风险投资退出机制与风险资本市场

最近有这样一个故事。。。12创业投资与风险资本市场制作人：李昕璠主要内容研究综述内容体系介绍风险资本核心主体；退出机制；私募基金；引导基金近五年有关政策法规近五年主要论文3研究综述许多学者从退出的渠道、影响退出方式的因素、退出的国际比较等不同角度对风险投资退出进行研究。在风险资本退出的理论研究方面Cumming与MacIntosh（2003）研究了风险资本完全退出与部分退出的问题。作者使用美国和加拿大风险投资机构的数据，研究发现信息不对称程度越严重，风险资本更可能使用部分退出。Cumming（2008）则研究了风险投资基金与创业企业相关协议对风险资本退出的影响，实证研究表明，如果合约规定中，风险投资者对创业公司的控制力越强，那么风险投资者越有可能通过收购退出，而不是清算或者IPO。4研究综述相关学者研究了我国风险资本的退出现状与存在的问题。张俊芳（2011）结合统计数据系统地梳理分析了我国风险投资退出渠道的现状，探讨了我国风险投资退出的主要障碍，并提出适宜于我国现阶段发展的几点对策建议。吴凤琴（2011）分析了我国风险投资退出机制存在的问题，并从不断发展完善中小企业板、建立和完善场外交易市场、充分利用海外上市的机会、加快法制建设的步伐等方面提出了建设我国特色风险投资退出机制的建议。5研究综述北美和欧洲的风险投资退出情况也是学者们的研究重点。陈明鸣（2008）认为欧洲近年来通过IPO退出的私募股权基金有不断减少的趋势，企业之间的收购兼并是主流，但总的来说退出的市场环境良好，退出的交易活跃。赵桂霞等（2005）认为美国发达的资本市场，美国政府的扶持和引导，众多的投资者与多渠道的退出方式是美国风险资本发展的重要因素，基于美国经验，我国要加快建设二板市场，完善相关法律。6研究内容7风险投资的核心主体——谁主沉浮风险投资退出机制——衣锦还乡风险投资案例分析——是非成败私募基金&引导基金风险投资体系8风险投资体系主要由四类主体构成：投资者、风险投资机构、中介服务机构和风险企业。风险投资体系中最核心的机构是风险投资机构，它们是连接资金来源与资金运用的金融中介，是风险投资最直接的参与者和实际操作者，同时也最直接地承受风险、分享收益。风险投资的核心主体--风险投资机构组织形态风险投资行业是一个具有高风险高收益特点的行业，其风险投资机构旨在对具有高增长潜力的创业企业提供一定的资本投入，并以最终获得高额的回报作为其投资目的。风险投资机构可以分为很多类型，其形态主要包括有限合伙型、公司型、天使型以及公司信托型等。其中，有限责任公司的形式占少数，多数采取的是有限合伙制形式。9有限合伙型投资者：有限合伙人出资比例：99%对企业债务承担有限责任，承诺的出资可分批支付不得直接干预经营活动通过合伙协议限制投资家活动风险投资家：普通合伙人出资比例：1%对企业债务承担无限责任经营和管理，定期报告资金运作状况投资家享有投资收益的一定比例10最流行，在美国，占到VC组成比例80%这样的产权和责任安排有效的建立对投资家的约束和激励机制。公司型有限责任公司股份有限公司指公司资本为股份所组成的公司，股东以其认购的股份为限对公司承担责任的企业法人。设立股份有限公司，应当有2人以上200以下为发起人，注册资本的最低限额为人民币500万元。11由五十个以下的股东出资设立，每个股东以其所认缴的出资额对公司承担有限责任，公司法人以其全部资产对公司债务承担全部责任的经济组织。有限责任公司包括国有独资公司以及其他有限责任公司。公司型企业不利于风险资本运作。运作成本高：税负；风险投资家对公司债务不承担无限责任，信息不对称，道德风险；代理问题难处理：为降低风险，投资方对投资家加大监控力度，影响决策效率；管理者收益低：达不到20%的高回报，激励程度低。天使型天使型风险投资(也可称其为天使投资者)，是指作为新成立公司和新兴公司的最重要资金来源的富有个人投资者。此类风险投资一般属于非正式的外部融资，通常对处于种子期的创业企业提供资金，以使创业者能够把其想法推进到正式外部融资可行的阶段。12特点：1.资金来源：自有资金2.所有权与管理权分离程度：投资者自己管理投资，并非专业经理人3.投资阶段：天使型VC一般投资于早期或者种子期4.规模和成本：规模相对较小，投资决策快，费用低。天使湾创投、泰山天使，亚洲搭档种子基金，赛伯乐天使投资等公司信托型局限性：1.私人关系和事前合约来维持基金组织稳定。2.基金管理人集所有权和经营权于一身，制度成本较高。3.决策效率在风投领域打折扣。英国一种比较有特色的风险资本组织方式。由于按照《金融服务法》规定，所有“风险投资信托”都必须按照股份有限公司的形式成立，因此，本质上是一种公司型风险投资基金。信托制的优点主要体现在证券投资领域。1314三十六计走为上—退出机制15风险投资退出机制退出的作用---三十六计走为上上市退出机制---衣锦还乡其它退出机制---喜忧参半二板市场---奇迹出现的地方16退出的含义与作用（一）退出的含义是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下。将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。从风险投资运行机制可以看出:风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，是风险资本流通的关键所在，它既是过去行为的终点，又是新的行为的起点。17（二）退出的原因1、基于风险投资家角度的分析风险投资家追求的是企业成长带来的高额利润，不是成熟企业的常规利润，成熟阶段的企业特征不能满足风险投资的目的。2、基于创业企业家角度的分析公开市场低成本持续融资股份增值与控制权重获18（三）退出的作用1、实现收益，补偿风险2、评价投资活动，发现投资价值3、保持资产流动性，促进投资循环风险投资活动是在风险性、收益性、流动性的辨证统一中进行。退出可谓是风险投资运行中“关键的一跳”。成功的风险投资家总是在酝酿投资计划之初，就精心设计退出路线，关注项目进展和创业企业外部环境，以求在最佳时间以最佳方式退出。19上市退出--衣锦还乡一、首次公开发行（IPO）含义：是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和资本增值。首次公开发行可以使风险投资家的资本安全退出，并有可能获得高额回报，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。通过股份上市退出企业，是风险投资家最经常采用的一种方法。20二、主要优势1、实现风险资本的成功退出2、有利于企业持续融资3、有利于投资者分担投资风险4、有利于创业家获得控制权5、增加风投业绩和声誉21IPO收益的历史纪录非常诱人：1995年8月，成立仅有16个月，从事网络浏览器开发且从未赢利的网景(Netscape)公司股票公开发行上市。证券界权威人士事先预测每股能卖14美元，但开盘结果为每股58美元，这家上市前资产只有1700万美元的小企业一鸣惊人，威震股坛，一夜之间公司的资产就暴升至20亿美元，增值100多倍，成为继微软公司之后的又一个奇迹。风险投资家克拉克原来投资在网景的400万美元变成了5.6亿美元，一跃成为亿万富翁。像网景公司这样通过上市取得巨额投资回报的例子还有很多，如苹果公司首次公开发行股票上市给老股东带来235倍的投资回报，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。22二、主要弊端1、公司受强制性信息披露限制2、降低原有大股东的公司控制权3、上市成本较高发达的IPO市场意味着大量上市公司的诞生，这些上市公司往往为兼并收购退出提供了买主，有效支持了非IPO方式退出。总体而言，IPO不失为最优的退出方式。境外上市退出市场：境外创业板市场优点：利用国际资本市场融资；直接走向全球化经营；熟悉国际市场及规律；提高知名度退出方式：二板市场直接上市；二次出售；境外企业并购；发行股票存托凭证等。境外资本市场：美国纳斯达克、英国AIM市场、温哥华创业板、韩国创业板、新加坡创业板、香港创业板市场。缺点：成本高；磨合多；制度文化差异2324其它退出--喜忧参半并购退出回购退出清算退出场外交易25风险投资的并购退出一、动机——产生动力的源泉（一）并购符合风险投资“获利与循环”的要求1、并购有追求利润的动机2、并购存在竞争压力动机3、并购存在企业发展动机（二）并购退出符合风险投资阶段性要求1、并购具有简洁、迅速、费用少的特点2、并购具有完全彻底性3、并购具有灵活性4、并购退出有政府的支持26二、方式——达到目的的不同途径（一）并购的选择1、并购时机的选择2、并购方法的选挥3、并购对象的选择（二）并购的种类1、一般并购（1）风险企业之间的并购（2）风险企业被非上市大公司并购（3）风险企业被上市公司并购（4）风险企业被跨国公司并购2、二次并购27三、程序——运筹帷幄（一）上市公司并购程序1、准备阶段----市场调研；中介；关联交易、报价时间、出价方法2、谈判阶段-----通告、出价期间交易；竞价、谈判、协议3、公告、交接阶段--全面信息披露；交接日期、地点方式4、整合阶段-----审计；改组、改造、分拆合并；风险（二）私人公司并购程序1、送达意向书；2、进行调查研究；3、双方诙判；4、与公平竞争办公室打交道；5、取得内部资本支出许可；6、交换合同；7、发表声明；8、合同交换后的核准；9、特别股东大会；10、完成并购活动；11、完成后正式手续；12、并购后的管理。28四、方法——取之有道（一）现金并购现金收购是并购方采用现金方式收购风险投资者对被收购企业的全部或部分股权。最大优点是即时结清，收购程序简便。对并购方来说，不会稀释原有股东的权益，但需要有充裕的现金。对风险投资者来说，并购价格相对偏低，但可以避免股票收购的证券变动风险，也不受并购方业绩的影响，使风险资本迅速变现。（二）股票并购股票收购是并购方通过增加发行自己公司的股票，交换风险投资者在风险企业中的股权。对并购方来说，对其现金流不产生影响，但会稀释原有股东股权。对风险投资者来说，收购价格比现金收购高，但投资变现慢，变现实际所得受并购方业绩和股票市场波动的影响。最大特点：不需支付现金，但需对并购方的股票进行估值，需要商定交换比例，费时长，监管层次多，不符合风险资本迅速变现的要求。29（三）混合并购混合并购是并购方以现金、票据和股票的混合组合方式取得风险投资者持有的风险企业的股权，从而使风险资本得以变现的一种退出方式。最大好处是交易的灵活性，但不便是交易结构安排复杂。混合收购对风险投资者和并购方的优缺点介于现金收购和股票收购之间。世纪之交，并购浪潮再度掀起，美国19世纪以来已历经四次并购潮，20世纪90年代未，又出现了第五次浪潮，规模之大，影响之深，创历史之最，不仅改变了世界产业的格局，也为风险资本的退出创造了机会和道路。30风险投资的回购退出一、目的——寄予希望的表达（一）巩固公司的控股权或转移公司的控制权（二）激励公司管理层（三）反并购策略二、影响——好事也有不足之处（一）股份回购使风险企业资本减少（二）股份回购使风险企业股权过分集中（三）股份回购影响筹资能力31三、方法——行之有效的手段（一）股份回购方式创业家股份回购（二）股份回购方法1、现金、股票、票据、固定资产2、以股权作抵押向银行货款3、建立员工持股基金员工持股基金类似于养老基金或利润分成计划，唯一不同之处在于它买进的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。员工持股基金可以从公司的税前盈利中划拨（可以免税），也可向银行贷款，然后在公司今后一定年度的税前盈利中扣除。32（三）股份回购条件1、鉴定股份回购协议2、协议鉴定后经营状况并非太差，有足够能力支付股份回购所需资金（四）股份回购估价1、资产价值基础法--帐面价值法；市场法；公平法2、市盈率定价法3、贴现现金流量法4、销售额估算税后盈利定价法5、销售额倍数定价法6、专家评估定价法风险企业股份回购取决于风险企业与风险投资公司之间某项协议和风险企业家对风险企业未来的掌握和控制。风险企业股