复星旅游文化1992HK度假村龙头全球领航打造休闲度假新明珠20190629东吴证券3

复星旅游文化（01992）证券研究报告·公司研究·酒店1/38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]度假村龙头全球领航，打造休闲度假新明珠增持（首次）盈利预测预估值2018A2019E2020E2021E营业收入（百万元）16,27017,75719,15420,854同比（%）37.89%9.14%7.87%8.87%归母净利润（百万元）3087128521023同比（%）256.97%130.74%19.67%20.10%每股收益（元/股）0.250.580.690.83P/E（倍）39.0516.9214.1411.78投资要点◼复星收购ClubMed组建复星旅游文化，三大业务板块协同并进。公司前身为复星国际集团成立商业事务部，15年复星国际收购ClubMed后重组设立复星旅游文化，三亚亚特兰蒂斯于18年正式开业，形成度假村、目的地、服务及解决方案三大业务板块。复星持股集中，管理团队融合ClubMed和复星双方背景，具有丰富的专业经验。◼如何看待护城河？三个维度看优秀基因。➢品牌与理念：70年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念。始创于1950年的法国品牌ClubMed在法国、美国等地知名度超过70%，在日本和中国接近50%；其家庭核心与一价全包的理念领先市场，成为重要品牌内核。➢经验：长期耕耘，积累全球经验。在六大洲超过40个国家和地区为144万客户提供服务，全球运营经验能够有效移植到目标业务。➢产品+渠道：品质如一的高端享受。ClubMed：主打有灵魂的度假村，拥有独特的G.O.文化、持续升级的服务定位（4&5星产能占比从14年的72%提升至18年的80%）。旅游目的地：耗时4年打造三亚亚特兰蒂斯，与知名豪华物业管理公司Kerzner合作打造运营，定位高端豪华，18年4月开业即火爆，18年平均房价超过1900元，出租率58%，快速爬坡；附属物业销售回收现金、增厚业绩。服务及解决方案：基于FOLIDAY生态系统提供泛秀、迷你营等多样化业务，至18年底约有390万名三年内至少购买一次ClubMed产品的尊享会员和300万名复游会会员，复游会与复星国际有客户忠诚度计划通融，嫁接复星国际原生资源。直销渠道：线上下直销渠道建设逐步完善；与ThomasCook共同开发中国渠道；实现高度散客化、直销化，个人客户比例超过80%，直销比例达65%。◼如何看方向？卡位优质资源+潜力目标市场。1）ClubMed18年新开5家度假村，着力布局亚太地区，卡位具有稀缺性的优质资源，19至21年，计划开设11个度假村。2）中国旅游市场增速高、休闲化趋势显著，度假村市场逐步萌芽，预计至22年市场规模将达2659亿人民币，公司抓住市场机遇，一方面推出ClubMedJoyview，聚焦一线城市家庭及企业消费者，选址距离一线城市两至三小时车程，可让客人选择“单订房间”或“一价全包”，便于培育顾客；另一方面新增太仓、丽江两大目的地，中长期驱动增长。◼如何看业绩？盈利能力有望逐步释放。ClubMed采取了调整、升级度假村、建设销售渠道等多项措施，毛利率从2015年的23.2%提升至2017年的24%，经调经常性EBITDA率从7.4%提升至8.2%，提效有望持续；亚特兰蒂斯运营EBITDA率17.36%，成熟后仍有提升空间。◼盈利预测：预计19-21年归母净利为7.12、8.52、10.23亿元，增速130.74%、19.67%、20.1%，对应PE17、14、12倍；预计19年运营经常性EBITDA可达约16亿，假设物业销售不考虑估值，则19年运营部分EV/EBITDA约6.67倍，对标度假酒店龙头（19年10-15X）估值，有所低估，首次覆盖给与“增持”评级。◼风险提示：全球经济波动、竞争恶化、扩张低于预期等风险。[Table_PicQuote]股价走势[Table_Base]市场数据收盘价(港元)11.10一年最低/最高价10.86/18.34市净率(倍)1.49港股流通市值(百万港元)13691.90基础数据每股净资产(元)6.57资产负债率(%)71.84总股本(百万股)1233.50流通股本(百万股)1233.50[Table_Report]相关研究[Table_Author]2019年06月29日证券分析师汤军执业证号：[e-mail]研究助理董晓洁[e-mail]-34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2018-062018-102019-02复星旅游文化沪深3002/38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F内容目录1.复星旅游文化：全球休闲度假龙头..............................................................................................52.如何看待空间和格局？顺流的领航者..........................................................................................92.1.全球休闲旅游趋势确立，度假客源/目的地全球化...........................................................92.2.格局分散，复星旅文领航...................................................................................................103.如何看待护城河？三个维度看优秀基因....................................................................................123.1.品牌与理念：70年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念..............................................123.2.经验：长期耕耘，积累全球经验.......................................................................................143.3.产品+渠道：品质如一的高端享受....................................................................................153.3.1.产品-ClubMed：有灵魂的高端度假村...................................................................153.3.2.产品-旅游目的地：三亚亚特兰蒂斯成为奢华代名词，热度高涨.......................183.3.3.产品-服务及解决方案：基于FOLIDAY生态系统的多样化衍生业务................223.3.4.渠道建设：直销渠道持续提升.................................................................................244.如何看方向？卡位优质资源+潜力目标市场..............................................................................264.1.加快扩张速度，锁定优质资源...........................................................................................264.2.中国动力嫁接全球资源.......................................................................................................275.如何看业绩？盈利能力有望逐步释放........................................................................................316.盈利预测........................................................................................................................................337.风险提示........................................................................................................................................363/38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F图表目录图1：公司发展历史.............................................................................................................................6图2：公司股权结构.............................................................................................................................6图3：人均家庭支出及旅游支出（全球）.........................................................................................9图4：度假村发展历史.......................................................................................................................10图5：五大休闲旅游度假村集团的排名及市场份额（分地区，2017年）..................................11图6：2017-2018年品牌知名度........................................................................................................12图7：ClubMed搜索指数.................................................................................................................12图8：非凡家庭活动（以三亚为例）...............................................................................................13图9：一价全包模式有其经济性.......................................................................................................14图10：ClubMed度假村位置分布（个）....................................