第五章 资本成本与资本结构

第二篇筹资篇主讲人：肖淑芳北京理工大学管理与经济学院第五章资本成本与资本结构第六章股利政策与内部筹资第七章各种长期筹资方式第五章资本成本与资本结构第一节资本成本•公司理财中所涉及的资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。•由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债成本有关。因此本章所讨论的资本成本仅指长期资本（长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。一、资本成本的概念和种类1资本成本的概念（costofcapital）资本成本是指企业接受资金来源净额现值（现金流入）与预计未来资金流出现值（现金流出）相等的贴现率。资金来源净额：筹资收到的全部资金扣除筹资费用筹资费用：银行借款的手续费股票和债券的发行费未来资金流出：逐年支付的利息、股息、本金。资本成本的一般公式为P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+·······+CFn/（1+K）n=∑CFt/（1+K）t公式（5—1）按照求解IRR的方法求出公式中的K，就是所求的资本成本。其中：P0—筹资收到的资金总额f—筹资费用CFt—第t期的资金流出K—资本成本2资本成本的种类：个别资本成本加权平均资本成本（综合资本成本）边际资本成本二、个别资本成本（individualcostofcapital）（一）债务资本成本（costofdebt/capital）1长期债券资本成本（costofbond）由于支付债券利息可以减少企业应纳税所得额，从而减少上缴所得税。因此，支付债券利息而增加的资金流出是：债券利息（1-所得税率）债券资本成本的一般计算公式为It（1-T）+BtB0（1-fb）=∑————————公式（5—2）（1+Kb）t其中：B0—债券发行价格（面值、溢价、折价）Bt—第t年末偿还的本金It—第t年末支付的利息Kb—债券资本成T—所得税率例（略）假设债券每年末付息到期还本，计算公式为It（1-T）BnB0（1-fb）=∑——————+—————公式（5—3）（1+Kb）t（1+Kb）n在公式（5—3）中，假设每年利息相同，期限无限长，则面值贴现部分Bn/（1+Kb）n趋于0，可忽略不计，而利息贴现部分是永续年金。则债券资本成本计算公式为B0（1-fb）=I（1——T）/KbKb=I（1——T）/B0（1—fb）公式（5—4）由此可见，根据公式（5—4）计算债券资本成本是近似值，因此（5—4）又称为简化公式。债券的年限越短，根据两个公式计算的结果相差越大，因此在年限较短时最好用公式（5—3）或公式（5—2）计算债券资本成本。例（略）2长期借款资本成本（costoflong-termloans）理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同，计算公式为（5—2）或（5—3）。其简化公式为Kl=Il（1—T）/L0（1—fl）公式（5—5）长期借款若附加“补偿性余额”条款（compensatingbalance，CB）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而资本成本会提高。例（略）（二）权益资本成本（costofequity/capital）1优先股资本成本（costofpreferredstock）优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。根据公式（5—2）则有P0（1—fp）=Dp/KpKp=Dp/（1—fp）公式（5—6）其中：Kp—优先股资本成本Dp—优先股年股利额P0—优先股筹资额fp—优先股筹资费用率2普通股资本成本（costofcommonstock）普通股资本成本估计的方法主要有：（1）股利折现模型法①零成长股票Kc=D/P0（1—fc）公式（5—7）其中：Kc—普通股资本成本P0—发行价格fc—普通股筹资费用率D—固定股利②固定成长股票Kc=D/P0（1—fc）+g公式（5—8）股利增长率g的估计，可以按照证券估价一章所介绍的两种方法进行估计。③非固定成长股通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则5D0（1.15）t10D5（1.1）t-5∞D10（1.05）t-10P0（1—fc）=∑——————+∑——————+∑———————t=I（1+Kc）tt=6（1+Kc）tt=11（1+Kc）t求出其中的Kc。公式（5—9）（2）资本资产定价模型（CAPM）这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为Ri=RF+βi•（Rm-RF）Kc=RF+βi•（Rm-RF）公式（5—10）βi可以按历史数据来估计，即某种股票收益率与市场组合收益率的历史关系被认为可以较好地反映了未来，我们就可以通过过去的收益数据来计算该种股票的β值。在美国一些股票机构定期提供大量上市交易股票的β历史数据。③债券收益率加权益风险报酬率普通股必须提供给股东比同一公司的债券持有人更高的期望收益率，因为股东承担了更多的风险。在美国这一更高的期望收益率大约为3%。由于债券成本能较准确的计算出来。在此基础上加上3%作为普通股资本成本的估计值。计算公式为普通股成本=长期债券收益率（税前）+股票对债券的期望风险溢价（4%—6%）公式（5—12）3留存收益资本成本（costofretainedearning）留存收益资本成本是一种机会成本（opportunitycost），股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。计算公式为Ke=D1/P0+g公式（5—13）三、综合资本成本（weightedaveragecostofcapital，WACC）又称为加权平均资本成本，计算公式为Kw=∑KjWj公式（5—13）其中Wj可以选择帐面价值（bookvalue）、市场价值（marketvalue）、目标价值（targetvalue）。一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。四、边际资本成本（marginalcostofcapital，MCC）第二节杠杆利益与风险企业经营活动中。杠杆效应（leverage）通过利用固定成本来增加获利能力，具体有营业杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，也会影响到企业的风险和收益。杠杆效应是固定成本的使用与企业获利能力之间的关系。一、营业杠杆与经营风险（一）营业杠杆的作用管理会计将生产成本分成固定成本和变动成本。由于固定成本的存在，使得销售量的变化与营业利润（损失）并不成比例变化。由于固定成本在一定销售量范围内不随销售量的增加而增加，所以随着销售量增加，单位销售量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。相反，随着销售量的下降，单位销售量所负担的固定成本会相对增加，从而给企业带来额外的损失。表5—1营业杠杆利益分析表表5—2营业杠杆损失分析表由此可见，由于生产成本中存在固定成本，会导致营业利润的变动率（增长或下降）大于销售量（额）的变动率，这就是营业杠杆作用。企业可以通过扩大销售量来获得营业杠杆利益，而避免减少销售量而遭受营业杠杆损失。（二）营业杠杆系数（degreeofoperatingleverage，DOL）营业杠杆系数是反映营业杠杆作用大小的指标，计算公式为DOL=税息前利润变动百分比/销售量（额）变动百分比ΔEBIT/EBITDOL=—————————公式（5—14）ΔS/S以上公式成为营业杠杆系数的定义公式，DOL的简化计算公式为Q（P-V）DOLQ=——————公式（5—15）Q（P-V）-FS-VCDOLS=——————公式（5—16）S-VC-F公式（5—15）适用于单个产品或单品种企业DOL的计算。公式（5—16）适用于多品种企业DOL的计算。（三）DOL与盈亏平衡点由（5—15）和（5—16）可知，假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系数。我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控制DOL，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固定成本来提高DOL。例如，某企业某中产品的单价P=50元，固定成本F=10000元，则在各种销售规模下，EBIT和DOL如表所示。表5—3EBIT、DOL与销售规模之间的关系表中数据说明，销售规模离盈亏平衡点（Q=4000）越远，EBIT的绝对值就越大（亏损或盈利），这种EBIT与销售规模之间的关系是线性的（技术经济学中盈亏平衡图）；而销售规模离盈亏平衡点越远，DOL的绝对值越小，这种DOL与销售规模之间的关系是非线性的。图5—1DOL与销售规模之间的关系图由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于∞；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有很大的固定成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，DOL也会很大。•综上所述，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小。（四）营业杠杆和经营风险经营风险（businessrisk）是与企业经营有关的风险。影响经营风险的因素：产品市场的变化产品售价的变化单位成本的变化固定成本的变化营业杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的唯一来源，DOL并不能作为营业风险的同意语，因为影响营业风险的因素很多。DOL高但其他因素变化不大的企业的营业风险，可能低于DOL低但其他因素变化大的企业的营业风险。只有在其他影响风险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增大而增大。只有在其他影响经营风险的因素较为稳定情况下，企业才有可能承受较高的DOL，而将总风险保报持在一个合理的范围内。（五）财务经理CFO如何利用DOL财务经理应预先知道销售规模的一个可能变动对营业利润的影响，根据这种预先掌握的信息，对销售政策或成本结构作相应的调整。一般准则是：企业并不希望在很高的营业杠杆水平上经营，因为这种情况下，销售规模很小的一点下降就可能导致经营亏损。二、财务杠杆与财务风险（一）财务杠杆作用财务杠杆又称为融资杠杆。按固定成本取得的资金总额一定的情况下，从税前利润中支付的固定性资本成本是不变的。因此当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的固定性资成本就会降低，扣除所得税后属于普通股的利润EPS就会增加，从而给所有者带来额外的收益。相反，当EBIT减少时，每一元EBIT所负担的固定性成本就会上升，扣除所得税后属于普通股的利润就会减少，从而给所有者带来额外的损失。由此可见，筹资成本中存在固定资本成本，会导致普通股收益的变动率（增加或减少）大于营业利润的变动率，这就是财务杠杆作用。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利益避免财务杠杆损失。表5—4财务杠杆利益分析表表5—5财务杠杆损失分析表（二）财务杠杆系数（degreeoffinancialleverage，DFL）DFL是反映财务杠杆作用大小的指标，计算公式为DFL=每股收益变动百分比/税息前利润变动百分比ΔEPS/EPSDFL=————————公式（5—17）ΔEBIT/EBIT公式（5—17）是DFL的定义公式，DFL的简化计算公式为EBI