对赌协议的双刃剑效应研究1

论文题目：对赌协议的双刃剑效应研究---以蒙牛、永乐为例1、绪论1.1研究的背景和意义在中国众多的民营企业中，蒙牛企业无疑是一家成立晚，发展迅速的一大代表：在2004年，蒙牛乳业在香港上市，其以19倍市盈率获得了高达13.49亿元的IPO融资额，这是香港——一个成熟的资本市场，市盈率颇高的一个记录；蒙牛其后的成绩更是不俗，在2005年，湖南卫视的娱乐节目——超级女声火遍全国，蒙牛乳业也因为为其冠名投资，得到了很优越的广告效应，与之同时一起为广大电视观众所了解。其后，蒙牛又不断推出新颖高端的产品，比如大家都很了解的特仑苏，第一个占领了高端优质奶的新天地，还有众多的牛奶类衍生产品：酸奶、奶片、冰淇淋，将其所能发展的道路不断拓宽。到如今，蒙牛在乳制品行业的领导地位不容质疑。于此同时，另外一个民营企业的发展也在被关注，但它的发展却是刚刚起步，便被扼杀在摇篮里。创建于1996年的上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产上亿元的民营家电企业，中国连锁行业十强企业之一。2003年实现销售额突破100亿元，成为国内家电连锁业的领头羊之一。2005年9月，永乐电器在香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。上述两个看似毫无关联的案例，却有着一个共同点——融资方式没有选择传统的银行信贷，国内公开发行募集资金等方式，而是选择和风险资本这一资本力量合作，以对赌协议这一融资合约安排获得资金。蒙牛的辉煌和永乐的易主让“对赌协议”这个词被大众了解，却还没有熟知。同样的一个融资方式，对不同民营企业的发展带来了不同的结果。对于投资者来说，对赌协议是要保护自己的投资收益，而对企业来说，对赌协议却是一把双刃剑。1.2研究思路一、本文对对赌协议在企业中的实践运用。各章安排如下：一、绪论针对本文的研究背景和意义、研究思路、研究的贡献进行介绍。有许多企业在近年来，纷纷签订了对赌协议，其中有成为赢家的，比如蒙牛和无锡尚德；还有一些则下场破落，甚至公司被吞并，欠下巨大债务的，比如飞鹤、太子奶、永乐等。同样的一种融资方式，为何会有这样大的反差，这是值得我研究的一个重要原因。本文通过对传统企业蒙牛案例的分析，数值的剖析，来得出对赌协议的利弊。结论是对赌协议是企业当前赖以实现高收益的高风险因子，会因外界环境和企业自身营运能力改变而改变。二、第二章为对赌协议的理论分析部分。对赌协议的产生与代理理论紧密相连，它的特征与期权极为相似，实践操作又有着不完全合约的精神。三、第三章为对赌协议运作机制的分析，首先对成长性民企及其融资需求进行了分析，因为后面的理论分析处处离不开企业需求；然后对对赌协议进行简单说明，对赌协议又估值调整机制（valuationadjustmentmechanism）,是在投资活动中根据企业的价值变化相继分配现金流权和控制权。对赌协议为了实现约束和激励功能，在具体的实践应用中采用多种制度设计，包括相应的证券工具和具体的条款设计。本文详尽的介绍了对赌协议的内涵和类型，对赌协议产生根源，实践操作中的基本原则和相应工具和条款的设计四、第四章介绍了对赌协议中成功案例的代表——蒙牛企业。蒙牛企业以上市作为阶段性发展目标，制定了海外红筹股上市的战略，展开一系列的资本运作，对赌协议在这些运作中层层环绕。对赌协议融到的资金用于实业发展，而对赌协议的相关条款设计就成了企业运作的一部分，蒙牛的第二轮对赌中可转换证券的债转股然后高价抛售，这便是蒙牛上市的关键。五、第五章介绍了对赌协议中失败案例的代表——永乐电器。永乐电器本是电器行业的领先者，排位仅次于国美和苏宁。在摩根士丹利的投资支持下，永乐成功在香港上市。但扩充了地盘，却没有扩充资本，永乐最终没有达到摩根士丹利的条款标准，最终被国美合并。在这一案例中，本文将针对对赌协议的流程进行展开分析，针对研究赌协议的中外资对企业的条款设计。六、这一章为国内企业提醒，对赌协议是高风险的融资方式，除非有了完全的准备，不然不要轻易尝试。无论被投资企业最终成功与否，国际投资行至少不会出现大的亏损，一般情况下都会大赚一笔。而被投资行的发展却充满变数。因此，企业在选择融资方式前一定要权衡利弊。1.3我国的民营企业1.3.1民营企业的概念民营企业，简称民企，所有的非公有制企业均被统称为民营企业。通俗的讲除“国有独资”、“国有控股”外，其他类型的企业只要没有国有资本，均属民营企业。还有一种观点认为，应该以企业的资本来源和构成定义。企业的资本以民间资产(包括资金、动产和不动产)作为投资主体，即可称之为“民营企业”。我国民营企业界定从广义上看，民营只与国有独资企业相对，而与任何非国有独资企业是相容的，包括国有持股和控股企业。因此，归纳民营企业的概念就是：非国有独资企业均为民营企业。从狭义的角度来看，“民营企业”仅指私营企业和以私营企业为主体的联营企业。“私营企业”这个概念由于历史原因不易摆脱歧视色彩，无论是私营企业的投资者、经营者、雇员或者有意推动私营企业发展的社会工作者，都倾向于使用中性的“民营企业”这个名称，这就使“民营企业”在许多情况下成为私营企业的别称，而本文也认同这种说法。本文的民营企业的界定主要是在于它的狭义的含义。1.3.2民营企业的现状1、增长特别迅速。在中国特定的历史环境下，民营企业可以在创业头几年达到三位数以上的增长速度。2、成熟期较短。当企业进入成熟期后，在民营企业还没有时间总结过去时，已经开始衰退。3、衰退非常迅速。中国民营企业衰退较快，很多几乎一夜之间倒闭，企业好像是泡沫，一吹就破。比较典型的事例有：沈阳飞龙，巨人集团，三株集团等。1.3.3民营企业的融资方式申请银行贷款、发行债券、发行股票、企业拆借、内部员工集资、资产抵押、资产拍卖、技术出让、品牌有偿使用、外国风投投资等。2、经济学视角的对赌协议理论分析2.1对赌协议简介对赌协议，是一个舶来品，是西方风险资本在多宗投资活动中不断完善发展的为解决不确定性的机制，也称为“估值调整机制(ValuationAdjustmentMechanism:VAM)。其含义是指投融资双方在达成投资协议时，同时针对未来不确定情况做一定的约定。如果融资方达到了约定的条件，融资方可以获得某种权利;如果没有达到约定的条件，融资方则将承担一定的义务。对赌协议本质上是一种期权，是一种附条件支付的合同，在条件成立时，投融资双方分别承担权利或是义务。对赌协议同时也是一项财务工具。其核心在于对企业的估值，双方根据自己的利益和经验判断做出自己的估值再根据估值的差异设计具体的条款。通过这样的估值调整，从而达到合理分配投资活动中的风险和收益。对于投资方来讲，对赌协议起到了锁定风险的作用;对贬于融资方来讲，对赌协议能够有效地激励融资方的行为。对赌协议设计原则是：1、平衡风险和收益，转移风险至被投资方2、具体情况具体分析，先一般再特殊3、软性约束为主，硬性约束为辅4、事前控制和事后控制相结合2.2代理理论与对赌协议对赌协议是一种特殊的融资合约安排，其产生的根源在于信息不确定性带来的高风险问题。因为投融资双方的目标差异，以及投资方不能准确判断融资方的未来的经营状况，而融资方又有极大地动机逆向选择，且产生道德风险的可能性极大，投融资双方存在代理成本和监管成本。于是为解决不确定性带来的代理问题，对赌协议产生以确保融资方的活动能依照事先约定进行从而保护投资方的利益，下面将主要论述代理理论。首先分析代理成本。由于融资方的行为极有可能偏离投资方的目标，投资方和融资方之间存在包括以下三种类型的代理成本。C1)融资方投资于能为自身带来较高收益但是低于投资方预期货币回报的项目，如一个医药行业展开一种普通医药而非协议约定的医药项目展开研究，该项目风险较小且带来一定的收益但远远低于协议约定项目的收益回报率。C2)由于投资方往往以可转换证券尤其是可转换优先股投资，其巨额收益往往来自实现股权转换后的资本溢价收益，这本质上是一个看涨期权。但在可转换证券未转换前，这类可转换证券不具备控制权，现金流压力极小且可以灵活的选择支付方式，融资方有极大的动机选择阻止股权转换。C3)融资方通常较投资方拥有更多的信息优势，融资方有极大的可能在投资项目收益远低于约定收益率要求的时候继续投资以满足其私人利益。而监控成本是指投资方为降低代理成本对融资方进行监控所付出的成本，包括投资方收集，分析信息以及参与融资方管理所发生的成本。显然可以发现，融资方的代理成本越高，监控约具有价值。2.3期权理论与对赌协议对赌协议可以通俗的描述成投融资双方基于未来某个情况发生或不发生分别拥有对应的权利和义务，这一描述有极强的期权特征，而对赌协议的本质实则为期权，下面主要阐述从期权理论阐述对赌协议。常见的对赌协议多以业绩为赌注，以股权为筹码。在对赌协议执行时，一旦融资方完成协议约定的业绩要求，投资方可通过在资本市场转让其通过投资获得的股份获得巨额的资本溢价;同时协议一般也约定投资者在融资者完成业绩后须向融资方经营层支付一定数量的股份。这样的操作与期权购买者在有利价格时，执行期权数可以获得比执行市场价格更高的收益，但是其仍然需要支付额外的期权费有很大相似之处。在对赌协议中，投资方向融资方经营层支付的股份与期权费有异曲同工之处。而当融资方没能完成协议约定的经营业绩的时候，融资方要向投资方支付一定数量的股份，这类似在签订期权合约的同时再签订另一份做相反规定的套期保值工具。。对赌协议的期权特征主要表现在以下几方面。(1)期权是对未来价值的判断。期权合约的背后体现的是期权双方对标的产品未来价值的判断。而对赌协议的签订则包含投融资双方对企业价值的判断。首先，投资方对融资方投资是基于未来融资方将会升值的判断，这相当于投资方持有的是看涨期权，标的则是融资方的未来价值。其次，在具体的赌注相关的设计时，体现的是双方对企业未来价值的判断。业绩目标设的过大，企业难以实现;业绩目标设计的较小，则没有对企业的有效约束。(2)期权具有权利和义务的分配不对等的特征。期权持有人一般收益无限而费用有限，但对手方则是收益有限但是风险无限。与此类似的，对赌协议也具有期权这一权利和义务不对称的特点。在对赌协议中，如果融资方完成了对赌协议中约定的业绩要求，则投资方往往通过在资本市场上转让其通过投资持有的融资发的股票以获得高额资本溢价收入，而融资方则是在实现自身跨越式发展的同时一般也会获得投资方对企业的奖励(常见为股份赠与计划);而一旦融资方不能完成协议约定的计划，融资方往往一无所有，控制权往往此时被投资方掌握，企业通常面临着被强制清算等结局，而投资方因得益于有利的条款设计的保障，往往可以做到保证本金完整甚至能有一定的收益。（3）期权具有时间效应的特征。随着期权合约中约定的时间的逼近，不确定性的程度越来越低，于是期权的价值越来越低。对赌协议同样具有时间效应。期限越短，对赌协议的价值越低。不同于美式期权，对赌协议必须到期日后才能执行，从这一点来说，对赌协议是一个欧式期权。2.4不完全合约理论与对赌协议不完全合约是针对完全合约而言。完全合约指合约完全描述了交易所有的未来可能出现的情况。完全合约理论要求当事人能预见合约过程中所有可能发生的情况并能有相应的策略应对，同时要求所有合约参与方自觉遵守合约的条件。3、对赌协议的实际运作机理3.1成长性民企及其融资需求分析3.1.1民营企业的生命周期及不同阶段特征任何企业都会经历从产生、发展到成熟、衰退的生命周期，民营企业也不例外。3.1.2成长性民营企业融资需求特征有了对民营企业生命周期各阶段特征的理解，再进一步从资金和风险的状况分析理解民营企业各生命周期阶段，具体见表20表3.2民企各生命周期阶段资金和风险状况产品资金需求风险程度初创期样品显著增加技术风险降低，但还存在市场和经营风险成长期产品开始进入市场到生产规模急剧扩大由于生产规模的扩大，需要较多的资金投入随着技术的完善和市场的开拓，风险逐步降低成熟期产品占据市场一定份额对资金的需求量大风险最小衰败期产品过时资金陷阱大注:匡晓明.2000.创业投资制