华夏基金 2011经济分析

2011年宏观经济展望2主要内容结论和预测外部环境世界经济格局美国经济和货币政策美元汇率和资本流动中国问题经济增长通胀政策组合人民币汇率货币和流动性3未来半年整体环境全球再平衡继续。危机并未过去，发达国家经济复苏缓慢；新兴市场脱钩，内需支撑增长；发达国家继续放水，资本流向新兴市场；新兴市场同通胀、资产泡沫斗争，政策收紧。经济基本面：中国经济在一轮小的库存调整后再次回升。由于房地产调控、通胀上升导致货币信贷收紧等因素制约，增长也不会太强劲。十二五规划第一年，经济转型将全面推进。政策：“稳健”的货币政策和“积极”的财政政策，一收一放，收带来波动风险，放带来机会。从现在开始货币政策就收紧，货币信贷增速下降，人民币较快升值。流动性：全球流动性泛滥，利率处于低位；资金向新兴市场流动。国内，通胀预期很高，实际利率为负；升值预期带来资金流入；但货币政策收紧，流动性不会很宽松。风险因素：房地产市场走势的不确定性。美国货币政策转向的冲击。最大的不确定性在通胀：明年上半年维持高位，还可能上行。4经济增长预测消费资本形成净出口GDP20084.24.60.89.620094.18.7-3.79.120104.34.91.010.220114.24.70.39.25世界经济：“脱钩”IMF10月份预测，2010、2011年世界经济分别增长4.8%、4.2%。新兴市场增长6.4%，发达国家增长2.2%。6美国经济和货币政策美国经济在缓慢复苏，但增长动力疲弱，仍将低于潜在增速。短期内面临通缩压力而不是通胀。美国的居民部门资产负债表受损严重，“去杠杆”还在继续。政府也要去杠杆（降赤字），财政紧缩的压力会继续压制复苏的速度。企业部门资产负债表较好，盈利回升，但产能利用率低，加大资本开支和雇员意愿偏弱。美联储仍然是“保增长、防通缩”的态度。由于财政扩张没有空间，定量宽松的政策还将继续。其对实体经济影响小，对资本市场影响大。二次探底的可能性很小。银行压力测试、定量宽松等政策确保了金融体系不会出现系统性风险。在极低利率的环境下，复苏可以稳步进行。房价相对收入、利率都很低，只是消化存货需要时间。货币政策观察指标：利率政策主要看通胀、失业率、GDP。由此判断明年上半年加息可能性很小。影响数量工具力度的更灵敏指标包括PMI、失业申请和非农就业人数等。7“去杠杆”继续，信贷未恢复增长货币放松的效果是银行积累了大量超额储备。但贷款余额还未恢复增长趋势（工商业贷款刚刚开始止跌回升）。美国金融机构超额储备（亿美元）02000400060008000100001200014000Oct-10Aug-10Jun-10Apr-10Feb-10Dec-09Sep-09Jul-09May-09Mar-09Jan-09Nov-08Sep-08Jul-08May-08Mar-08Jan-08数据来源:Wind资讯95-12-3196-12-3197-12-3198-12-3199-12-3100-12-3101-12-3102-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3195-12-31美国:所有商业银行:工商业贷款:季调美国:所有商业银行:不动产抵押借款:季调美国:所有商业银行:消费贷款:季调50000010000001500000200000025000003000000350000040000008房地产市场房地产销售、开工巨幅下降，仍处在谷底。新屋销售和开工已经处于历史低位，随时间推移将改善。数据来源:Wind资讯90-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1290-12美国:新建住房销售:折年数美国:成屋销售美国:已开工的新建私人住宅:折年数30060090012001500180021009货币政策核心指标：通胀率、失业率-4-20246810Aug-90Aug-91Aug-92Aug-93Aug-94Aug-95Aug-96Aug-97Aug-98Aug-99Aug-00Aug-01Aug-02Aug-03Aug-04Aug-05Aug-06Aug-07Aug-08Aug-09Aug-10CPI核心CPI联邦基金利率024681012Sep-90Sep-91Sep-92Sep-93Sep-94Sep-95Sep-96Sep-97Sep-98Sep-99Sep-00Sep-01Sep-02Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10失业率联邦基金利率10美元汇率汇率决定的长期因素：生产率提高速度。中短期：货币的供给与需求影响汇率（货币的价格）。影响供需的主要因素：资本流动——资产收益率（利差）——经济增长和通货膨胀；经常项目；财政赤字等。风险因素：欧洲边缘国债务危机。预计不会产生严重冲击。中期看美国经济竞争力强于欧元区整体，2011年增长也将更快。欧元区受债务危机和财政紧缩影响更大，欧元升值也不利于欧元区经济复苏。近期欧洲边缘国的债务危机推动欧元下跌，美元看似已经筑底。我们倾向于认为到2011年一季度，美元仍缺乏持续走强的条件，之后对欧元可能上升。而新兴市场货币走强的格局将继续。11新兴市场资本流入金融危机后对新兴市场的资金流入规模超过危机前。2010年上半年流入下降，原因：一季度美国经济超预期；二季度欧洲债务危机。三季度新兴市场资本流入再度加快。12中国经济增长内在动力很强内在动力基础：巨大的内需增长空间，还处在城市化和工业化快速推进的过程中，人均收入刚超过3700美元，处在消费高速增长的阶段。政府、银行、企业、居民资产负债表良好。地方政府之间的竞争。银行体系之间的竞争。现在发生了什么变化？内需的基础，地方政府、银行体系竞争的结构性因素没有太大变化。资产负债表还没有太大问题。关键是政策导向发生了变化：房地产、融资平台问题、通胀问题13经济周期：大周期中的小周期09年至今经济一直处在复苏的进程中，中间由于政府调控有过短暂的回落（5-7月，主要是预期需求变差导致的，实际上需求保持了平稳），随后经济又快速反弹。以季度衡量，2季度可能即是GDP环比增速的底部；以月度衡量，6、7月份是经济增速的底部。8、9月份以后经济回归平稳增长的轨道。05101520252000q12001q12002q12003q12004q12005q12006q12007q12008q12009q12010q1名义gdp实际gdp14企业库存水平低经济复苏后，企业加库存非常谨慎，在今年5月份开始去库存时库存依然保持在很低的水平，库存很少和需求稳定决定了经济放缓持续时间很短。在经历了短暂的去库存之后，企业进入加库存周期。补库存会持续到明年上半年，这也是经济增长的一个动力。工业企业库存水平0100002000030000400005000060000969798990001020304050607080910304050607080901001101201303个月平均主营业务收入产成品资金占用库存水平-右15投资增长情况2002年这一轮上升周期启动以来，名义投资增速基本维持在24-30%的水平。政府对投资的调控能力很强。今年投资增速下降最明显的是基础设施，这部分是基数原因，部分是政府控制新开工项目。基建投资成为政府调控经济的“调节项”。城镇固定资产投资累计增速-2002040608010004050607080910私人服务业制造业房地产硬基础设施软基础设施162010年投资预测考虑到制造业的需求和利润都比较好，明年制造业的投资增速可能会略有上升。（还有技术升级和节能减排的投资。）房地产受调控和基数的影响，增速会下降，不过由于保障房规模很大，而且房地产依然处于上升期，投资增速不会降很多。明年是十二五开局之年，基建投资可能会有所恢复，包括是农村的基建投资。总体来看，投资可能会比较平稳，增速比今年略低，在20%左右。17消费增长保持强劲势头10月全社会消费品零售额累计增长18.6%，限额以上批发零售业零售额累计增长29.6%（限额以上的数据更准确）。消费增长保持强劲势头，这也是国内经济能够快速回升的重要原因。在通胀预期较强的情况下，消费增长一般较好。限额以上批发零售业零售额增速0510152025303501020304050607080910实际名义18进出口未来有所放缓今年进出口一直好于市场预期，不过近期有放缓的趋势。虽然全球经济依然不是很好，但中国的出口竞争力依然很强。中国对美欧日出口占全部的50%左右，其他市场占一半左右。由于新兴市场的增长较强，整体出口仍能保持在15%左右。-50-40-30-20-10010203040506070800304050607080910-100-50050100150200250300350400顺差值-右进口增速出口增速19出口产品结构在总量发生变化的同时，中国出口结构也发生了很大变化：资本品占比持续大幅上升，消费品占比则大幅下降。中国出口结构的变化反映了中国产业的不断升级和全球制造业中心向中国转移。中国出口占比05101520253035404550199819992000200120022003200420052006200720082009资本品消费品中间品其他20通胀压力加大三季度通胀迅速上升的主要推动力来自于三方面：通胀预期；国际大宗商品上涨；国内天气因素导致的食品价格（主要是蔬菜）上涨。-2024681012141618202224020304050607080910cpi食品非食品21货币和通胀在经济回升的过程中，连续两年宽松货币政策导致通胀的压力上升，资产价格、原材料价格、CPI先后大幅上涨。控制通胀必然要求控制货币增速。数据来源:Wind资讯96-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1296-12M1:同比M2:同比CPI:当月同比(右轴)81216202428323640-2-1012345678922CPI结构分析和预测无论是过去十年还是现在，食品都是CPI的主要贡献，非食品的贡献很小，CPI越来越退变为食品价格指数。对非食品CPI影响比较大的是居住价格。过去十年居住价格上涨幅度较大，另外医疗保健和烟酒的价格也显示出长期上涨的趋势。虽然服务类的价格会长期上涨，考虑到很多工业消费品价格长期下跌，非食品仍然会保持稳定。食品中最重要的是粮食、蔬菜和肉禽，短期内这三类食品的价格和供求状况也决定了CPI的水平。食品价格将长期上涨，但由于今年粮食丰收、猪肉供给增加很快，明年也不会暴涨。预测明年CPI涨幅高于今年，但不会失控。1月份由于春节的原因可能会较高，2月由于基数原因回落，之后在政策紧缩的背景下CPI冲高回落，下半年可能会回落至3%的水平。23CPI结构同比涨幅%CPI非食品烟酒及用品衣着家庭设备用品及维修服务医疗保健和个人用品交通和通信娱乐教育文化用品及服务居住01-10上半年累计22.36.19.2-14.6-3.69.1-12.112.531.905-10上半年累计17.04.78.8-7.65.69.3-6.10.222.92010上半年2.61.21.7-1.1-0.62.7-0.10.33.92010104.41.61.5-1.30.53.7-0.50.94.9同比涨幅%食品粮食鲜菜蛋水产品肉禽猪肉茶及饮料干鲜瓜果乳制品在外用膳01-10上半年累计617011975477905-10上半年累计4539944042513595926322010上半年5.510.420.34.16.1-1.1-4.30.913.51.82.420101010.112.331.010.511.16.87.61.716.33.64.524政策基调