1---中国虚拟经济的繁荣与泡沫20060403

中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会类别：投资策略类课题研究人：程义全、周勇选送单位：长江证券有限责任公司1中国虚拟经济的繁荣与泡沫——从资本需求角度看待2006年的投资机会内容提要一直以来研究者都非常重视决定资产价格的价值因素，产业选择都离不开分析公司的基本面，包括宏观经济背景、产业周期、公司运营状况等等。但是这种基于行业公司基本面的产业选择，只是从股票供给的角度分析行业的投资机会。下图1是一个资产价格决定的简单逻辑示意图，它显示出价值因素与资本因素的辩证关系，价值因素与资本因素分别从资产供给与资产需求的两个角度共同作用于资产价格，本质上就是一个问题的两个方面，两者是不可或缺、相互支撑的。这样的一个原则适用于资产价格确定的各个方面，股价的决定亦是如此。所以，我们认为，在进行产业选择时，也有必要兼顾价值因素和资本因素两个方面。基于国际经验和相关的理论研究，我们得出了一个结论：虚拟经济繁荣往往滞后于经济周期，同时对经济周期起到一定的平滑作用。在经济中周期的回落过程中，从实体经济角度看，技术创新和产业升级重组是新的经济增长动力，这种增长机制需要更加重视虚拟经济对实体经济的反作用，借助虚拟经济繁荣，依赖并购重组可以实现资源整合和有效配置。从这个角度看，经济处于中周期的调整阶段的资本市场也是充满了机会。依据Binswanger的投机泡沫理论的分析框架，结合美国和日本2的经验，我们判断中国股市并不会复制升值过程中类似某些亚洲国家的过度虚拟经济繁荣，但这并不妨碍虚拟经济对经济周期的平滑作用，资本需求仍会给中国经济带来部分局部性的投机泡沫。我们考察了局部性投机泡沫可能出现的领域，并详细分析了实体经济泡沫向虚拟经济泡沫的映射机制，从而得出了股市局部性投机泡沫可能出现的领域：稀缺性资源开采行业（石油、铜）、房地产和酒店行业，以及带有网络、新能源和军工概念的板块。我们在本报告的前一部分用了很上的篇幅论证了中国股市不可能产生大的投机泡沫，但这并不意味着股市就无所作为，因为虚拟经济对实体经济的反馈作用仍然存在，只不过由于投机泡沫是温和的，投机泡沫对经济周期的平滑作用需要更长的周期才能显现。所以从这个角度看，我们并不会因为经济处于中周期的调整阶段而过分看空2006年的市场，相反，我们认为在2006年应该更加重视资本因素对市场的影响，当然2006年资本的核心思维可能会发生转向。虽然资源的稀缺性仍会在2006年延续，但随着真实需求的随周期弱化，稀缺题材的资本需求存在弱化的可能性，而根据我们前面对未来经济增长脉络的认识，投机资本可能将从稀缺性资源领域转向技术创新和并购重组领域。因此，从资本角度出发的产业选择，一个重点是挖掘短期仍具有一定持续性的局部性投机泡沫带来的潜在投资机会，另一个更为关键的是，要积极备战投机资本转向的潜在领域，即技术创新和并购重组领域。3目录1.虚拟经济繁荣与经济增长的关系........................................................................51.1国际经验表明：虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并起到平滑周期的作用........................................................................................................................51.2全流通预期下资本独立性的增强需要我们更加重视资本因素.............................................................................................................................................72.从投机泡沫着手分析资本因素对市场的影响..............................................92.1投机泡沫理论：分析资本因素的有效方法........................................92.2股市投机泡沫如何持续？——三个前提条件.................................103.中国股市会不会产生大的投机泡沫？............................................................113.1中国经济的动态效率正在提高.................................................................113.2中国经济仍面临较强金融约束.................................................................133.3中国经济的需求约束正逐步放松............................................................144.中国股市局部性的投机泡沫在哪里？............................................................154.1局部性投机泡沫持续的条件——股市泡沫理论的延伸与拓展...........................................................................................................................................154.2投机资本的流向：总是流向容易滋生投机泡沫的地方............165.2006年中国证券市场的投资机会..................................................................195.1资本转向催生新的投资机会：创新和并购领域............................205.2结束语：从资本需求角度出发的产业选择......................................214一直以来研究者都非常重视决定资产价格的价值因素，产业选择都离不开分析公司的基本面，包括宏观经济背景、产业周期、公司运营状况等等。但是这种基于行业公司基本面的产业选择，只是从股票供给的角度分析行业的投资机会。下图1是一个资产价格决定的简单逻辑示意图，它显示出价值因素与资本因素的辩证关系，价值因素与资本因素分别从资产供给与资产需求的两个角度共同作用于资产价格，本质上就是一个问题的两个方面，两者是不可或缺、相互支撑的。这样的一个原则适用于资产价格确定的各个方面，股价的决定亦是如此。所以，我们认为，在进行产业选择时，也有必要兼顾价值因素和资本因素两个方面。图1：资产价格决定的逻辑示意图资料来源：XX证券研究所在经济周期的回落、人民币进入升值周期以及股权分置改革带来全流通预期这样一个大背景下，我们研究问题的角度尤其需要在一个更为广阔的思维框架下进行分析。在本报告中，我们将对虚拟经济与实体经济的关系，即虚拟经济繁荣与经济增长的关系进行分析，同时借助投机泡沫理论分析资本因素对股票市场的影响，为我们的产业选择提供一种新的思路。资产价格供给需求基本面资金价值因素资本因素51.虚拟经济繁荣与经济增长的关系虚拟经济繁荣与经济增长的关系问题，本质上就是虚拟经济与实体经济的关系问题。这两者之间的关系突出表现为虚拟经济是实体经济的一种映射，但是虚拟经济繁荣是何时产生的，到底是经济增长带动了投机泡沫，还是经济萧条引发了投机泡沫，这似乎是很难区分又截然不同的两种途径。下面的分析，我们试图从实证和理论的角度证明，虚拟经济繁荣往往滞后于经济周期，同时对经济周期起到一定的平滑作用。证实了这一点，无疑对判断我国当前的经济形势以及2006年的证券市场具有相当的借鉴意义，其基本逻辑思维方式在于，在经济中周期回落的过程中，难道证券市场就会无所作为吗，股市与经济基本面的关系没那么简单，这正是我们研究的出发点和落脚点，在我们看来，我们不仅要关注虚拟经济与实体经济的协同性，同时也离不开虚拟经济对实体经济的反作用。1.1国际经验表明：虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并起到平滑周期的作用我们考察了多个国家的经济周期与同期股票市场的表现后，发现就股市投机泡沫而言，投机泡沫往往随着实体经济的复苏，在景气上升周期内逐步显现。但是在经济周期见顶以后，投机泡沫并不会迅速消失或破灭，投机泡沫的高点一般滞后于经济周期的景气高点。如下图2，从美国的经济周期与股票市场走势的对比来看，美国在1997年GDP增长率已经面临一个历史高点，而S&P500在此之后6却一路飙升，到1997年才面临拐点。为什么虚拟经济的波动周期往往滞后于实体经济的波动周期？这个问题，我们认为主要有两点原因：一、这由虚拟经济自身运行规定决定的。虚拟经济本身是依附于实体经济的，它以实体经济为基础，同时虚拟经济的运行本身具有独立性，这两点共同决定了虚拟经济的启动首先就滞后于实体经济，实体经济呈现出复苏迹象以后，虚拟经济才慢慢启动，如此具有独立性的虚拟经济的波动周期与实体经济的波动周期相比，就呈现出一定的滞后性。二、实体经济的投资具有一定的不可逆性，这使得经济虽然处于下滑阶段，但是资源的紧张状况并没有得到有效缓解，从而投机需求仍然存在，并且在某种程度上，欲推高出货的投机需求进一步放大了市场的真实有效需求，从而将虚拟经济领域的资产价格泡沫推向一个新的高潮。两者综合起来，就不难理解虚拟经济的波动周期为什么会滞后于实体经济的波动周期。图2：美国的经济周期与股票市场走势（右轴：%）02004006008001000120014001600197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004-4-202468S&P500GDP增长率资料来源：CEIC，XX证券研究所同时从图2亦可以看出，在1997年以后股市大涨，投机泡沫继7续放大的同时，美国的GDP增长的减速相对平缓，这说明，投机泡沫在滞后于经济周期的同时，可能对经济周期也起到一定的平滑作用。需要强调的是，我们所说的虚拟经济并不单单是指股市，从运行方式上，虚拟经济一般包括金融、地产、无形资产和其他呈现资本化定价方式的各类资产的经济活动。虚拟经济繁荣滞后于经济周期，并对经济周期起到平滑作用。1.2全流通预期下资本独立性的增强需要我们更加重视资本因素随着人民币的汇率改革，我们需要更加重视国际资本的流动对市场的影响。进入21世纪，世界经济发展到一个新的阶段，国际市场中已经形成了具有相当规模的金融资本，这些金融资本已经完全脱离了实体经济，游离于实体经济系统之外，专注于发现各种可能的资产价格的投机机会，代表这些金融资本的货币变成了现代金融学意义上的“金融窖藏”，而这些金融资本大多数也因为其获取收益的独特方式而被冠以“投机资本”乃至“游资”的称号。特别是股权分置改革启动以后，全流通预期下的并购效应可以使公司的股价与资产价值变动紧密联系到了一起。这种并购效应，指得是如果某上市公司所拥有的存货或者经营资产大幅增值，而二级市场的股票价格没有反应，那么在足够流通性的支持下，市场将出现套利机会，投资者可以通过购买该公司全部股权，持有或变现增值资产获取投资收益。如此，一旦公司资产存在大幅增值的可能，必然会迅速带动二级市场的股价表现。从这个意义上说，由于股权8分置改革的稳步推进，资本因素与价值因素开始站到了同一起跑线上。以浙江广厦为例，它作为一家房地产公司，在历史上并不是一家绩优公司，但是其强烈的资产增值预期让我们不得不关注其投资价值。以杭州天都城和南京邓府巷为主的土地储备为公司提供了超过13亿元的净资产增值。而我们估算的天都城的土地增值仅仅包括800多亩持有土地证的未进入预售阶段的地块。如果考虑到将根据