2019年宏观经济形势政策解读与资产配置20190422国融证券42页

日证券研究报告·宏观策略研究张志刚执业证书编号：S007051513090001电话：[phone]邮箱：[e-mail]闫晓丹执业证书编号：S0070519030001电话：[phone]邮箱：[e-mail]年资产配置机会展望海外经济形势国内经济形势海外经济形势：经济增长从美国一枝独秀到全球放缓2018年Q4以来全球经济增长集体放缓（%）资料来源：Wind资讯、国融证券研究发展部OECD领先指标显示全球主要经济体未来半年都将收缩6.26.36.46.56.66.76.86.90.00.51.01.52.02.53.03.5美国日本欧元区中国（右)2018年全球主要大国中，美国经济一枝独秀，前三个季度GDP同比增速呈现加速上升趋势，直至四季度放缓；中国、欧洲、日本增速则连续放缓。经合组织(OECD)1月最新数据显示，美国、日本、欧洲四国、中国等主要经济体经济领先指标近期都仍处于下行通道，未来6-9个月经济收缩概率较大。98.098.599.099.5100.0100.5101.0101.5102.0美国日本欧洲四国中国海外经济形势：美国经济增速见顶，美股不确定性增加11年牛市后美股今年面临基本面和估值回落风险加大资料来源：Wind资讯、国融证券研究发展部美国财政赤字和债务持续累积连续加息缩表的货币从紧效应累积，而减税财政效应减退，企业进入主动去库存阶段，美国经济增长2019年正见顶回落。近日美国国债收益率长短倒挂可能预示着美国经济未来下行。11年牛市后，美股波动加剧，2019年业绩预期和估值的回调概率在加大。美国债务持续累积，债务危机长期化。国债收益率长短倒挂可能预示着美国经济未来下行10152025301,0001,5002,0002,5003,00011年4月11年10月12年4月12年10月13年4月13年10月14年4月14年10月15年4月15年10月16年4月16年10月17年4月17年10月18年4月18年10月标普500指数对应PE（TTM，右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%20%40%60%80%100%120%196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016年末联邦债务法定限额/GDP财政赤字/GDP(右)505254565860620.00.51.01.52.02.5美国国债收益率10Y-3M（%）美国制造业PMI(右）海外经济形势：欧美政治不稳定性上升，新兴市场外汇危机或重演德国作为欧洲经济火车头，其制造业PMI仍持续向下资料来源：Wind资讯、国融证券研究发展部今年3月以来多个新兴市场国家汇率贬值波动上升（%）欧美政治不稳定性上升。美国国内两党分歧争端扩大，英国脱欧或成硬脱欧，法国、德国、意大利等欧洲国家右翼崛起，内政分歧扩大影响经济增长和资产价格。土耳其、阿根廷新兴市场3月以来汇率贬值波动明显上升，或重演去年8月危机。尽管美国不再加息，但全球风险上升之时高Beta、相对脆弱的新兴市场国家面临资本流出的风险，部分新兴市场波动加剧。4244464850525456586062642017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03欧元区德国法国意大利英国-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.00阿根廷ARS巴西BRL智利CLP南非ZAR哥伦比亚COP土耳其TRY匈牙利HUF捷克CZK印尼IDR波兰PLN墨西哥MXN秘鲁PEN以色列ILS马来西亚MYR俄罗斯RUB海外经济形势：中美贸易谈判进展积极，有望上半年达成协议特朗普总统在美国国内支持率始终处于两极对立状态资料来源：Wind资讯、国融证券研究发展部特朗普和共和党希望扩大中部的农业能源等传统制造业出口6.26.36.46.56.66.76.86.90.00.51.01.52.02.53.03.5美国日本欧元区中国（右)中美贸易磋商当前仍以上半年达成领导人协议为目标。自去年12月G20会议以来谈判动作频频，2月中旬首次出现明确进展，双方代表积极表态。至4/2，刘鹤副总理赴美进行第九轮高级别磋商，协议谈判已进入到最后关头。美方今年达成阶段性协议意愿明显上升。与去年相比，特朗普政府政绩正在缩水，经济增长见顶回落，美股回调风险加大；同时政党纷争日益扩大，国会分裂掣肘，开启贸易战已一年的特朗普作为执政者有意愿解决问题。海外经济形势：中美关系有缓和但难回蜜月，长期摩擦不能大意全球科技领域正开始进入G2时代（新生独角兽数量）资料来源：Wind资讯、国融证券研究发展部中国将赶上OECD国家平均研发强度(R&D/GDP，%)综合实力差距加速缩窄，世界正进入G2时代，中美竞争逐渐大于合作。美国政府内部鹰派聚集，两党对华政策一致偏鹰，将中国定义为“战略竞争对手“。两国意识形态和制度模式不同，文化乃至文明差异大。中美摩擦或长期化，并可能扩散到非经济领域。中国GDP达到美国GDP60%分位（%）62.586.602.90-50510152002040608019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中国GDP/美国GDP中国GDP增长率（右）美国GDP增长率（右）517824221926163029715817180510152025303520142015201620172018中国美国其他国家2.132.793.152.94012342000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国美国日本德国国内经济形势：十九大报告指明了我国经济未来发展的目标十九大报告预示经济增速的政府目标是放缓至5%中速水平(%）资料来源：Wind资讯、国融证券研究发展部中国和全球主要经济体的人均GDP对比（美元，2017年）习主席在“十九大”报告中强调2020年要实现全面小康目标。2018年GDP同比增长6.6%，因此全面小康意味着要确保2019-2020年GDP复合增速在6.2%之上。“十九大”更重要的举措是提出未来30年发展分为两个阶段，也即：从2020年到2035年要基本建成现代化国家，2035年到2050年要建成富强民主文明和谐美丽的现代强国。从发展速度角度来解读，这隐含着2020年后经济增速的预期要放低，政府目标是进入中速平台维持约5%左右的增速，高质量更重于高速度。59,88053,80045,03244,47039,72038,47738,42831,95329,7438,827010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000国内经济形势：全要素生产率低迷，长期潜在增长率有放缓趋势2010年后我国TFP增长放缓，经济长期潜在增长率下行(%)资料来源：Wind资讯、国融证券研究发展部经济增长相继经历外需拉动、基建地产投资拉动两个阶段（%）影响长期经济增长主要因素有三个：资本投入，劳动力以及全要素生产率（TFP）。由于人口生育率难扭转以及老龄化加速趋势，未来三十年人力难有大增长。同时中国的投资比率（总投资占GDP的比例）目前已达到世界前列，债务累积风险越来越大。因此中长期是否能保持5%的中速增长，关键靠TFP的持续贡献。TFP衡量的就是资源配置的效率，其来源于规模效应、效率改善、技术进步等。TFP不提升的经济增长难持续。2010年后我国TFP增速明显放缓，长期潜在增长率呈下行趋势，这正是2010年以后我国GDP增速持续放缓的原因。十九大首次提出提高全要素生产率的紧迫要求。要重振TFP增长，一是要加快科技创新培育新动能，二是要重塑资源配置效率。-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0中国美国国内经济形势：短期经济仍处主动去库存阶段，需求有望触底中国经济正处于库存周期中的主动去库存阶段（%）资料来源：Wind资讯、国融证券研究发展部货币超发，M2/GDP比例已高于200%2019年经济仍处于L型探底阶段。供给侧改革带动上游，促2017年经济上行；而2018年去杠杆背景下，经济下行。从库存周期（平均40个月）看，经济自2017年5月至今22个月仍处于主动去库存阶段，即供需双弱；下一阶段即将进入被动去库存阶段，也即需求出现探底恢复，企业收入增速逐步回暖。经济新动能尚在孕育，传统需求动能疲弱，基建地产投资模式已经将宏观风险推升至紧绷状态。2018年严格去杠杆之后，今年政策基调转向稳增长。170%180%190%200%210%220%2013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4M2/GDP国内经济形势：海外经济下行外需疲弱，协议达成后或逐步正常进出口自11月以来走弱，3月超预期后难持续(美元，%）资料来源：Wind资讯、国融证券研究发展部我国对美进出口Q1仍呈现大幅下降，谈判延期助长观望(%)外需下行风险加大，抢出口效应削弱、全球经济下行带来不利影响，出口面临考验。外需疲弱已经开始逐步兑现。今年Q1出口累计同比增长1.4%，进口累计同比下降4.8%，2、3月波动大。其中对美国出口进口持续负增长，对欧盟日本出口都较同期放缓，美欧日目前经济下行逐渐显现，二季度出口仍面临较大压力。若贸易谈判达成协议，后续对美或逐步恢复正常状态。去年净出口对GDP增长的贡献已经为-10%，但进出口金额/GDP仍占33.88%，外需仍对国内制造业生产有较大影响，尤其是影响就业数据。-20-15-10-5051015202530354045-10001002003004005006002017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03月贸易差额（左）出口金额同比进口金额同比-50-40-30-20-1001020302017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03对美出口金额累计同比对美进口金额累计同比国内经济形势：2019年投资或