不完全市场下的公司套期保值策略研究_罗睿

第五届中国金融评论国际研讨会论文集不完全市场下的公司套期保值策略研究‘罗睿宋军复旦大学经济学院国际金融系,上海摘要完全市场下,期货市场为公司提供充足的工具,并使之完全对冲面临的风险。但当原料产品期货市场缺失时,如何利用仅有的期货品种对公司面临的双向风险进行套期保值是需要解决的问题。本文在按成本推动或需求拉动两种价格传导形式对公司进行分类后,通过产业链上下游商品间价格传导建立了原料和产品价格之间的联系,扩展组合套期保值策略并通过假设商品价格服从带便利收益的均值回复过程得到了不完全市场下公司最优套头比率的解析解。最后,基于美国航空煤油制造业数据的数值计算结果表明,与经典模型相比,新策略显著提高了公司的套期保值效率。本文的研究除将组合套期保值的适用范围拓展到更多行业外,也有更低的实施成本,符合公司风险管理的效率原则。关键词套期保值商品期货价格传导风险管理分类号论文信息本论文受到国家自然科学基金的资助。作者信息罗睿,复旦大学经济学院数理经济班,!∀,上海市国权路号!!。作者信息宋军,复旦大学经济学院国际金融系,,上海市国权路号!!。第五届中国金融评论国际研讨会论文集‘!,,叭妇‘,!∀一丫泊,,!∀一一,!∀#∃%#!&∋()%(∗#+∃%,−./%∃/∃0#12(0#1∃3!∀#4∃&3!(31∗5!&一Producthedgingmodelandtheminimumvariancehedgingratio15reachedbyassumingatwo一factordiffusionmodelfortheunderlyingassetandastochastic,mean一revertingsPread.W己usethesimulationtestsofjetfuelProcessingindustryhedgestodemonstratethehedgingeffecti丫enessimPro丫ementofthemodel.Thenewstrategy15lesseXPensivetoPractice,anditeXPandsthescoPeofapPlicationofthemulti一Producthedgetomoresectors.Keywords:Hedging,CommodityFutures,PriceTransmission,RiskManagementJELClassification:GllG31393第五届(2012)中国金融评论国际研讨会论文集一、引言对冲商品价格风险是公司使用期货市场进行套期保值的主要动因“。大量研究也表明,套期保值对公司的风险管理和价值提升具有重要意义5。针对公司的某一风险敞口,大量学者进行了有益的研究,提出了各种限制存在下的最优套期保值策略。但在产业链竞争压力存在时,产品和原料价格间的相互影响使单向套保的公司可能存在过度套保的风险(Alghahth,2006)。越来越多的文献也指出,公司套期保值策略的制定应该综合考虑多种风险因素,注重策略对于减少公司整体风险的意义(Treanor,2012)。Anderson和Danthine(1979)针对公司面临的一揽子风险,首先提出了组合套期保值方法,通过多种期货合约对多种商品风险进行有效对冲,为公司创造稳定的连续生产环境,增加运营的经济效益。但组合套期保值实施需要的一个前提是,对每个需套保的资产都有可利用的期货市场存在。完全市场下,期货市场可以为投资者提供充足的工具,并使之完全对冲面临的风险。但在市场不完全时,由于逆向选择、合约限制、交易成本等因素的作用,期货品种总是有限的6。这使得组合套期保值在大量的缺少原料或产品期货市场的公司中难以实践。研究表明,尽管同时面临原料和产品价格风险,很多公司仍仅针对其中一种价格风险进行单向套期保值(Pennings和Garcia,2004)。虽然一些公司通过“远期+期货”的方式来进行双向风险规避,但与标准化的期货合约相比,远期合约的低流动性不仅加大了公司组合调整的难度,也增加了公司面临的违约风险(Te1Ser,1998)。譬如,江西铜业(600362.sH)为规避价格变动风险,以在伦敦金属交易所(LondonMetalExchange)签署原铜远期采购合同、同时在上海期货交易所卖出铜期货的方式进行套期保值。但一年合约期内铜价的剧烈波动使得公司的套期保值业务多次出现大额亏损(见图1左半部分)。中粮屯河(600737.SH)怕ali等人(2007)对多个行业下的公司在1995至2001年间的套期行为的实证研究表明,与汇率、利率风险相比,商品风险仍是公司使用衍生下具的主要动因。5完美市场下,套期保值并不会增加公司价值(腼digliam和Miner,1958)。但研究认为,资本市场的不完美因素,包括财务困境成本(Ma、ers和smith,1982)、交易成本(Nanee等人,1993)、融资成本(Froot等人,1993)、和税负成本(snllth和stulz,1985)等,使得追求价值最大化的公司有动机参与套期保值交易,并借此规避风险,提升公司价值。支持套期保值增加公司价值或减少股价波动的实证研究则包括Allay~is和W己ston(2001),Carter等人(2006),MacK盯和Moller(2007),pennings和Garcia(2004),Tufilno(1998),以及郭玲和阴永晨(2009)等。6由于受到商品性质、现货市场规模和合约间相互竞争等因素的限制,交易所只能提供有限种类的期货合约,见Black(一986),几shjan(一995)等。394第五届(2012)中国金融评论国际研讨会论文集则通过签订农业远期订单协议、并卖出白糖期货来构建组合策略。但在白糖价格一路飞涨的背景下,上游农户违约,致使持有大量期货空仓的中粮屯河仅在2010一年中就产生高达3.08亿元的套保浮亏,巨额亏损一度使公司股价在一周内缩水近20%(见图1右半部分)。注:1.在铜价波动十分剧烈的2005、2006和2008年间,江西铜业的套保浮亏高达数亿,这一数额接近其当年息税前利润的1/3。2.2010年,中粮屯河的套保浮亏占其食糖销售毛利的77%以上。因此虽然近几年食糖价格上涨,中粮屯河的业绩却不乐观。数据来源:Bloomberg图1不完全市场下,江西铜业和中粮屯河的套期保值亏损那么,不完全市场下,公司的最优套期保值策略是什么?是否存在拓展组合套期方法的可能性,使之能在缺少原料(产品)期货市场时,公司能利用仅有的期货品种对其面临的双向风险进行套期保值?解决这些问题小仅能帮助小完全市场下的公司提高套期保值效率,对于套期保值研究的实践也将产生积极的意义,促进期货市场更好地为实体经济服务。研究表明,价格传导可能对套期保值决策产生影响(Bowden,1995)。具体来说,由于竞争压力的存在,作为产业链的上下游商品,公司的原料和产品的价格变动之间会存在相互影响,并表现为成本推动或需求拉动两种价格传导形式;395第五届(2012)中国金融评论国际研讨会论文集且在不同的产业链上,价格传导的方向和时滞也各不相同7。基于此,本文按照产业链上的竞争传导方向,将不完全市场中的公司分为成本推动型和需求拉动型两类;又在每一分类下,按缺失原料或产品期货市场进行划分,得到了4种不完全市场情景。在各个情景下,通过建立产业链上下游商品间的价格传导方程,拓展组合套期保值方法;在最小化利润波动的目标下“,得到了不完全市场卜公司的最优套期保值策略。同时,假设商品价格服从一个带便利收益的均值恢复过程后,得到了最优套头比率的解析解。由于解析式的表达较为复杂,为更清楚的与单向套期保值策略进行对比,并评估其效率改进程度,我们利用Bertus等人(2009)对美国航空煤油制造业的参数估计结果9,使用数值模拟方法讨论了不同滞后系数下各情景中公司最优套头比率及套期保值效率的变化。结果表明,新策略下公司的套期保值效率明显提升。同时也发现,价格传导效应确实对公司套期保值决策产生影响,但具体的影响方式受行业的成本推动或需求拉动特征决定。与现有的研究相比,本文的研究将组合套期保值的适用范围拓展到更多的、存在期货市场缺失问题的行业。另外,更低的实施成本也使新策略符合公司风险管理的效率原则。文章接下来的结构如下:第二部分对相关研究进行了简要回顾,第三部分为模型,给出了本文基于价格滞后关系对组合套期保值模型的推广结果,以及不完全市场下公司最优套期保值比率的求解过程。第四部分报告了数值计算的结果,并在第五部分改变重要参数的估计,对模型进行了稳健性检验。第六部分为结论。二、文献综述为提高风险管理的效率,大量研究对公司套保的诸多限制和应对进行了讨论,并取得了丰硕的成果。研究按照所关注的风险数目,可分为两类:一类以对冲某一特定价格风险为目标,另一类则针对一揽子价格风险,研究如何运用期货减小商品组合的风险以使最终结果更加确定。当希望套期保值的资产仅有1类时,针对期货市场合约品种缺失的问题,7研究认为,一系列产业链因素,包括长度,技术,劳动生产率等,对产业链上价格传导产生影响,见Kolltroumanidis等人(2009),周望军等人(2008)等。8一般认为,公司经营所追求的正常的经营利润,而非山价格波动带来的投机利润。对公司而言,套期保值创造的稳定利润流能使其专注于生产,创造更多的效益(见Dathine,1978)。9大量研究表明,石油产业链存在较强的价格传导效应(见腼hant、和Nandha(2011),吴文锋和徐来福(2010)等)。396第五届(2012)中国金融评论国际研讨会论文集Anderson和Danthine(1981)首先提出了交叉套期保值策略,以解决套保商面临的现货资产与标的资产在种类、级别、地区或期限上的不匹配问题:Wilson(1989)则在葵花籽期货市场不存在的情况下,用大豆期货对葵花籽进行了交叉套期保值,得到了套投比率的合理估计(Hull,2006)。陈很荣和吴冲锋(2001)在代理问题的框架下,认为公司的最优套期保值策略受其信息披露策略的影响,并得出了在不同的信息披露策略卜公司的最优套头比率。Foster和Whiteman(2002)用贝叶斯方法给出了地域差异风险存在下的最优套期保值策略,并通过CBOT的大豆期货合约对策略有效性进行了验证。Bertus等人(2009)在假设现货价格服从一个带跳跃的均值恢复过程后,得到了利用原油期货对燃料油期货进行交叉套期保值的最优套头比率。Godbey和Hilliard(2007)则通过连续堆叠使用高流动性的近月合约的方法,对具有长期风险敞口的厂商提供了替代长期远期合约的有效策略。Brorsen和Anderson(2010)对农产品套期保值时效进行了研究,提出了边际利润套期保值(ProfitMarginHedging),并认为当农户有一个十分一致的效用偏好且商品价格满足均值回复过程时,边际利润套保十分有效。Chen和Yano(2010)研究了农产品在天气原因造成的销售时间不确定的风险存在下,套保商的最优套期保值决策问题。Treanor(2012)则在考虑了服务业套期保值存在退出成本时,设计了最优的套期保值策略。对一揽子价格风险,Anderson和Danthine(1979)首先提出组合套期保值方法,利用多种期货对多个产品进行风险对冲。Bowden(1995)则在期货市场存在的假设下,将公司面临的多重风险一一包括原料和产品价格的波动,汇率风险和利率风险一一考虑到套期保值决策中;在假设各个变量服从联合正态分布后,通过套期保值和存货管理的联合策略,得到了各个期货头寸的最优数量。Koppenhave:和swidle:(1996)在最大化效用的目标下,通过假设一定需求弹性下,产品价格随原料价格的变动进行完全调整,得到最优的原料套期保值比率。矶aene和Zilcha(1998)强调当宏观冲击引发的投入成本不确定性存在时,传统的套期保值对出口商的风险规避十分有限:但他们没有给出这种不确定性的大小,也没有为厂商提供应对的策略。Powe