医药行业连锁药店子行业跟踪报告之三头部持续集中政策密集出台驱动新景气周期20190603中信

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款头部持续集中，政策密集出台驱动新景气周期医药行业连锁药店子行业跟踪报告之三｜2019.6.3中信证券研究部核心观点田加强首席医药分析师S1010515070002陈竹医药分析师S1010516100003医药连锁零售行业继续持续整合加速，并且开始逐步强化内部的结构性调整，头部企业优势有望更加集中，医保局成立后新政策密集出台，推动院外零售市场新格局，带动行业景气度新周期。▍增速换挡，行业整合持续。2018年行业连锁化率已上升至52.37%，同比提升1.93PCTs，行业集中度继续保持快速增长态势，但目前国内的平均连锁规模仅46.3家，在“连锁质量”上还有很大提升空间。从盈利能力来看，随着集中度提升，近几年行业平均毛利率、净利率、坪效和人效均继续保持了稳健提升，其中头部十强连锁企业平均拥有门店数以及收入总规模快速上升，2018年收入增速达24.9%，达到行业均值的3.3倍，头部医药连锁零售企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头公司的强者恒强效应近几年持续兑现，行业头尾效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合。▍连锁扩张成本下降促进头部企业优势集中，政策密集出台带来行业新景气度周期。2018年行业平均单店投资额40.3万元，较2017年下降明显，预计主要由于随着业外资本扩张热情回落，行业并购扩张逐渐回归理性，新建门店和并购成本逐渐回落至合理位置所致，预计未来整体连锁扩张成本有望继续下行。同店增长率从2014年的15.34%降至12.25%，平均新店盈利周期13.5个月，相比前几年逐年上升的态势出现明显向下，预计主要由于行业整体扩张增速放缓，以及单店投资额下降带来盈利周期缩短，但考虑到行业竞争加剧和连锁化提升后行业规范性逐渐提高，预计小型连锁和单体店新开门店盈利的难度仍逐渐加大。我们认为，随着连锁化率逐年提升，竞争日趋平衡化，以及人力和房租等成本上升，连锁扩张的难度逐年加大，未来竞争更依赖于优秀门店布局及精细化的门店管理，我们看好规模大、管理强的连锁龙头，将望在药品零售的红海市场中脱颖而出。▍上市公司门店持续保持高速增长，新店占比等指标保证业绩长期高速成长。从四家上市公司数据可以看出，门店数量持续保持高增长，截止2019Q1，各上市公司门店数量相比2013年增长了约2-4倍，2013-2018年复合增长率达到24.97%，并且从2018年几家上市公司三年内新增门店比例来看，均超过45%，店龄结构趋于年轻化，若剔除新增门店中并购门店，只考虑每年新建的门店，几家上市公司当年自建新店率和店龄三年内的自建门店比例平均值分别为16.4%和34.7%，考虑到新建门店在前三年内收入和利润高成长性，几家上市公司未来几年业绩的高成长性确定性更强。医药零售行业评级强于大市（维持）景气趋势医药↑利润增长率+21%YoY估值水平19P/E=30医药行业连锁药店子行业跟踪报告之三｜2019.6.3请务必阅读正文之后的免责条款部分▍龙头上市公司受益于政策及规模优势推动，盈利能力保持稳健提升。从2017年开始各上市公司收入和净利润增长明显提速，其中益丰药房2018年归母净利增速达到32.83%，并且2019Q1四家龙头上市公司净利润同比增速均进一步提升，平均增速达到31.65%，龙头公司规模效应带来的盈利能力提速已经开始兑现，反映在四家上市公司净利率随着规模优势提升而小幅上升。并且考虑到小规模纳税人改革的推行及2019年4月1日起执行新的增值税改政策，均在一定程度提升上市公司毛利率水平，未来几年几家龙头上市公司有望迎来业绩的持续超预期增长。▍成长新星板块，强势有望长期持续。医药零售板块年初至今平均涨幅达到49%。我们认为零售板块今年上半年的亮丽表现有以下四方面原因：首先医药零售行业发展顺应医药分家、处方外流的行业发展趋势，千亿增量市场可期；第二，国内零售药店处于连锁率和集中度快速提升的阶段，并且相比发达国家仍有较大空间；第三，龙头连锁药房企业已逐渐形成规模效应，盈利能力在不断提升；第四，消费升级、新零售以及专业药房的发展有望延伸药店业务至服务领域，板块价值有望得到重估。预计2019年下半年随着药店分级政策正式稿等众多政策的出台，龙头连锁药店集中度有望加速提升，零售板块强势有望长期持续。▍风险因素。市场竞争加剧；规模扩大带来的管理风险。▍维持“强于大市”评级。从行业及企业成长性来看，维持连锁药店行业“强大于市”评级。建议重点关注：药品零售精细化管理出色，华东区域布局具备优势的益丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于广东省医保和药房分级改革的大参林；战略性布局全国19个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；门店布局西南区域聚焦优势强，川渝地区有望新拐点的一心堂。建议关注依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致。重点公司盈利预测、估值及投资评级股票简称股价EPS（元）PEPB评级（元）19E20E21E19E20E21E益丰药房62.621.511.982.614132246买入老百姓56.921.872.332.933024195买入一心堂28.701.191.471.842420164买入大参林45.881.631.982.442823196买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年5月31日收盘价医药行业连锁药店子行业跟踪报告之三｜2019.6.3请务必阅读正文之后的免责条款部分目录行业发展态势分析—头部企业优势逐渐集中.....................................................................1国内百强连锁比较—增速换挡，长期空间依旧显著..........................................................5百强连锁药房企业运营情况...............................................................................................5行业关键运营指标稳中向好..............................................................................................8坪效...................................................................................................................................8人效与人均守备率.............................................................................................................8客单价、品单价.................................................................................................................8会员消费占比....................................................................................................................9综合毛利率和净利率.......................................................................................................10人力成本..........................................................................................................................10单店投资额、同店增长率和新店盈利周期.......................................................................10商品结构..........................................................................................................................11政策推动院外零售新维度，规范性改革助力龙头集中....................................................12带量采购推动院外市场地位大幅提升..............................................................................13药店分类分级管理有望落地推动行业集中度大幅提升.....................................................13处方信息共享平台多点开花，医院处方外流加速真正开始.............................................14个人医保账户各省差异性调整，有望打开新成长空间.....................................................15开放执业药师远程审方及多点执业，瓶颈有望解除........................................................18民营连锁上市公司总结—扩张加速，盈利能力提升........................................................19民营连锁上市公司门店布局一览.....................................................................................19门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础..........................................20收入和利润增长开始逐渐提速，盈利能力持续提升........................................................24中西成药占比稳步提升，医院药品外流大逻辑逐步兑现.................................................28运营指标保持稳中有升，存货周转因新建门店增多小幅下降..........................................30薪酬占比逐年小幅提升，房租占比维持平稳...................................................................32各公司店型和区域布局差异较大，坪效和租效基本维持稳健..........................................35总结及投资建议...............................................................................................................37投资逻辑...................................................................................................................