LTCM事件

LTCM事件小组成员：黄琨、胡慧琪余其丽、丛源、刘启星LTCM一、背景资料二、投资策略三、成功的关键四、失败的原因五、启示背景资料美国长期资本管理公司美国长期资本管理公司（简称LTCM）成立于1994年2月，总部设在离纽约市不远的格林威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。合伙人•长期资本管理公司合伙人•JohnMeriwether•原华尔街投行所罗门副总裁及债券部门负责人•RobertC.Merton•1997年诺贝尔奖获得者•哈佛大学教授•MyronScholes•布莱克-斯科尔斯期权定价模型的合著者•斯坦福大学教授•DavidW.MullinsJr.•原美联储副主席，曾被视为格林斯潘的继任者•EricRosenfeld•曾服务于所罗门兄弟的套利部门•原哈佛商学院教授•WilliamKrasker•曾服务于所罗门兄弟的套利部门•原哈佛商学院教授•GregoryHawkins•曾服务于所罗门兄弟的套利部门•LarryHilibrand•曾服务于所罗门兄弟的套利部门•JamesMcEntee•经营债券交易•DickLeahy•原所罗门兄弟高管•VictorHaghani•曾服务于所罗门兄弟的套利部门•这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明•星、学术巨人，人们称之为梦幻组合。合伙人美国长期资本管理公司创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大对冲基金。自创立以来，LTCM一直保持骄人的业绩，公司的交易策略是市场中性套利即买入被低估的有价证券，卖出被高估的有价证券。发展简史发展简史LTCM利用其独有的电脑数学自动投资系统模型，建立起庞大的债券及衍生产品的投资组合，进行投资套利活动，LTCM凭借这个优势，在市场上一路高歌。1996年，LTCM大量持有意大利、丹麦、希腊政府债券，而沽空德国债券，LTCM模型预测，随着欧元的启动上述国家的债券与德国债券的息差将缩减，市场表现与LTCM的预测惊人的一致，LTCM获得巨大收益。发展简史1998年，金融危机降临亚洲金融市场，LTCM从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以美林（MerrillLynch）、摩根（J.P.Morgan）为首的15家国际金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。该基金在2000年已倒闭清算。投资策略数杠学杆模原型理资高金财放务大杠杆利率互换合约风险中性套利策略数学模型&杠杆原理在具体操作中，LTCM公司遵循市场中性原理，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间利率落差而形成的套利空间为主，通过对冲风险，使承受的风险最小化。对冲发挥作用是建立投资组合中两种证券价格具有较高正相关或负相关的基础上。将两者按照一定数量比例关系进行组合，可以对冲掉大部分风险。假设价格成正相关关系，将有以下几种情况：若两者价格变化相同，则基差不变，盈亏相当；若变化不同，价差变窄，则得到获利。但当正相关前提改变，变为负相关，则会发生巨大逆转，成为一种高风险的对冲策略，或者两头亏损，或者两头盈利。LTCM公司利用历史数据结合模型来预测出未来两种证券的价差改变，再利用对冲原理预测价差偏大，预期以后将缩小，则买入低价证券，卖出高价证券，反之亦然。1．资金放大（高财务杠杆）采用高财务杠杆战术是达到上述目的的手段。由于资产管理人的品牌声赫加之往年的绩效卓著，LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，对于其所提出的担保品，往往给以100%的融资额度。就是说LTCM在金融商品市场所取得的资产，可再进行的100%融资，这表示理论上LTCM的放大倍率可以是无穷大，或者说其融资额度几乎是无限大。于是，虽然LTCM资产总值不到50亿美元，却向各银行、券商机构借贷了将近1250亿美元，负债与资产的比例高达20多倍，最后，LTCM的财务杠杆比率甚至高达26倍。2、利率互换和约该公司通过利率互换和约转嫁了利率上涨的风险，该和约把浮动利率掉换成固定利率，这种标准的利率互换和约是一种协议，协议一方为“固定利息支付方”，另一方为“浮动利息支付方”，双方约定利息时，利息支付日和名义本金均约定好，特别是双方只交换利息，而不进行本金交换。2、利率互换和约上述标准互换协议的任一特征可以发生变化，从而创造出非标准的互换协议。LTCM的互换协议就是典型的非标准的互换协议：LTCM与其交易对象签约，如果发展中国家发行的债券与发达国家（比如美国）国债之间的收益率差距（yieldspread）在未来变大，就必须支付对方一笔金额。反之如果利率价差变小，对方必须支付LTCM一笔金额。3、风险中性套利策略股票市场中性策略通过捕捉市场失效的机会来获取收益，该策略同时持有多头和空头两个投资头寸，即买入价格被低估的股票构建多头投资组合，卖出价格被高估的股票构建空头投资组合。股票市场中性策略的收益主要来源于三个部分：多头组合和空头组合的收益以及卖空股票所收到现金所获得的利息。当整体市场上涨时，价格低估股票的上涨幅度高于价格被高估的股票，投资组合整体收益为多头盈利减空头亏损加利息，反之，当市场下降时，高估股票的跌幅要大于低估股票，投资组合的整体收益为空头盈利减多头亏损加利息。3、风险中性套利策略股票市场中性投资策略是同时买入和卖空股票以对冲市场风险，其目的是在任何市场环境下获得持续的盈利。股票市场中性包括多种股票投资策略，这些策略有着不同的波动水平，但有着共同的特点——市场风险中性，即贝塔中性。有效的股票市场中性策略产生的收益会超过无风险利率水平，这种收益并不取决于整体市场走势，而是依靠投资者的选股能力。成功的关键Part3一、“梦幻组合”的管理团队马尔隆·斯科尔斯•获1997年诺贝尔经济学奖•与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型•在华尔街拥有极高声誉约翰·麦瑞威瑟LTCM掌门人前所罗门兄弟全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父罗伯特·默顿获1997年诺贝尔经济学奖金融界泰斗哈佛大学教授为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员艾里克·罗森菲尔德前哈佛大学副教授前所罗门兄弟债券交易部主管集学者、政客、交易员于一体。成立之初，净资产为12.5亿美元，到1997年末上升为48亿美元，净增长2.84倍。1994-1997年，每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%二、制胜法宝之数学模型长期资本管理公司以不同市场证券间不合理价差生灭自然性为基础，制定了通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利的投资策略。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。三、制胜法宝之杠杆高杠杆率是追求高回报率的必然结果。由于借助电脑模型分析常人难以发现的利润机会，所以这些利润率都非常微小，需要借助杠杆比率将其放大LTCM所采取的资金策略是运用较小的权益资本进行交易。其主要方法有：1、回购融资LTCM购买证券的资金来源主要为回购融资交易，并运用由此获得的资金，再购入新的债券，再将这些债券作为回购融资的担保品。只要利息成本低于证券收益，就能从中获利。2、巨额负债LTCM向银行大幅举债，一方面可以确保资金来源长期无忧，另一方面，增加的财务杠杆可以进一步提升他们的获利表现。LTCM凭借其骄人的光环可以从各大银行借入低息甚至零息的借款.三、制胜法宝之杠杆下图为由于LTCM亏损而撇帐的部分银行及其数量三、制胜法宝之杠杆3、高杠杆的衍生品交易LTCM从事不需要支付法定保证金的“全部收益交换合约”，只需支付利息，便能享受持有股权般的权利。高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利的方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金满足支付保证金的要求，市场逆转会导致该基金瞬间出现巨额亏损。1、小概率事件：数学模型的致命缺陷Part4失败的原因2、高杠杆比率3、流动性风险分析4、方向交易失误LTCM的数学模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着同一个方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。而这也成为了LTCM失败濒临破产的重要原因之一。1、小概率事件：数学模型的致命缺陷1、小概率事件：数学模型的致命缺陷LTCM早期观察德国国债利率偏低，其他欧元国家利率偏高，LTCM卖空德国国债（因利率偏低，价格偏高），买入其他欧元国家国债。显然过高的收益率价差将会走向回归，LTCM预期德国利率回升，其他欧元国家利率下降。如果预期正确，过高的收益率价差将会回归正常收益率价差，上述套利将会成功。LTCM万万没有料到，俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。98年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，加上政局不稳，8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。1、小概率事件：数学模型的致命缺陷这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。1998年8月17日前，意大利10年期国债利率比德国同期利率高30基点，卢布贬值后，欧洲资金流到德国，导致德国利率下跌，意大利国债利率与德国国债利率差距扩大到50基点，导致LTCM的套利严重亏损。1998年8月，LTCM的基金共损失44%，其中82%是做利差套利造成的。2、高杠杆比率由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。资本市场是高风险的，但未必是高利润，高杠杆是两面刃，当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求。2、高杠杆比率98年8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行开始下最后通碟，LTCM已经没有足够的现金了，他面临着被赶出赌场的危险。3、流动性风险分析亚洲金融风暴导致的流动性风险，成为LTCM破产的导火线。源自1997年的亚洲金融风暴，到了1998年春，亚洲金融危机并没有稳定。LTCM在此犯下更致命的错误，其持有的资产当中，有许多部位是流动性不大的金融商品，甚至LTCM本身就是该商品于市场中之最大的持有者。因此一旦LTCM必须变卖资产来偿还损失时，LTCM本身的资产总值也会跟着急速缩水