金融危机下的国家主权信用风险分析

1金融危机下的国家主权信用风险分析艾仁智吕劲松林文杰2目录一、金融危机对国家主权信用风险的影响...............................................................3(一)历次金融危机使国家主权信用风险显著提高..............................................3（二）2008年金融危机引发世界范围内的主权信用质量下降.........................4二、2008年金融危机下的国家主权信用风险分析.................................................6（一）金融危机影响国家主权信用的机理............................................................6（二）2008年金融危机对世界主要区域主权信用风险的影响.........................7三、金融危机下国家主权信用风险的影响因素分析.............................................14（一）经济过度开放，容易将外部冲击传导至国内..........................................14（二）经济结构中存在的脆弱性因素放大主权信用风险..................................15（三）危机发生后，经济和政策上的弱点导致吸收冲击的能力差..................18（四）外汇储备不足，融资渠道狭窄..................................................................19（五）过度参与高杠杆的金融活动和过度投资高风险的金融产品..................19四、展望.....................................................................................................................20（一）本次金融危机的前景与走势......................................................................20（二）全球国家主权信用风险展望......................................................................213一、金融危机对国家主权信用风险的影响金融危机（FinancialCrisis）泛指一个地区或国家的金融体系出现剧烈动荡及混乱的局面，从而对实质经济造成负面影响。根据IMF（1998年）的定义，可以将金融危机归纳为四种类型：（1）货币危机（CurrencyCrisis）指对投机性攻击而政府无力捍卫汇率体制时，货币出现大幅度贬值的状态；而政府为维护本币币值消耗国际储备或者提高国内利率。如1997~1999年亚洲金融危机最初就表现为货币危机。（2）银行危机（BankingCrisis）指实际的或潜在的银行挤兑与银行失败引致银行停业偿还负债，或为防止这一情况的出现，政府被迫提供大规模援助。如90年代日本经济危机的初期就是银行危机。（3）外债危机（ForeignBebtCrisis）是指一国不能偿付其国外债务，包括主权债务和私人债务等。如80年代拉美债务危机。（4）系统性金融危机（SystematicFinancialCrisis）是指主要的金融领域都出现严重混乱，如货币危机、银行业危机、外债危机的同时或相继发生，又称为“全面金融危机”，波及整个金融体系乃至整个经济体系的危机。任何一种形式的金融危机都可能直接导致一个国家的主权风险，因为每种类型的危机都会对主权信用产生直接或间接影响：债务危机直接导致政府出现违约；货币危机发生过程中，本币贬值，外债负担增加而政府外汇资产减少，容易出现外币债务清偿问题；银行业的系统性危机经常迫使政府不得不去救助而导致政府支出增加。系统性金融危机更是对该国的主权信用造成全方位的冲击。因此，不论哪种形式的国家风险，都可能对一国的国家主权信用产生负面影响。（一）历次金融危机使国家主权信用风险显著提高上个世纪共爆发了三次全球性经济金融危机：1929~1933年的世界经济危机、80年代拉美债务危机和1997~1999年的亚洲金融危机。1929~1933年危机是一场全球性的经济危机，它对主权信用的影响十分显著。1926~1929年间在美国发行的主权债券中，到1937年底有70%违约。1930~1935年间，国际债券市场上58个发债国家政府中有21个违约。80年代的拉美债务危机导致42个债务国要求推迟还债，由此引发了全球性的发展中国家（主要集中在拉美地区）债务危机。1997~1998年亚洲金融危机使亚洲地区国家出现了严重的经济衰退，并波及日本、韩国、中国香港、俄罗斯等国家和地区。标准4普尔下调了泰国、韩国、印度尼西亚和马来西亚的主权评级。俄罗斯1998年出现主权违约。新加坡、日本、中国、中国香港、中国台湾、印度及部分拉美国家的主权或银行债券等级也被多次下调。表1亚洲金融危机时标准普尔对部分国家主权评级的调整1997年7月1日1998年11月30日印度尼西亚BBBCCC+韩国AA-BB+马来西亚A+BBB-泰国ABBB-数据来源：“SovereignCreditRatingsandTheirImpactonRecentFinancialCrises”，byRomanKräussl（二）2008年金融危机引发世界范围内的主权信用质量下降尽管历史上爆发的多次金融危机对经济所造成的严重影响，使各国金融监管部门更加注重对金融危机的防范，但由于一方面金融危机的诱发因素和表现形式越发复杂，另一方面，金融全球化程度的加深使一国范围内出现的危机更容易传染到其他区域，全球性金融危机仍不可避免。2007年美国爆发次贷危机。受金融衍生品放大效应的影响，危机不断升级，到2008年次贷危机演变为全球性金融危机。伴随着金融危机的快速蔓延，众多国家的主权信用违约风险开始提高。截至2009年5月，在本次金融危机中主权信用风险受较大影响的国家有：英国、冰岛、西班牙、波兰、乌克兰、匈牙利、拉脱维亚、爱沙尼亚、保加利亚、捷克、斯洛伐克、白俄罗斯、立陶宛、爱尔兰、罗马尼亚、哈萨克斯坦、巴基斯坦、阿根廷等。美国、俄罗斯、斯里兰卡、越南、韩国、马来西亚、南非、墨西哥、智利等国家的主权信用也受到一定程度影响。随着金融危机逐渐加重，反映各国政府主权债券风险大小的指标——主权信用违约掉期(CDS)利差从2008年9月底以来开始表现出显著上升的迹象。2009年2月，一些国家的国债CDS达到最高点。阿根廷、乌克兰、委内瑞拉等国的主权CDS利差从2008年9月的1,000点左右直升到3,000点以上。中亚的哈萨克斯坦从700点升到1400点。英国、西班牙、德国、法国、意大利、爱尔兰等欧洲国家的主权CDS利率均在短短半年时间里翻了几番。冰岛从260点急升到11月份1,000点的高位。尽管美国的主权CDS利差升水幅度较小，10年期CDS利差仅为92个基点左右，但较2008年10月初的175个基点扩大了5倍多。欧洲主要发达国家及美国10年期CDS利差0204060801001201401601802008年2月2008年5月2008年8月2008年11月2009年2月020040060080010001200英国法国德国西班牙美国冰岛(右轴）东欧国家10年期CDS利差0200400600800100012002008年9月2008年11月2009年1月2009年3月0200040006000匈牙利罗马尼亚捷克俄罗斯斯洛伐克欧元债爱沙尼亚欧元债立陶宛欧元债克罗地亚欧元债乌克兰（右轴）拉美4个主要国家10年期CDS利差05001000150020002500300035004000450050002008年9月2008年11月2009年1月2009年3月0100200300400500600700委内瑞拉阿根廷巴西（右轴）墨西哥（右轴）亚洲国家10年期CDS利差020040060080010002008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月印尼韩国马来西亚菲律宾泰国日本中国哈萨克斯坦图12008~2009年世界主要地区国债CDS利差情况数据来源：路透随着金融危机的深化，主权风险较大的冰岛、匈牙利、乌克兰、巴基斯坦、阿根廷等国已经纷纷向IMF申请资金援助。IMF先后向除阿根廷之外的其它4国提供总计511亿美元的紧急贷款，以避免出现主权债务违约。2008年下半年，金融危机扩散之后，惠誉下调了14个国家的主权信用级别。虽然历史上多次出现主权国家债务危机，但在过去的20年中从未像本次危机中出现如此大规模的主权信用危机。表22008年金融危机中惠誉对主权评级的调整地区级别调降国家数量中东欧９欧洲其他地区１亚太1拉美及加勒比3北美0中东及非洲06总计14数据来源：”FitchRatingsSovereign2008TransitionandDefaultStudy”,byFitchRatings二、2008年金融危机下的国家主权信用风险分析（一）金融危机影响国家主权信用的机理本次全球危机由美国的次贷问题所引发，在较短时间内席卷其他发达国家和各新兴经济体。美国和世界其他经济体在金融及实体经济方面存在的紧密联系是造成金融危机不断扩散和冲击各国政府主权信用的根本原因。金融危机对国家主权信用的影响主要通过三种渠道：首先是通过全球金融体系系统性风险渠道。一些国家深度参与“影子银行”（ShadowBankingSystem）1虚拟经济的过度扩张和过度投资于美国高杠杆金融产品，或者高度依赖国际市场融资。金融危机爆发后，这些国家的金融体系遭受了巨大的直接经济损失，国际及国内金融市场出现的信贷危机及流动性紧缩使本国的金融市场和银行体系继续受到较大冲击，随着危机的深化，实体经济所受的影响也会逐渐显现。政府为救助金融体系及实体经济需花费大量财政资金，政府财政将出现大量赤字。第二是通过国际资本流动渠道。金融危机使国际资本流向逆转，各国资本纷纷回撤自救或在全球范围内对资产进行重新组合以寻求更合理的投资机会。在外资大规模撤出的情况下，对外资依赖度高的国家会出现货币贬值、外债负担增加、外汇储备减少的情况。第三种渠道是通过国际贸易。金融危机使世界主要消费市场和生产加工市场的消费需求急剧下降，导致工业制成品及初级产品出口国的出口急剧下滑，出口收入减少。特1“影子银行”：影子金融体系或者影子银行系统（ShadowBankingSystem)包括投资银行、金融公司、表外金融工具、政府支持企业和对冲基金等非银行金融机构，它们在提供信贷的商业活动中发挥着越来越重要的作用。现代的银行体系已经分为以零售银行模式为经营特点的传统商业银行体系，和以新的批发银行模式为特点的所谓的“影子银行体系”。传统的银行体系是依赖居民储蓄为融资来源以进行正常商业银行业务的机构。“影子银行体系”则可以不再受本国储蓄的限制，而是通过证券化的渠道从全球储蓄汲取资金。传统银行主导的融资体系相对稳健，风险更加可控、政府管制更加严格。而这些批发银行模式金融机构则倾向于过度追求风险，创造出复杂的高杠杆的金融衍生品，再批发给全世界的投资者。而监管当局对高风险的影子银行体系则倾向于放松管制–允许通过证券化把这部分潜在负债从资产负债表上，挪到不受监管的特殊投资工具（SIV）上，也就是说在同水平的资本下可以提高杠杆率。据美国现任财长、原纽约联储主席盖特纳（TimGeithner）估算，在美国，这种活跃的“影子银行”系统总值可达10.5万亿美元，已经超过了美国传统银行系统10万亿美元的资产。7别是，如果在发生金融危机的过程中初级产品价格出现大幅下降