铁路行业：需求引领下的结构性发展机会,铁路运输专题报告之一：铁路冷链运输发展前景分析

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。观点聚焦研究报告任重分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]杨鑫，CFA分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]投资提示：铁路冷链运输行业将直接受益于中国的消费升级和中国冷链物流的结构性发展机会，预计铁龙物流的冷藏箱业务在进入成熟增长期以后，2015年可以贡献0.40元的每股盈利增厚，相当于现有业务盈利的83.4%。考虑到铁龙物流基本面和政策面目前均已出现向好趋势，我们将其投资评级上调至“推荐”，但考虑到短期内难有盈利实质提升支持，建议以波段式交易为主，交易区间为12.0元~17.6元。理由：政府支持力度加强，但中国冷链物流整体机会仍未到来。近期面对食品通胀压力，中央政府表态要加大冷链物流投入，各地政府也将加大对冷链物流设施的投入力度以和对行业相关企业的财税优惠力度，冷链物流行业基本面已经出现改善趋势。然而，在目前冷鲜产品仍处在初级加工阶段、需求和供给仍未形成规模化的情况下，政府并没有通过规范化全程监管、加大直接投资力度以及全面行政干预的方式建立起一套良好的法律体系和运营体系，却要将发展冷链物流的压力大部分集中于市场经济化的企业身上。因此，我们认为行业整体发展的机会仍未到来。然而，中国冷鲜产品需求已经迎来加速增长阶段，冷链物流的结构性增长机会正在出现，大型超市和冷鲜产品加工企业将成为两大发展引擎。通过对发达国家和我国大中型城市冷鲜食品消费的变化来分析，中国冷鲜食品的需求正在迎来加速发展的阶段，必将带来结构性的发展机会。其中，来自需求端的大型超市一体化整合和来自供给端的加工企业一体化整合将有望成为两大发展引擎，冷链运输成本过高和冷链运输利润不足的问题将逐步得到解决。结构性的发展机会下，铁路冷藏集装箱在长距离运输领域仍具备广阔的发展空间。目前，束缚铁路冷链物流发展的几大要素均将在2012~2015年随着铁路货运能力释放和铁路体制改革逐步解决，铁龙物流运营的冷藏集装箱业务长期发展空间较大，但盈利释放难以一蹴而就。我们认为，铁龙物流初期的关注点在于冷藏集装箱的运营规模能否上来；中期的关注点在于成熟的产品、品牌和战略联盟能否成功建立；永恒的关注点则在于政策环境和经营环境的变化。根据我们测算，未来5年和未来10年铁龙物流的目标冷鲜食品货运量将可以分别达到2229万吨和5168万吨。我们尝试估算铁龙物流冷藏箱业务中期的盈利能力，预计2015年可贡献每股盈利0.40元。在目前铁龙物流的冷藏箱周转效率在7~10天左右，而理想状态可以达到3~4天。我们认为，按照中国铁路货运扩能以及集装箱厂站建设的进度，2015年冷藏箱周转的效率达到5~6天的可能性较大，我们将其作为我们盈利测算的基准。未来满足长途冷鲜食品货运量，预计2015年共需要1.5万个左右的冷藏箱，带来4.0亿元左右的盈利贡献，对应每股盈利增厚0.40元。冷链物流业务利润率较低、是高Beta行业，初期能否盈利的关键在周转率。由于冷藏箱业务还未全面展开，我们盈利测算中的假设前提较多，而考虑到这块业务整体利润率较低，盈利测算结果存在较大的变数。我们认为，上调机会主要在于平均运距和单箱收入好于预期，而下行风险主要在于周转效率难以提升以及铁路线上成本上涨超预期。估值：我们看好公司的长期增长前景，认为公司的股价在12.0元（2011年25倍市盈率）将得到较好的支撑。我们将当前2011年的盈利预测0.48元加上冷藏箱业务2015年的每股盈利贡献0.40元，对应的每股盈利为0.88元；考虑到未来铁路冷藏箱业务的长期增长率可以达到20%左右，我们给予20倍的市盈率，认为目标价应在17.6元左右。风险：铁路冷藏箱周转效率无法有效提升，铁道部各路局提高线上结算成本，维修成本超出预期。2010年12月23日铁路行业研究部需求引领下的结构性发展机会铁路运输专题报告之一：铁路冷链运输发展前景分析铁路行业：2010年12月23日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录中国冷链现状：冷链物流体系全面落后，冷鲜产品损耗率高...................................................................4中国冷鲜产品损耗率持续高企...........................................................................................................5损耗率高的原因在于冷链物流体系全面落后.......................................................................................5跨过现象看本质，制约中国冷链物流体系发展的四大因素分析................................................................8行业出现向好趋势，但不应对政府的目标抱有过高的期待...................................................................81）冷鲜产品生产和流通没有形成规模化，使得交易成本和损耗率高企.................................................92）冷链运输需求没有形成规模化....................................................................................................113）冷链运输成本过高....................................................................................................................124）冷链运输利润不足....................................................................................................................13内因决定外因，四大因素共同制约了冷链物流基础设施的发展..........................................................13四大制约因素如何突破？从发达国家经验看中国冷链物流的发展..........................................................15发达国家历史经验和中国现实数据：中国冷链物流的需求正迎来加速发展阶段...................................15需求之外，从国际经验看冷链发展的三大关键：产品附加值提升、政府加大扶持和法规监管、流通链条缩短................................................................................................................................................16通过分析中国冷链发展主要制约因素的变化并参照国际冷链物流的发展经验，我们尝试预测中国冷链物流未来的成长路径............................................................................................................................18因此，在整体发展难以一蹴而就的情况下，我们认为冷鲜产品需求的增长将带来中国冷链物流结构性的发展机会，两大发展引擎来自于大型超市和生产加工企业....................................................................22铁路冷链物流在中国冷链物流体系中的现状、遇到的问题和未来发展的机会..........................................24目前中国冷鲜产品运输中，仅有7%是通过铁路运输的.....................................................................24除了中国冷链整体固有的问题之外，还有四项不利因素制约着中国铁路冷链的发展.............................25这些不利因素未来能否得到改善？..................................................................................................26铁龙物流冷藏集装箱业务未来发展的空间和主要关注点.......................................................................29初期的关注点：运营规模...............................................................................................................29中期的关注点：成熟的产品、品牌和战略联盟.................................................................................29永恒的关注点：政策环境和经营环境.....