敏感，对中小投资和价值发现也反映不是很敏感，这样应该引进多层次的资本市场。——首创成长基金董事总经理柯钢上海国际板不会冲击香港市场上海拟推出的国际板主要吸引的是世界500强企业，与香港相比，两者投资对象不同，并没有冲突。比如汇丰如果在上海上市，那就是它的全球第六个上市所在地，但这不会造成香港的一部分股民转移到内地去。有人感觉上海国际板会对香港造成冲击，其实是对国际板的运作情况不了解。香港和内地的投资者目标不一样。香港的资金流通自由，投资者随时可以投资任何市场。而人民币还不能自由兑换，内地的投资者暂时无法投资海外企业。——汇丰控股非执行董事史美伦VIEW|视野/观点.6欧美投资者看好PE行业25%受访者将投资大中华地区独立研究机构PEIMedia的调查显示，18%的FOF投资经理、公共养老金和企业养老金、以及顾问计划2011年在PE行业的配置至少为10亿美元，另有23%的受访者表示将在PE行业配置至少2.5亿美元。然而，有46%的受访者表示投资量可能少于1.5亿美元。调查显示，投资人仍然比较关注西欧和北美的项目，另有25%的受访者表示将投资大中华地区，34%的受访者表示将投资大中华地区以外的亚洲市场。全球PE基金回报率17.6%超过欧美股票市场投资回报据Preqin研究报告显示，全球PE公司在截止至2010年6月之前12个月内的回报率为17.6%。该回报率超过了美国和欧洲的股票市场的投资回报，但低于新兴市场的投资回报。Preqin的报告跟踪了超过5,300家PE基金，这些基金覆盖了所有的投资类型和地理区域，占全球PE行业的70%左右。报告称，随着PE行业逐步从金融危机后的大量资产贬值中恢复过来，PE回报率持续上升。然而2006年及以后成立的基金仍处于亏损状态。报告指出：“然而需要注意的是，这些基金仍处于其投资周期的早期阶段，随着基金经理逐步增加投资的价值，基金回报率也会相应提高。”在不同种类的PE基金中，收购基金回报率最高，为20.7%。其中，巨型收购基金回报率为23.6%，小型和中型市场收购基金的回报率分别为19.1%和17.9%。支持创业企业的VC基金回报率为8.4%。FOF回报率为11.6%，夹层基金回报率为6%。视野/数据DATA图表：2009年6月-2010年6月全球主要投资品种市场回报率资料来源：Preqin0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%全球PE基金标普500指数MSCI欧洲指数MSCI新兴市场指