不常见的学者的学理分析《公司治理和公司的绩效管理》

公司治理和公司的绩效管理华民复旦大学世界经济研究所所长一、公司治理的不同模式小企业的治理模式大公司的治理模式英美模式德法日模式结论1.小企业的治理模式世界各国的治理模式基本相同内部人控制资本家的企业可以是家族制也可以是合伙人制内部人控制的两种方式内源融资家族管理公开募股家族控股家族制企业好还是不好？欧洲表现出众的10大家族企业全部融合了家族力量和市场规则信任比契约更加具有竞争力家族企业靠的是彼此的信任而公众持股企业靠的是契约后者会因为信息不对称而支付很高的代理成本分布行业在奢侈品、汽车、媒体和零售等依赖形象和人际技巧的行业中家族企业较为活跃但在需要大量资本投入的保险、能源或公用事业等行业中家族制企业比较罕见表现良好的家族制企业公司名称所属国家所属行业家族企业股价走势（1993-2003）非家族企业股价走势（1993-2003）库德尔斯基数字安全科技公司瑞士收费数字电视+3727%+250%塞诺菲圣德拉堡药厂法国生物科技+576%+180%Acciona建筑集团西班牙建筑+373%+320%阿第克人力资源公司瑞士人力资源+323%+250%雪兰诺生物科技公司瑞士生物科技+320%+250%法国电视一台法国传媒+270%+180%欧莱雅化妆品公司法国化妆品+259%+180%BMW宝马汽车公司德国汽车+235%+150%路威酩轩集团法国奢侈消费品+207%+180%PPR集团法国奢侈消费品+175%+180%2.大公司的治理模式大公司治理模式很不相同英美模式欧洲大陆国家与日本模式3.英美模式(1)股权融资企业拥有大量自有资本银行资本是借入资本，不是自有资本发行股票所得资本是自有资本自有资本可以做创新预算(2)“委托-代理”制所有与使用的专业化分工企业由资本家的企业变为企业家的企业委托代理对于股东来讲可以获得企业家的知识溢价但是，委托代理也需要支付代理成本因此，委托代理就产生了大股东监管问题(3)分散的所有权银行不能对企业控股法律限制大股东持股数量股东因此可以分解为三部分大股东有耐心的小股东没有耐心的小股东(4)大股东行为通过交易和接管进行非连续性控制大股东股票买卖导致企业风险暴露新的大股东可以通过接管公司进行管理层重组控制是非连续性的但交易是必要的前提一个三期模型的解析012观察低价购入业绩提升发现绩差企业绩差企业变成蓝筹股票股价上升获取控股权采取混合策略进行监控抛售部分获得交易收入持有部分获得投资收益支付信息成本+支付重组和获得现金流现金成本交易、接管和非连续性监管模型(5)经理激励薪酬（存量人力资本）++声誉+期权年金（流量人力资本）短期长期(6)经理绩效评估:托宾Q：为股东带来交易收入(Q=股价/重置成本)投资：为股东带来投资收益企业年龄：为股东带来长期收益4.德法日模式(1)银行融资为主融资成本相对较低便于银行控股有利于执行国家产业政策目的是为了赶超银行融资成本为何低？供给投资者需求融资者市场的参与成本高银行的参与成本低高税收导致市场融资成本高高税收导致银行融资成本低(2)主办银行制度集中的所有权以银行为大股东的连续性控制主办银行制度的优点有利于动员社会储蓄有利于企业规模扩张主办银行制度的问题向企业抽租(静态)不利于企业创新(动态)主办银行的抽租过程（静态）主银行控股主客户企业可以获取两种收益股权收益债权收益有风险为使主银行收益最大无风险降低股权收益增加债权收益股息分红减少超额贷款利息收入增加中小股东受损银行大股东得益企业被抽租主办银行制度为什么不利于企业创新（动态）企业缺乏自有资金银行资产是无风险资产不能被用于风险投资企业家被银行家控制(3)企业管理层的激励薪酬+声誉声誉可以成为高管进入政界的资本(4)德法日模式的适用性追赶型经济传统经济(5)结论为什么会有金融资本股权融资与银行融资各有优点，适合不同的经济发展阶段股权融资更加有利于企业家创新银行融资更加有利于企业规模扩张银行促进企业扩张的边界是产品市场主银行企业规模市场规模企业规模扩张超过产品市场规模引发金融危机二、如何评价大公司高管人员的绩效内部融资还是外部融资多元化经营还是专业化经营公司财务杠杆的利用中国的问题1.内部融资还是外部融资（1）股份制企业创建的目的把分散的资本加以集中在所有与经营之间进行分工筹措公司发展所必须的自有资本完善公司治理结构内部的用手投票制度（股东大会）外部的用脚投票制度（股票市场交易）代理成本和组织成本（会计、审计等费用）美国上市公司的现金流5％股票发行所得22％公司未分配红利49％资本折旧24％负债（2）内部融资是公司经营良好的表现（3）中国的问题上市公司的资金主要来源于股票发行募集资金用于偿还银行借款由于缺少投资项目，资金折旧率较低这种债转股的做法产生了严重的后果企业的资本结构不合理；企业缺少债券约束；在股东不能有效地进行监管的情况下势必导致代理成本提高。2.多元化经营还是专业化经营（1）多元化经营降低公司价值资金分散没有规模经济知识短缺信息不对称导致代理费用增加所以多元化必定降低公司价值（2）上市公司为什么要多元化经营外部投资者公司D公司F公司E公司C公司B公司A公司外投资者可以通过多元化投资来降低风险公司管理层控股业务D业务F业务E业务C业务B业务A公司管理层成为公司大股东后就只有通过业务多元化投资来降低风险（3）多元化如何降低公司价值公司管理层外部投资者公司专业化经营双方信息对称专业化经营的公司公司管理层控股业务D业务F业务E业务C业务B业务A外部投资者信息不对称公司管理层通过业务多元化而把公司信息私有化（4）什么情况下公司可以多元化经营现有的项目或产业没有发展空间公司可以通过多元化经营获取新的发展空间但公司必须同时增加杠杆比例以防止经理阶层谋私公司核心业务新业务D新业务C新业务B新业务A杠杆（债券）股权3.公司财务杠杆的利用（1）什么是资本营运？找到一种能够使公司价值最大化的资本结构资金成本最低公司的代理成本最低（2）“M-M”定理与企业资本结构之谜没有交易费用和税收时银行融资和股权融资无差异高税收，银行融资有利；反之股权融资有利欧洲国家高福利、高税收，必然选择银行融资美国低福利、低税收，必然选择股权融资中国公司为什么热衷于股权融资税收较高，应当选择银行融资但是无红利政策，导致股权融资大幅降低美国的优势新制度：对美国没有文化的质疑新移民：没有贵族，初始财富分配公平新大陆：取之不竭、用之不尽的资源（3）资本结构的动态调整老股东为控制公司管理权－－股转债新股东为降低公司重组风险－－股转债把公司收益内部化－－债转股公司管理权之争目标公司债券市场收购公司发行债券敌意收购股转债目标公司债务增加，收购收益下降收购成本上升收购中止目标公司债券市场收购公司股转债收购公司发行债券，把收购的成本与风险外部化债权人参与企业收购与重组发行债券导入第三方收购重组成功率提高重组成本的外部化4.中国的问题（1）大股东占用公司现金流一个三期模型的解析012观察低价购入业绩提升发现绩差企业绩差企业变成蓝筹股票股价上升获取控股权采取混合策略进行监控抛售部分获得交易收入持有部分获得投资收益支付信息成本支付重组和获得现金流现金成本国有股不能交易不会进行重组与监管，只会占用公司现金流（2）上市公司高管大搞多元化经营没有经营能力：国家大股东委派没有现金流约束：杠杆太小无有效的激励：无合理的薪酬制度公司管理层国家大股股东委派经理市场竞争干部进入企业企业家进入企业无知，易于发生多元化假如治理结构合理，专业化经营可能性大导入第三方监管防止多元化经营公司管理层股权债权小股东无力监管大股东放弃监管无声誉与市场约束薪酬过低通过在职消费，来增加代理成本通过多元化来增加代理成本（3）根本的问题是国有股一股独大国有股减持是正确的选择问题出在方法上不是市场不能用市场化方法减持可以采用渐进与激进两种不同的方法但不能开放二板市场渐进方法：股转债上市股份公司国有股债券市场发行债券回购国有股份激进方法：非市场方法退出中国的股票市场还不是一个市场不能用市场化方法减持净资产溢价退出P=Y·（1+r）x为什么不能开放二板市场？私募基金创业者投资者投资合法化创业者的个人资本化程度股权激励三、动态问题从股市功能说起动态激励的三个原则市场的有效性是必要的前提1.股票市场的功能（1）企业筹措资本的功能（2）完善公司治理结构（3）进行收入再分配的功能（4）财富效应（5）前瞻性分配现金流2.动态激励三原则（1）托宾Q大于1经理投资、成功、给予高的薪酬（2）托宾Q小与1经理不投资、给予高的薪酬（3）托宾Q无信号经理投资创造有效信息，给予高的薪酬3.市场的有效性（1）信息披露完全因为托宾Q必须真实（2）交易制度做市商和股票定价使股票价格可以传递正确信息（3）理性和受约束的机构（新自由主义）造势和造市做市商委托卖单委托买单委托卖单大于委托买单：融资委托卖单小于委托买单：融券做市商定价制度THEEND