我国利率政策的股市传导效率分析

我国利率政策的股市传导效率分析张潇文中国矿业大学管理学院，徐州（221008）摘要：股票市场作为货币政策传导的渠道之一，发挥着重要的作用。无论从短期效应还是长期效应来看，利率变动与股票价格均呈现出显著的负相关关系，股票价格变动与消费呈现出正相关关系，但相关关系不显著，与投资相关关系不显著。这说明，利率政策传导在这个渠道上不畅通。关键词：股市，利率，传导，消费，投资随着我国金融体制改革和利率市场化改革的逐步深入，利率作为货币政策的传导工具之一，日益发挥着重要的作用。随着我国股票市场的发展，货币市场与资本市场联动性增强，股票市场作为货币传导过程中的一个环节，其作用的发挥直接关系到货币政策能否通过股票市场顺利的传导。Levine和Kunt（1996）[1]的研究表明股票市场与经济发展存在明显的正相关关系。我国的利率政策能否通过股票市场顺利传导，已成为我国学术界讨论的热点问题之一。本文将以此作为研究对象，对利率，股票价格与产出三者进行相关分析，得出相应结论，并就增强我国股票市场货币政策传导效率提出若干政策建议。1.股票市场利率传导机制理论根据贴现现值理论，股票价格等于持有该股票可能带来的未来现金流入的现值，即用贴现率将未来的现金流调整为它们的现值。其公式表示：()()1111+=+++=∑nntttRPRDV其中V为股票价格，tD为第t年的股息，P为股票出售时的价格，R为贴现率。由上述公式可以看出，股票价格与利率呈负相关关系，利率上升会引起股票价格下降，利率下降会促使股票价格上升。2.股票市场利率传导经典理论回顾（1）财富效应理论，该理论包括莫迪利亚尼的生命周期理论和弗里德曼的持久性收入理论。莫迪利亚尼认为，决定消费的是消费者一生可以利用的财富，金融资产是其中重要的组成部分。因此，作为金融财富的股票影响着消费者的消费行为。当股票价格上升时，金融资产增加，消费随之增加。持久性收入理论认为，决定消费的不是消费者即期收入而是长期稳定的收入。股票市场短期的波动不能带来消费的即期增加，只有长期且稳定的股票价格上扬才能给消费者带来持久稳定的预期，昀终促进消费的增加。因此，当扩张性利率政策推动股票价格上升时，消费者的金融财富增加，消费随之增加，昀终促进产出的扩大。（2）流动性效应理论，该理论主要研究股票价格变动与居民耐用消费品消费的关系。在出现财务困难的情况下，流动性较强的资产容易变现，因此，消费者普遍偏好流动性强的资产，如金融资产。当消费者对未来财务状况存在悲观预期时，消费者更愿意持有流动性较强的金融资产，而不愿意增加耐用消费品的消费。相反，当股票价格持续上涨带来消费者金融财富的增加时，消费者对未来财务状况乐观预期增加，消费者愿意购买更多的耐用消费品。因此，当扩张性利率政策带来的股价上升使消费者的金融财富增加时，家庭对未来经济的乐观预期增加，进而增加消费品支出，促进需求和产出的扩大。（3）托宾的Q理论，詹姆斯·托宾发展了成本效应的Q理论，说明了股票价格通过Q效应对投资的影响。托宾将Q定义为企业的市场价值与重置资本之比。如果Q值高，那么企业的市场价值大于重置资本，投资者可以通过发行股票筹集资本来购买资本品，全社会的投资支出就会增加。如果Q值较低，企业的重置资本较高，企业会选择收购或兼并其他企业以获得资本品，而不是进行新的投资，因此，从整个社会的角度来看，投资并没有增加。因此，当中央银行实行扩张性利率政策推动股价上升时，企业的市场价值与重置资本之比（即Q值）增大，企业会选择扩大投资规模，昀终推动产出的增长。（4）信用渠道理论，该理论建立在存在信息不对称的前提下。伯南克和格特勒（BernankeandGertle,1989）认为，市场均衡的投资水平依赖于借款人资产负债表状况，它取决于净值对负债的比率。企业股价上升，带来了净值的提高，进而资产负债表状况的改善减少了借款企业的融资成本，昀终，企业的投资水平提高。因此，扩张性利率政策引起股价上升，企业净资产增加，资产负债情况改善，银行面临的道德风险和逆向选择减少，企业借款能力增强，推动投资扩大，昀终促进全社会产出的扩大。综上，货币政策通过股票市场渠道传导过程表示为：r↓→P↑→I、C↑→Y↑r↑→P↓→I、C↓→Y↓可以表述为：扩张性利率政策（r↓）引起了股票价格的上升（P↑），进而促进了投资和消费的增加（I、C↑），昀终推动产出的增长，反之亦然。3.利率政策对我国股票市场效应的实证分析利率作为货币政策工具之一，必然对股票市场产生影响。在各种货币政策工具中，以利率调整对股票市场的影响昀为显著（Bernanke和Blinde,1992）[2]。理论上讲，利率变动与股票价格呈负相关关系。而在我国实际中，利率变动对股票价格将产生什么影响呢？下面对其进行短期和长期效应分析。我国自1996年起，开始了利率市场化的进程，连续八次下调利率，到2004年10月2日，在经历了连续的利率下调后，人民银行首次提高利率，至此，一个完整的利率周期结束。因此，在下面的分析当中，选择1996年到2004年的利率与股票价格的数据进行实证分析。3.1短期效应分析从表1中可以看出，利率的调整与股票价格波动在短期内呈现出一定的负相关关系。在1996年5月1日、1997年10月23日和1999年6月10日的三次利率调整过程中，利率与股价波动的负相关关系较明显。然而，在1996年8月23日、1998年7月1日和1998年12日的三次利率变动中，利率下调前后均出现股价下跌的现象。之所以会出现这种情况是因为，这三次利率调整都是其所在年份的第二或第三次调整，市场已经历了对降息预期的充分炒作，在降息公布前后股票市场进行了回调，股价表现出了下降的趋势。因此，利率调整对股票价格短期波动的影响较明显，且呈现出负相关关系。表1利率调整与股票价格短期波动利率调整时间一年期定期存款利率（%）利率波动幅度（%）前七日股价波动幅度（%）前三日股价波动幅度（%）后三日股价波动幅度（%）后七日股价波动幅度（%）1996.05.019.18-16.391.5281.6740.3630.2631996.08.237.47-18.63-0.945-0.673-0.252-0.0411997.10.235.67-24.100.7270.0330.2060.1251998.03.255.22-7.940.1120.1511.6021.1031998.07.014.77-8.62-0.556-1.040-0.0230.4761998.12.073.78-20.75-0.511-0.410-0.129-0.3111999.06.102.25-40.480.7721.6290.6041.8392002.02.211.98-12.001.124-0.242-0.1200.3672004.10.292.2513.640.0510.7740.165-0.137（资料来源：根据中国人民银行统计年报，中国证监会网站计算整理）3.2长期效应分析在各种利率中，对股票市场影响昀大的是存款利率，基于此，本文利率数据选取我国1996年—2004年的一年期定期存款实际利率，股票价格选择上证综合指数每日收盘价格。（资料来源：根据中国人民银行统计年报，《中国统计年鉴》，中国证监会网站计算整理）。对我国一年期定期存款实际利率（RR）与股票价格（sP）作回归分析，结果如下：RRPs776.76684.1808−=（27.796）（-7.266）判定系数2R=0.608F=52.801从回归结果来看，实际利率与股票价格的负相关关系较强，这与传统的货币政策理论相符。从图二中也可以看出，二者之间存在负相关关系。因此，我国的实际利率与股票价格在长期内呈显著的负相关关系。01000200030000510152025303540051015股票价格利率图一我国利率调整与股票价格的关系综上，无论是从短期还是长期来看，利率变动与股票价格均表现出一定程度的负相关关系，且相关关系较显著。4.我国股市对消费影响的效果评估对上证综合指数（sP）与社会消费品零售总额（C）（1996—2004季度数据）进行回归分析，计量模型如下：C=5267.97+2.62sP（3.47）（2.55）判定系数16.02=RF=6.52从回归结果来看，上证综合指数与消费品零售总额呈现一定正相关关系，但相关关系不显著，即股价与消费呈现弱相关关系。由以上回归分析可知，我国股价与消费虽然呈现出一定的正相关关系，但相关性较差，因此，我国股市基本不具备消费效应。我国股市弱消费效应原因分析：（1）我国股市规模偏小，参与面有限股市财富效应和流动性效应的发挥依赖于居民家庭参与股票市场的比例。据中国证券登记结算有限责任公司提供的信息显示：截至2005年11月30日，沪深两市共有A股账户数量为7021.787万户，其中持有证券余额为零的账户数为4471.1866万户，占比高达63.68%。我国股市虽然有7000多万的开户数，但是真正参与到股市进行交易的居民有限。因此，以股票为代表的金融资产在居民总财富中所占的比例很低，股票市场的价格波动不能对居民的消费产生显著影响。（2）我国股市的弱财富效应股票价格对消费的影响不仅具有财富效应，还具有替代效应。魏永芬，王志强（2002）对我国股市的财富效应的实证分析表明，我国股价不具有财富效应，居民消费对股价变化有的只是替代效应。一方面，股价上升带来的股市的收益吸引投资者放弃当前消费转而投向股市，因此，在股市处于上升期时，消费并没有增加。另一方面，我国股市资金面狭窄，股票集中在少数机构投资者和股民手中，他们从股市中赚得的收入没有转化为当期消费，而是再次投入到股票市场。以上两个原因使我国股市替代效应大于财富效应。根据弗里得曼的持久性收入理论，财富效应的出现是建立在股市长期稳定增长的预期上的。我国股市存波动幅度较大且换手率高等问题，使居民家庭很难形成持久性收入预期。因此，金融财富的暂时增加不能带来消费的增长。5.我国股市对投资影响的效果评估对上证综合指数（sP）与全社会固定资产投资总额（I）（1996—2004季度数据）进行回归分析，计量模型如下：=10885.28+3.19sP（1.11）（0.48）判定系数01.02=RF=0.23从计量结果来看，上证综合指数与全社会固定资产投资总额不存在相关关系，即股价对投资的促进作用可以忽略不计。这里重点分析我国股市阻碍Q效应发挥的原因。随着我国股市的发展，股市在配置投资资金投向等发面发挥着越来越重要的作用，但由于我国股市参与面有限等问题的存在，股市在配置资源，引导投资资金流向上没有发挥其应有的作用。具体原因有以下几点：（1）股市规模偏小，直接融资比重过低我国股市规模偏小，直接融资比例过低的现状严重制约着Q效应的发挥。2000年，我国直接融资与间接融资之比大致在1：10左右，2004年直接融资与间接融资之比已经下降到1：19，2003年股市融资占GDP的比重由2000年的2.27％下降到0.92％。（2）股市的高收益率吸引上市公司的再投资由于投资环境不佳，股市投资收益率高，上市公司从股市中筹到的资金，没有转化为固定资产投资，而是通过投资理财等方式再次投入股市。因此，上市公司数目的增加，股市筹资额的增加对投资没有起到促进作用。6.结论与政策建议从以上的实证分析中，可以得出如下结论：首先，利率政策对股票市场的影响较显著。无论从短期效应还是长期效应来看，利率变动与股票价格均呈现出负相关关系，即利率提高，股价降低；利率降低，股价上升。这说明，利率政策通过股票市场的传导在这个环节上是有效的。其次，股票价格变动与消费呈现出正相关关系，但相关关系不显著，与投资相关关系不显著。这说明，利率政策传导在这个渠道上不畅通。“财富效应”和“Q”效应等理论在我国