西蒙VS万达的商业模式

作为美国商业地产商的标本，一个问题很自然的吸引我们：西蒙与万达这样的国内商业地产开发商相比，主要区别是什么？这个问题太大，但如果只是做最简单也最草率的比较，可以这样来看：西蒙首先是一个房地产信托投资基金（REIT），其次是一家商业物业管理公司，最后才是一家房地产开发商；而万达，首先是一家地产开发商，其次是一家进行相关多元化发展的综合性企业。从持有物业规模上来比较，截至到2010年12月31日，西蒙在全球范围内共持有393处物业、大约2450万m2的可租赁面积。对比万达，由于万达不是上市公司，没有准确的年度数据。从公开来源的数据中得知，到2010年底，万达商业地产公司持有开业收租物业面积566万平方米，计划到2012年开业70个万达广场，持有收租物业面积1300万平方米，预计年租金收入70亿元（来源于万达官网，2011年7月）。但是从销售收入上来比较，西蒙集团2010年的销售收入合计约39.6亿美元，按当期汇率折算约261亿人民币。而万达集团2010年的销售收入达到770亿人民币。西蒙与万达的直观比较西蒙,2450西蒙,261万达,1300万达,770050010001500200025003000可租赁面积（万平方米）营业收入（亿元）换而言之，万达持有的物业和可租赁面积不到西蒙的一半，但收入却是西蒙的两倍以上。这一事实反映，两者之间的主营业务和盈利模式存在根本性的区别。上一篇分析中，我们重点探讨了西蒙地产持有的主要物业及其分类，这一篇，我们着重分析侧重于西蒙的企业性质、盈利和商业模式，并与万达做一个系统的比较。基本性质：房地产投资信托基金VS.综合性房地产开发商在美国，房地产投资信托基金（realestateinvestmenttrust，简称REITs）通常是拥有、并在大多数情况下运营和管理商业不动产，例如酒店、购物中心、办公楼和厂房等，并以此获取租赁收入的公司。也有一些房地产投资信托基金专门为房地产开发投资提供融资。REITs结构设计提供了与股票市场上的共同基金类似的房地产投资架构。REITs属于资产证券化的一种方式。REITs典型的运作方式有两种，第一种是特殊目的载体公司(SpecialPurposeVehicle，SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利。前者类似于私募，后者类似于股票。西蒙正是属于上述第二种运作方式的REITs。REITs可以公开或私募发行。绝大多数公开发行的REITs都在公共证券交易所上市。根据2005年的数据，通过美国证监会注册，并在纽约证券交易所（NewYorkStockExchange）上市的REITs有169只；在泛美证券交易所（AmericanStockExchange）上市20只；在NASDAQ交易所（NasdaqNationalMarketSystem）8只。西蒙最早也是以商业地产开发起家，1993年12月，西蒙完成了REITs行业当时规模最大的IPO并在纽交所上市，共筹集到资金8.399亿美元。后来，经过多次并购重组，目前是北美最大的REITs。REITs可以划分为权益型（EquityREITs）、抵押型（MortgageREITs）或者混合模式（HybridREITs）。权益型REITs直接经营具有收益性房地产的投资组合，主要收入来自租金，或买卖房地产的交易利润。权益型REITs投资组合有很大不同，常见投资的房地产类型包括购物中心、公寓、医疗中心、写字楼、工业区、酒店、游乐区或混合型态等等。抵押型REITs主要是扮演金融中介的角色，将所募集的资金用于以商业物业为抵押，发放各种抵押贷款。由于投资标的以房地产抵押贷款债权或相关证券为主，而不是投资房地产本身，所以以利息收入为其主要收益来源，收益性类似一般债券。混合型REITs就是权益型和抵押型的综合。西蒙基本上属于权益型的REITs，主要经营的资产组合为购物中心类型的商业物业。美国的REITs在这个方面分工很细，例如以运作写字楼为主的波士顿地产（BostonPropertiesInc，NYSE:BXP），工业地产商普洛斯（ProLogis，NYSE:PLD）等。从实质上来讲，REITs是一种针对房地产投资公司法人实体的税务安排。这种安排的目的是减少和降低企业所得税。按照美国的国内税收法，REITs需要将应纳税所得额的90%以上以红利的形式派发给股东，股东需要为所获得的股息和派发的资本收益交税。此外，REITs不需要交纳企业所得税。大多数州也按照这个联邦法律安排，不需要REITs缴纳州所得税。投资人之所以选择REITs，主要原因包括两个方面：第一，REITs主要持有写字楼、商业中心和厂房等商业物业，具备长期而言较高的成长潜力和相对稳定的资本收益。其次，REITs可以像股票一样在公开市场上交易，因此对于机构投资者和普通投资人都非常有吸引力。2005年，美国国会将REITs推荐为企业年金、社保基金、退休基金、保险基金的投资产品。评估REITs的关键指标包括：净资产价值（NAV），运营资金（FFO）、调整后运营资金（AFFO）和可分配净现金（CAD）。REITs面临来自美国经济放缓和全球金融危机的双重挑战，在金融危机期间，一些企业的股价下跌达到40%-70%的程度。以西蒙为例，直到2011年6月30日，其市值尚未恢复到2008年的水平。因此，西蒙的核心在于有效的资产运作和资本管理。为了支持公司的长期成长，西蒙遵循一个三重目标的基本战略：1、西蒙REITs的管理和运作必须为西蒙地产提供支持扩张和发展必须的资本；2、维持获取各种形式的资本的有效性和灵活性，包括各种公共资金和私人资本；3、对整体财务结构进行模式化管理，其核心在于维持西蒙地产投资信托基金的信用评级处于较高的投资评级。万达的发展路径与西蒙相比差别巨大。万达在上世纪90年代从住宅地产开发起家，从200年开始由住宅房地产向商业地产转型，在10年内成为国内最大的商业不动产运营商。其中过程颇多曲折。从2000年涉足商业地产开始，万达经历了第一代的单店、第二代的组合店到第三代城市综合体的发展。万达早期开发的第一代单体商业，处于特定的历史时期。当时国内商业消费习惯刚刚开始由传统百货大楼向大型商超转型，国内地方政府对能够引入沃尔玛、时代华纳、麦当劳等国际商业企业的项目十分青睐。而万达此时并无商业品牌，凭借其政府关系和地产实力，万达迎合沃尔玛等国际品牌的需求，与其结成战略合作伙伴共同布局国内市场。这一时期，万达通过“订单地产”的发展模式成功介入商业地产，并拿到了大量的黄金商业地段。但其本质，是在国际商业企业与地方政府之间扮演中介者和平台租售者的角色。2002年开始，万达试图对第一代产品进行创新，一方面开始自创商业品牌，另一方面试图摆脱对沃尔玛等的依赖，扩大自主招商。这一时期，万达开发了源于室外步行街模式的大体量街区商业组合店。但是这一代产品设计存在严重缺陷，产品基本上定位为纯商业，主力店相对独立，室外街区无法有效聚集人气，零售比重占80%以上，在形式上与当时盛行的专业小商品市场难以有效区别。此外，万达当时还遇到一系列的问题。战略方面，万达在全国快速扩张，而许多商业合作伙伴，例如百盛、沃尔玛、时代华纳影院等，却各自有自己的商业考量，扩张速度赶不上万达的速度；具体业态组合上，主力店比例重但租金低，租金回报率低。依赖分散出售店铺物业回笼资金，导致店面售价过高，出售不理想；宏观方面，2004年遭遇信贷下调和银根紧缩等。2003年1月，长春发生“万达流血事件”；2003年底，沈阳“万达精品街”开业六天停业。这些事件，都与第二代产品设计和运营不成熟直接相关。面临现金回笼缓慢和引进紧缩双重压力，万达暂停新开工项目，全面调整产品结构。2004到2006年，万达经历了产品结构和商业模式的重大调整和尝试，包括加大出售物业和住宅地产开发的比重；重新组合商业业态中主力店和单店的构成比例；出售9处商业广场给麦格理套现32亿、试图在香港发行REITs最终流产；以及后来发行价值1.45亿美元的CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）进行私募融资等。2006年，第三代万达广场新模式城市综合体开启，当年年底，宁波瀛洲万达广场开业，成为标志性的城市综合体模式。从商业为主改成综合业态，采取主力店围绕步行街设置的模式，商业品种更丰富，提高了餐饮、娱乐、休闲部分的比例，配套酒店、公寓、写字楼等。城市综合体模式促进了万达的飞速发展。这一阶段，依托“城市综合体”强大的商业号召力，基于低地价、政府扶持、核心区位、订单式招商等成体系的产业链整合优势，设计出了独具竞争力的“资金流滚动资产”的模式。在投资方面，自有资金、银行抵押贷款和第三方投资基本上构成了2：6：2的比例；在业态方面，60%的出售物业，主要是住宅、写字楼和社区商业，迅速回笼资金，40%的持有Mall享受增值和稳定的租金收入。依托这样的模式，仅仅2010年，万达就开业了15家万达广场。本质上，万达仍然是一个住宅和商业综合发展的地产开发商。盈利模式：零售商业物业租赁收入VS.以地产销售收入为主导2008年到2010年，西蒙的收入总额分别为37.83亿、37.75亿和39.6亿美元，基本保持在一个相对稳定的水平上，2010年的状况有所提高。从收入来源看，西蒙的绝大部分收入来源于零售租户的租赁收入。具体来讲，租金分为两部分，一部分是基本的最低租金，第二部分是依据租户的销售额，在超过约定部分的基础上提取的超额租金，或者说按比例的提成。以2010年为例，基本租金24.3亿美金，超额租金为1.1亿美金，两者分别占总收入的61.39%和2.80%。第二大比例的收入来源于租户对西蒙一部分运营支出的分摊或者按比偿还。这些由租户偿还的费用主要包括物业运营、不动产税、维护和维修费用、广告和促销支出等。2010年租户偿还收入为10.8亿，占总收入的27.38%。我们比较了2008-2010年期间，西蒙在物业运营、不动产税、维护和维修费用、广告和促销方面的成本支出与租户偿还的比例：201020092008租户偿还收入1,083,7801,062,2271,065,957物业管理414,264425,703455,874不动产税345,960333,957334,657维护和维修102,42591,736107,879广告和促销97,19493,56596,783租户偿还的支出合计959,843944,961995,193偿还比例112.91%112.41%107.11%由此表可见，每年租户分摊和偿还的这部分收入都高于实际支出额。这意味着西蒙在物业管理、不动产税、维护、广告促销等方面实际上并不支出成本。此外，西蒙商业管理公司的收入主要是管理费，管理费是基于其所管理物业的总收入来提取。排除公司内部结算之后，这一部分收入比例很小。2010年物业管理费只有1.21亿美元，占总收入的3.06%。近三年，西蒙的营业成本分别为22.4亿、23.68亿和22.1亿美元。其中2009年的营业成本大幅增加，主要是因为在金融危机期间，西蒙地产计提了1.97亿美金的资产减值准备金。从营业成本上分析，占比例最大的成本是资产折旧和谈销，2010年达到9.8亿美金，占总成本的44%。此外比例较大的还有物业税和物业运营费用，分别占16%和19%。从利润方面看，西蒙在2009年金融危机期间盈利大幅下滑，2010年快速回升，达到6.1亿美元，比2009年的2.83亿美元翻了一番还多。2008-2010年西蒙的净利润及摊薄每股收益合并净利润（单位：千美元）753,514387,262599,535归属于少数股东的权益136,47677,855135,899优先股权益6,61426,30941,119归属于普通股股东的权益610,424283,098422,517普通股摊薄每股收益（单位：美元）