打造国内透皮贴剂药物专家

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/11最近52周股价表现分析师谷方庆[e-mail]-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Jul-08Aug-08Sep-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09May-09Jun-09Jul-09羚锐股份上证指数公司研究调研报告医药、生物制品/中药材及中成药加工„核心观点：公司着力打造国内透皮贴剂药物专家，发展战略已经清晰；在不考虑芬太尼项目的情况下，现有业务能够提供7.75-9.3元的安全边际，而芬太尼缓释贴剂一旦投产，其良好的盈利前景有望打开公司股价想象空间。鉴于该项目给公司基本面带来的积极变化，我们给予公司增持评级。„公司现有业务结构中，主导产品通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏均为过亿的产品，在止痛贴剂领域拥有16%以上的市场份额，是公司稳定的现金流和主要利润来源；而信阳分公司则依赖培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、胃疼宁片等独家产品成为公司近两年新的利润增长点。„在不考虑芬太尼透皮贴剂项目情况下，公司现有业务在2009、2010年分别实现4617、6238万元，EPS分别0.23、0.31元，给予25-30X2010PE，一年内合理估值为7.75-9.3元左右，是公司近期股价安全边际所在。„芬太尼贴剂是缓释产品中的重磅药物，年销售规模超过10亿美元，主要用于肿瘤病人止痛，市场潜力巨大，盈利前景非常乐观。相比较国际医药巨头强生公司的储库型产品，公司骨架型产品具有更强的技术优势，我们判断公司有望在该市场有望后来居上，成为其中的翘楚。„股价催化剂：1、中报、年报业绩大幅度增长；2、芬太尼贴剂项目行政审批各环节顺利获批进展公告。„主要风险：芬太尼项目进展具有不确定性，可能落后预期，短期内无法为公司贡献利润。2009/07/21经营预测与估值2008A20091Q2009E2010E营业收入(百万元)423.296.2508609(+/-%)-18.735.42020归属母公司净利润(百万元)10.57.24662(+/-%)-84.9501.934135EPS(元)0.050.040.230.31P/E(倍)164.4240.737.327.7股价2009/07/21RMB8.58基础数据总股本（百万股）201流通A股（百万股）201流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）1722财务数据市净率(X)3.09TRACINGP/E(X)*104.74EPS（元）0.04股息率（%）0.00*最近四季盈利计算。相关研究羚锐股份600285增持/首次评级打造国内透皮贴剂药物专家Jul-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/11公司概况公司前身为河南信阳羚羊山制药厂，1996年改制为股份公司并于2000年9月实现上市。经股本扩张及股权分置改革后，现总股本20072万股，其中大股东为河南新县财政局控制的信阳羚锐发展有限公司，占股权9.44%，其他股东股权均低于5%，股权结构较为分散。除此外，公司部分高管熊维政、张军兵等，直接持有公司部分股权。由于公司董事长熊维政先生兼任羚锐发展及第四大股东新锐投资的法人代表，从而三方成为关联方的一致行动人。值得关注的是，马应龙、复星医药从产业投资的角度均介入过公司，持股均一度接近5%，即将触发举收购，但都因为无法获得控股权而最终放弃。图1：公司股权和业务结构资料来源：公司年报公告公司业务结构简单清晰，收入和利润主要来源在母公司，主要包括新县本部、信阳分厂；8家控股子公司，羚锐生物、羚锐保健品两家从事生产性业务，其余4家公司为研发、医药商业、宾馆、地产等领域，对利润贡献不大。08年投资公司证券投资亏损1300万，是公司当年利润大幅度下降的主要因素，但09年该公司不再被允许证券投资，风险因素消除。公司是国内膏药领域的领先者，拥有橡胶膏剂、片剂、胶囊剂等十余种剂型二百余种产品，其中包括通络祛痛膏（骨质增生一贴灵）、壮骨麝香止痛膏、胃疼羚锐股份羚锐发展新锐投资熊维政马应龙复星医药卫生材料投资公司羚锐伟业新县本部信阳分厂连锁药房母公司报表66.64%75%90%90%羚锐生物羚锐保健品进出口公司新县宾馆84.77%100%78.46%70%９.44%2.47%0.74%5%4.24%关联股东产业投资者羚锐股份羚锐发展新锐投资熊维政马应龙复星医药卫生材料投资公司羚锐伟业新县本部信阳分厂连锁药房母公司报表66.64%75%90%90%羚锐生物羚锐保健品进出口公司新县宾馆84.77%100%78.46%70%９.44%2.47%0.74%5%4.24%关联股东产业投资者Jul-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/11宁片、培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等独家产品及国家中药保护品种和国家医保药品，具有非常高的品牌知名度，在贴剂市场份额一度高达20%。表1：国内主要贴剂公司公司收入规模主导产品应用领域市场份额羚锐股份4.2亿通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏骨科、止痛16%奇正药业3.5亿奇正消痛贴外用止痛20%天和药业2.5亿天和骨通贴外用止痛13%亚宝药业12.5亿小儿肚脐贴小儿止痛-资料来源：联合证券研究所整理公司未来战略清晰，欲打造为国内透皮贴剂药物专家综观公司发展历程，上世纪90年代，公司依赖在贴剂领域深厚的技术实力，开发了老一代膏药剂，成为贴剂市场的领先者，主导产品为通络祛痛膏(骨质增生一贴灵)和壮骨麝香止痛膏，在该领域享有极高的声誉。2000年借上市之机，公司进入内服药物开发领域，涉入心脑血管领域，信阳分公司成为主角，主导产品培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、胃疼宁片、丹鹿通督片等，剂型主要为胶囊、片剂，其中前三个为公司独家品种。2008下半年，赵志军接任公司总经理后，进一步明确公司未来发展战略是要打造为国内透皮贴剂药物专家，重新整合了公司研究技术力量，与中药研究所、北京化工大学等研究机构组建了经皮给药制剂工程技术研究中心，搭建一个更高的透皮吸收技术科研平台，开发研制新的透皮吸收剂型产品。历经7年的考察后，公司决定从德国引进芬太尼缓释贴剂项目，公司希望借助该项目，将公司逐步带入贴剂高端市场，尤其是缓释贴剂，实现产业升级。目前在研究的缓释产品储备覆盖避孕、老年痴呆、帕金森等多个领域。图2：公司产业升级路线资料来源：公司年报公告骨质增生一贴灵壮骨麝香止痛膏培元通脑参芪降糖丹鹿通督其他领域：避孕、止痛老年痴呆、帕金森等芬太尼缓释贴剂橡胶膏剂内服胶囊缓释贴剂1992-20002000-20092009-骨质增生一贴灵壮骨麝香止痛膏培元通脑参芪降糖丹鹿通督其他领域：避孕、止痛老年痴呆、帕金森等芬太尼缓释贴剂橡胶膏剂内服胶囊缓释贴剂1992-20002000-20092009-Jul-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/11缓释技术是指在一个特定的体系内，采取某些措施来减小某种活性制剂的释放速度，从而在某段时间内,体系中的活性制剂可以维持有效浓度。从国际药物开发的潮流与趋势来看，缓释技术已经成为非常重要手段，它最大的优势在于使用更方便，感觉更舒适，药物避免了肠胃消化灭活，疗效更强，作用时间更长，可以有效解决活性制剂释放速度快、有效作用时间短的问题，是医药开发中的热点和亮点。目前，国际上已经拥有大量缓释产品，缓释贴剂其中最重要也最常见的一种产品，如芬太尼贴剂、透皮避孕贴剂、酮洛芬缓释贴剂、硝酸甘油贴膜等。表2：国际上部分缓释贴剂处方药情况药品商品名应用领域最高销售额芬太尼Duragesic疼痛21亿美元尼古丁Nicderm戒烟10亿美元硝酸甘油Nitro-Dur,Nicontro心血管8.2亿美元乙基雌二醇OrthoEvra避孕药3.8千万美元雌二醇Climara,Combipath更年期综合症3亿美元可乐丁CatapresTTS高血压2.6亿美元睾酮TesdermTTS性冷淡5千万美元利多卡因Liderm麻醉6千万美元资料来源：IMS，联合证券研究所整理膏剂是公司稳定的现金流，信阳分公司是近期盈利增长点08下半年公司管理层变更，赵志军等新的管理层对公司做了新的发展规划，对公司经营做了一系列调整，秉承“稳中求进”的经营策略。从目前的情况看，调整还是比较有成效，2009年一季度主营业务收入和利润均出现明显增长，其中收入同比增长35%，净利润同比增长超过500%。利润增长表现优异，系去08年雪灾因素影响销售及记提存货损失导致基数过低。但总体上我们保守估计，公司未来有望维持20%左右的增长速度，业务经营趋于常态。图3：公司收入和利润情况图4：母公司收入和净利润增长情况0100002000030000400005000060000200520062007200809Q1-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%收入净利润收入同比增长利润同比增长0500010000150002000025000300003500040000200520062007200809Q1万元-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%收入同比增长数据来源：公司年报注：公司2008年合并报表范围减少导致合并收入大幅度减少未来两年的主要任务依然是内部经营效率的提升和改善，重心是下面两个事业部：透皮、内服；以事业部的运行模式实现稳步增长，主要考核方式是独立核Jul-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/11算利润，以收入和利润增长为目标。本部透皮膏药：稳定增长的现金流主要是通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏，为现金牛产品，年收入2.4亿左右，其中骨质增生一贴灵收入约1亿，壮骨麝香止痛膏系列产品1.2亿；年贡献利润约3-4000万左右，是公司稳定的现金流产品。公司产品主要定位在中低端市场，竞争对手有天合、奇正；奇正走的是高端市场，销售途径在医院；公司主战场在OTC，和天合正面竞争。据统计，过去五年，外用止痛药物保持了17%～20%的年增长率。我们判断，该类产品有望维持行业15-20%的平均增长速度。内服事业部（信阳分公司）：潜在的利润增长点内服事业部是公司新的利润增长点，09年收入增长很快，预计09年有望实现近亿的收入规模，可贡献利润600-800万；08年同期只有3-4千万。增长动力主要是来自三个保护品种：培元通脑胶囊、参芪降糖、胃疼片，主要定位在心脑血管领域，市场需求非常大。往年一直在河南本地区域市场销售，自2008年开始尝试营销改革，逐步走出河南区域市场，加大外区域市场的开发力度，从而显示出非常大的增长潜力。我们预计未来三年该事业部希望能做到2-3个亿左右的收入，2000万以上的利润。表3：公司主要产品概况类别产品功效应用领域销售规模通络祛痛膏活血通络，散寒除湿、消肿止痛。用于腰部、膝部骨性关节炎。骨伤科腰腿痛1亿贴剂壮骨麝香止痛膏祛风湿，活血止痛。用于风湿关节，肌肉痛，扭伤。活血止痛1亿2培元通脑胶囊减轻脑缺血动物的脑水肿、缩小脑梗塞范围，改善动物的行为活动和病理组织学的损伤程度。用于缺血性中风中经络恢复期肾元亏虚，瘀血阻络证。脑血管参芪降糖胶囊益气养阴、滋脾补肾。主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病糖尿病内服胃疼宁片制酸、止痛。用于胃脘胀满，胃寒疼痛，嗳气吞酸，消化性溃疡。胃药合计接近1亿资料来源：公司年报公告芬太尼透皮贴剂项目助推公司产业升级芬太尼透皮贴剂，重磅炸弹产品，意义非凡芬太尼主要用途为手术麻醉，是麻醉主要品种。其后美国强生开发了缓释贴剂并于1991年正式上市，用于肿瘤病人中度到重度慢性疼痛治疗，镇痛效力为吗啡的80倍。芬太尼透皮贴剂的作用时间可达72小时，避免了血药浓度形成峰顶和峰谷的波动，减少不良反应的发生，改善镇痛效果，对肿瘤患者的疼痛具有良好的治疗作用，受到市场和病人的热烈欢迎。应用范围的变化使得该产品成为透皮释药系统中首屈一指的重磅产品，其最高年销售金额达16亿美元，目前该专利已经在2007年过期，2008年强生公司Jul-2009谨请参阅尾页重要申明及