第三章 企业价值管理

第三章企业价值管理本章学习目标◆掌握企业价值的定义；◆掌握自由现金流量的定义和财务功能；◆掌握企业估价方法；◆掌握以VBM为基础的企业财务管理体系的构造。3.1企业价值的财务意义3.1.1企业价值的性质及特征简单地说，企业价值(corporatevalue)就是企业能够值多少钱或者能卖多少钱。作为一个组织，企业是实物资产、无形资产和人力资源的有机结合体。作为独立的法人，企业价值是法人企业全部能力的表现。而衡量总体价值的标准也有不同的角度，最具普遍意义的是其法人财产的整体价值，包括法人企业的自有资本和负债的价值大小之和；在尊崇“现金至上”的财务理念下，企业价值更被人们视为取得持续现金流量能力的体现，企业的总体价值等于企业经营所取得的全部净现金流量的贴现值。3.1企业价值的财务意义3.1.1企业价值的性质及特征假设企业只以股票和公司债券两种方式进行融资时，企业价值从市场定价的角度，可视为普通股票和债券的市场价值之和，即：企业价值=股票市场价值+债券市场价值（亦即市场价值）3.1企业价值的财务意义3.1.1企业价值的性质及特征企业的价值特征包括：(1)企业价值就是企业拥有或控制的全部资源的价值总和。(2)企业价值取决于其潜在的未来获利能力。(3)企业价值体现了时间价值和风险价值。(4)企业价值是市场评价的结果。(5)企业价值极富动态性。3.1企业价值的财务意义3.1.2企业价值的主要形式1.账面价值采用账面价值对企业进行评价是指以会计的历史成本原则为计量依据，按照权责发生制的要求来确认企业价值。•优点：账面价值可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。•缺点：来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，这与企业价值的内涵不相符合，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出。3.1企业价值的财务意义3.1.2企业价值的主要形式2．内涵价值(投资价值、公允价值)nt1tttWACC)1(CF＝企业价值＝现金流量定价模型下的企业价值最能代表企业效率的高低，这是因为：(1)企业现金及其流量是满足所有投资者索偿权要求的必要条件；(2)贴现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期，符合经济决策信息相关性的基本要求；(3)现金流量指标的分子现金流量，体现的是企业的收益状况，而分母贴现率的计算则体现了风险因素，因此现金流量指标纳入了收益与风险的权衡机制；(4)在每一个经营年度，企业利润指标被人为控制的可能性要比现金流量指标大得多。其中：CFt为第t期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本3.1企业价值的财务意义3.1.2企业价值的主要形式3．市场价值市场价值是指当企业在市场上出售时所能够取得的价格。市场价值通常不等于账面价值，其价值大小取决于市场的供需状况，但从本质上看，市场价值亦是由内涵价值所决定。市场价格由内涵价值决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。但由于人们的主观因素或市场信息不完全等诸多因素的影响，企业的市场价值会偏离其内涵价值，在不成熟市场上这种偏离程度往往会非常大。3.1企业价值的财务意义3.1.2企业价值的主要形式4．投资价值从投资定价的角度，企业价值等于现有项目投资价值与新项目投资价值之和，即：企业价值=现有项目投资价值+新项目投资价值这里的项目是指资本投资项目。判断资本投资项目效益大小的方法有净现值法、内涵报酬率法、回收期法、利润指数法等，它们所要分析的客体都是投资项目所带来的增量现金流量。投资定价模式的企业价值等式的核心意义在于，揭示了企业投资，尤其是资本投资对企业价值的影响。3.1企业价值的财务意义3.1.2企业价值的主要形式问题：在财务决策中，应以哪种价值形式作为决策的评判依据？在财务决策中，主要使用市场价值和内涵价值作为评判依据，因为只有这两种价值形式充分考虑了企业的未来收益能力、发展前景以及竞争优势。特别是内涵价值，在重视现金流量的今天，把可以预期到的未来现金流量换算成现值，既考虑了预测的前瞻性，又提供了可以具体操作的模式来衡量企业的价值。3.2企业价值估计3.2.1企业价值估计的意义企业价值估计是指对企业的未来财务状况及资产价值的分析，简言之，就是对持续经营的企业的价值进行估算和计量。企业估价实际上也是一个综合考虑企业内部因素、宏观经济因素以及投资者的主观预期等多方面因素后，对企业持续发展潜力的认识和评价过程。企业价值估计的意义存在于广泛的范围之内，但在不同的目标导向下估价扮演的角色不同。1.企业财务投融资决策中的价值估计2.企业并购分析中的价值估计3.在投资组合管理中的价值估计3.2企业价值估计3.2.2价值估计的两大因素1．现金流量现金流量可分为诸多层次，一般来说我们把现金流量分为投资项目的现金流量、投资现金流量、经营现金流量、筹资现金流量、自由现金流量等几个层次。但是在财务估价中主要涉及的是投资项目的现金流量和自由现金流量。(1)投资项目的现金流量投资项目的现金流量是指投资项目从筹划、设计、施工、投产，直至报废(或转让)为止的整个期间各年现金流入量与现金流出量的总称。这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且还包括投资项目所涉及的非货币资源的变现价值3.2企业价值估计3.2.2价值估计的两大因素1．现金流量(2)自由现金流量在理论上，自由现金流量（freecashflow)作为一个术语并没有特别严格的定义，而且名称众多，如“收购者现金流量”(raiders’cashflow)、“超额现金流量”(surpluscashflow)、“多余现金流量”(excesscashflow)、“可分配现金流量”(distributablecashflow)、“可自由处置的现金流量”(disposablecashflow)等。对自由现金流量的内涵定义，也存在着各种表达:“自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金，以及物业、厂房与设备及其他资产方面的投资，它未纳入任何与筹资有关的现金流量，如利息费用或股息……实际上，自由现金流量也等于向所有资本供应者支付或收取的现金流量总额(利息、股息、新的借款、偿还债务等)”；从以上的表述中，我们可以提炼出关于“自由现金流量”概念的几个共识：①在会计报表中，它主要属于与经营性现金流量和投资性现金流量密切相关的概念，非常接近于经营性现金流量减去必要的资本性现金支出的数值。“没有一个分析师可以运用现金流量表的数据计算出精确的自由现金流量，只能大致地预测自由现金流量”。②自由现金流量概念充分考虑到公司的持续经营或必要的投资增长对现金流量的要求。③自由现金流量作为一种现金“剩余”，是公司对债权人实施还本付息和向股东分配现金股利的财务基础。④自由现金流量的具体计算方法的确“因人而异”，没有绝对的统一。总之，自由现金流量是在企业正常的资产维护满足之后的“剩余”现金流量，企业可用来偿还借款本金，发放现金股利，或者增加资本支出等等。自由现金流量的分类•依据现金流量的口径不同，大体上自由现金流量可分为企业自由现金流量和股东自由现金流量两大类。•为了便于理解，我们也同时界定了企业“经营性现金流量”的概念。经营性现金流量①经营性现金流量是企业经营活动(包括商品销售和提供劳务)所产生的现金流量。它不反映筹资性支出、资本性支出或营运资本净增加等变动。计算公式为：经营性现金流量=营业收入—营业成本费用(付现性质)—所得税=息税前利润(EBIT)(1—所得税税率)+折旧公式中把“营业收入”、“税息前利润”(EBIT)视为现金流量指标，要有一个前提：在财务和管理会计教科书中，为了便捷通常假设权责发生制下的数据等同于收付实现制下的数据。企业自由现金流量②企业自由现金流量(经营实体自由现金流量)，是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者(债权人和股东)的现金流量。基本公式为：企业自由现金流量=息税前利润(EBIT)(1—所得税税率)+折旧-资本性支出—营运资本净增加=债权人自由现金流量+股东自由现金流量税后净营业利润(NOPAT)股东自由现金流量③股东自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后，剩下的可作为发放股利的现金流量，也是企业自由现金流量扣除债权人自由现金流量的余额。其计算公式：股东自由现金流量=企业自由现金流量—债权人自由现金流量=息税前利润(EBIT)(1—所得税税率)+折旧－资本性支出－营运资本净增加+(发行的新债—清偿的债务)2.2企业价值估计3.2.2价值估计的两大因素1．现金流量(3)自由现金流量的财务功能①自由现金流量的创造力显示了企业的实力。②评价企业的经营业绩。③评估企业的价值。④预计企业财务结构的调整方式。自由现金流量的形成原理2.2企业价值估计3.2.2价值估计的两大因素2．风险收益所谓风险收益是指投资者冒风险投资而获取的超出时间价值的额外收益。风险和收益的基本关系是风险越大要求的收益率越高。如果不考虑通货膨胀，投资者进行风险投资所要求得到的投资收益率(期望投资收益率)应是时间价值(无风险收益率)与风险收益率之和。即：•期望投资收益率=时间价值+风险收益率风险收益率=风险收益斜率×风险程度其中的风险程度用标准差或变异系数等计量。风险收益斜率取决于全体投资者的风险回避态度，可以通过统计方法来测定。3.2.3财务估计原理1．财务估价的程序(1)进行估价分析的基础工作①了解目标公司所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境。②了解目标公司的特征及行业特征。③了解企业在行业中的竞争能力。④了解目标公司的技术革新能力。(2)把握公司的市场定位，研究公司治理结构与控制权(3)绩效预测(4)选择财务估价模型(5)结果检验与解释3.2.3财务估计原理2．估值分析的基本架构3.2.4企业估价方法1．资产账面价值法根据公司提供的资产负债表进行估算，即资产账面价值法。该方法所基于的价值的定义为，公司所有的投资者对公司资产要求权价值的总和。投资者要求权的账面价值包括债务、优先股和普通股，可以直接相加；其次，可以通过扣除负债得出公司的净资产。•账面价值指标计算简单、便于理解。•但是资产账面价值法的一个明显缺陷是：资产负债表上所报告的资产和负债的账面价值很有可能不等于它们的市场价值。2.2.4企业估价方法2．直接比较法找到一个刚刚进行完交易的相同的或者类似的可比资产。这种评估方法被称为直接比较法。如果以V表示价值的数值，以X表示可观测变量的数值，假设评估对象的V与X比例与可比公司的V与X的比例相同，如下所示：•V(目标公司)／X(目标公司)=V(可比公司)／X(可比公司)则有：V(目标公司)=X(目标公司)×V(可比公司)／X(可比公司)直接比较法运用的关键是公司间的可比性。2.2.4企业估价方法2．直接比较法可观测的类比指标－财务指标•P/S－股票价格/销售收入•P/E－股票价格/每股收益(市盈率)•P/CF－股票价格/现金流•MV/BV－股票市值/净资产帐面价值(市净率)例:若A企业需进行价值评估，现选择上市公司B作为可比公司，已知B公司市盈率为16，A公司评估当前的利润预计为20000000元。运用上述公式，对A公司的价值评估值可以作如下计算PA＝20000000×16＝320000000(元)2.2.4企业估价方法3．贴现现金流量法(1)现金红利贴现模型－Williamson(1937)提出股票价值为未来预期现金红利现金流现值(2)自由现金流贴现模型－Miller(1961)分为:(1)全部资本自由现金流(FCFF)(2)股权资本自由现金流(FCFE)现金流贴现法收入市场规模，占有率，用户数，资费成本费用成本，销售及管理费用减EBIT等于调整项折旧与摊销，固定资产投资，追加的营运资金，所得税加/减加权平均资本成本市场规模，占有率，用户数，资费终值预测期末的现金流或EBITDA,永续增长率自由现金流等于净债务股权价值企业价值等于减等于3.