如何做好房地产行业研究-王树娟

1如何做好房地产研究地产行业资深分析师王树娟[e-mail]——关于研究框架梳理与思考2行业特征行业及公司的研究行业趋势分析其它3行业特征4房地产的含义地产财富的载体土地所有制度升值or贬值？随时间推移，土地使用年限在减少房产附属于土地，无法独立存在贬值5房地产行业的特性关联度高涉及到诸多产业对国民经济影响大高投资、高收益、高风险周期性长周期短周期易受政策影响6房地产行业的特性房地产开发/城镇固定资产投资0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007房地产开发/城镇固定资产投资7房地产行业的特性商品房销售额/GDP0.02.04.06.08.010.012.019941996199820002002200420068房地产商品的特性稀缺性土地有限，房产相对有限中国的城乡二元结构带来人为资源限制产品固定性、异质性、垄断性、排他性房地产经营的垄断性产品的可替代性降低价格差异，价格的信息不对称建设周期长供给刚性，难以针对需求变化快速做出调整中国建设周期更加长，反应迟缓高价值性、耐久性投资、消费双重功能9行业会计结算特点结算成本的时间不匹配历史的土地成本，现时或近期的销售价格土地价格大幅波动时，影响较大结算滞后（开发类）预售制度：预售条件：出地面，结构封顶预售到结算，往往要1年左右甚至更长时间账面业绩与实体业绩存在时间差行业景气复苏，但账面可能是最差阶段行业景气下降，账面可能处于最红火的阶段证券市场未必是行业变化晴雨表10行业会计结算特点收入、利润容易调控结算条件诸多：销售、竣工、交房入住收入、利润波动大行业层面：需求、尤其是投资性需求的短期弹性比较大，导致行业销售规模的波动巨大公司层面：随竣工项目有无、多少，结算收入起伏巨大11行业及公司研究12行业研究：常见观点看多房价房价收入比不高，灰色收入中国人均占地面积少需求销售较旺，目前销售/竣工比大，显示供不应求城市化，06年新增城市人口近1500万，年需求住宅4.2亿平米紧缩政策屡次调控都没见效汇率日本的经验13行业研究：常见观点看空房价高泡沫严重，投资性购房比重大政策调控力度加大14幸运的是：我们最需关注的是变量长期看：增长的动力来自哪里？目前的股价包含了持续高增长的预期销量增长空间？长期看，现在的销量是偏高还是偏低？能够带来增长的新的驱动因素出现了吗毛利增长空间？价格能提高吗成本会降低吗短期看：追踪行业数据地产变化，如股票大盘走势，众说纷纭，难以判断合理的价格与销量数据，只是震荡的中轴而已15行业研究实体账面股价历年实体年初储备释放业绩动力供应需求价格成本宏观环境16行业研究重要的宏观变量利率购房者的资金成本：月供、投资回报率开发商的利息成本信贷：首付比例购房门槛信贷支持力度税收税种、税负水平汇率投资性需求GDP、居民可支配收入17近期调控政策影响34%40%26%增值税及所得税净利润利息4.0%4.3%4.8%5.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2003200420052006企业、政府、银行三分地产盈利（2006年为例）企业借贷利率水平不断提高18行业研究重要的行业变量（1）土地供给短期与政策相关短期与囤地意愿相关长期有一定的弹性：容积率提升、农村住宅用地改革商品房供应狭义、广义短期刚性，长期弹性19行业研究重要的行业变量（2）商品房需求自住需求，短期弹性较大房价预期收入水平、价格水平城市人口数量、年龄结构、家庭结构住房习惯存量缺口（初期重要）投资需求，极大弹性现实需求的合理性上下限投资性购房比重20行业研究重要的行业变量（3）商品房价格房价收入比投资回报率商品房成本土地价格人工建材21行业研究重要的政策因素土地政策停止分期付款土地分割领证闲置土地管理信贷政策提高利率二套房首付、利率信贷总量控制税收政策营业税土地增值税物业税融资政策22行业研究近期土地政策：禁止分期付款、禁止土地分割领证、加强闲置土地管理政策目的限制囤地，控制土地市场流动性泛滥盘活土地存量对市场影响大块地挂牌减少土地市场面临向下压力，难现07年1-3季度的疯狂上涨缓解因地价上涨对房价推动对企业影响土地市场杠杆不再，囤地能力大幅降低，对行业龙头的影响尤其显著企业资金压力增大储备土地成本增大囤地的政策风险加大23行业研究案例：北辰实业的土地杠杆公司财务状况：货币资金：27亿；净资产82亿；总资产204亿；银行贷款66亿；债券15亿；2007.7长沙92亿380万平米2007.8北京11.5亿19.1万平米24行业研究0.540.490.560.570.670.670.770.720.6300.511.522.533.544.52006年2006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年1999年0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90购置土地面积(亿平方米)完成开发土地面积(亿平方米)开发/购置全国范围内，囤积已售未开发土地逾9亿平米，城镇人均可建房2平米以上全国（99年至今）上海（99-06）购置土地面积(亿平方米)23.010.68完成开发土地面积(亿平方米)13.850.33开发/购置0.600.4925公司研究实体账面股价历年销售年初储备释放业绩动力项目储备发展战略资金内部管理26公司研究公司研究的要素资金储备战略布局内部管理27公司研究资金资金安全：行业调整期的第一要素资金决定份额上市地产份额扩张很快，主要源于资本市场融资财务指标：借贷比2006年融资2007年融资借贷比万科119（42）205（100）7%保利*47（21）143（70）66%金地2367（45）79%富力71（16）61111%碧桂园149（149）-74%招商地产30（15）52（26）41%28公司研究01002003004005006002002200320042005200620076年间，万科获得177亿股权融资；与此同时，其销售收入增长约10倍29公司研究万科的借贷比数据，反映其市场判断，以及据此所做的资金安排28%39%14%5%83%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022003200420052006200730公司研究储备行业上升期的第一要素大量储备可能带来不断超越预期的业绩行业上升期的第一要素大量储备可能带来不断超越预期的业绩05001000150020002500万科保利金地招商储备市值31公司研究目前，上市地产中，储备超千万平米的公司有10家左右0500100015002000250030003500富力地产碧桂园中国海外发展世茂房地产万科保利地产合生创展金地集团华润置地绿城中国32公司研究战略产品定位：商业or住宅，中档or高档or中高档不同的产品定位，风险及资源要求不同，商业地产对资源有更高的要求一线地产公司多定位于综合开发，围绕其开发的高端住宅，建设大型购物中心、酒店等持有商业二线及以下公司普遍主要从事住宅开发富力中高档住宅、酒店、办公、购物中心碧桂园中高档住宅、酒店世茂高档住宅、酒店、办公、购物中心中海中高档住宅、酒店、办公、购物中心华润中高档住宅、酒店、办公、购物中心万科中高档住宅保利中高档住宅金地中高档住宅33公司研究战略区域布局单区域：经营管理比较简单，规模较小，扩张受限于区域容量；多区域：管理困难，可做大规模、分散市场风险一线地产普遍布局全国5大区域：长三角、珠三角、渤海湾、中部、西南二线地产进入跨区域、多区域开发阶段从易到难本地开发跨区域开发多区域开发全国布局，集约优化34公司研究内部管理市场给与地产企业厚利近年行业盈利相当部分来自于：土地产生浮盈，兑现浮盈部分企业实际是价值杀手内部管理的价值更多地体现于房地产价格平稳时35公司研究万科管理体系的效果工期控制金色系列：12-15个月四季/城花系列：11-15个月工程质量：均好成本收益建安成本控制稳定利润率高于行业平均水平36公司研究3,1013,4123,7043,8923,86805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200220032004200520060.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20022003200420052006净利润率净资产收益率毛利率单位成本利润率37行业趋势分析38行业趋势分析短期风险在集聚传统方法显示，房价短期偏高房价收入比出租回报率销量过大，显示短期偏热人均快速奔小康，07年出售商品房约7.5亿平米，住宅约6.5亿平米人均销量逾1平米，非可持续水平投资性购房比重偏高政策调控，将降低房地产景气度39行业趋势分析短期风险在集聚—投资性购房问题的推测推测二套房购置比例较高06年，上海销售新建住房2615万平米，销售额1841亿元；销售二手房约2000万平米，销售额约1800亿元同年，公积金放贷面积966.52万平米申请公积金贷款面积/总面积=21%二套房现象普遍，夸大短期需求，加剧市场的不稳定性050010001500200025003000公积金贷款面积新建住宅销售面积存量住宅销售面积40行业趋势分析长期看：销量难有持续增长年新增住宅处较高水平：近年年增长约1平米左右，持有不均衡，部分通过二手房市场消除户籍人口（亿）常住人口（万）05年人均（按户籍）05年人均面积（按常住）07年人均（估，按常住）上海13681815332729北京11981581332527天津9491075252224全国平均5.77-26262841行业趋势分析010203040506070美国德国韩国日本台湾中国上海国际上，人均35平米以上，是小康标准依照90/70政策，平均住房上限预计在32平米左右42行业趋势分析长期看：毛利将趋于下降浮盈兑现后，未来成本显著提高成本构成：土地、劳动力、原材料土地价格多年快速上涨，构成未来成本上涨的最主要的、刚性的因素劳动力价格，年均10%左右的增长；原材料也在上涨96981001021041061081101121141162002年三季2003年一季2003年三季2004年一季2004年三季2005年一季2005年三季2006年一季2006年三季2007年一季2007年三季全国房地产销售价格指数(%)全国土地交易价格指数(%)43行业趋势分析行业整合：行业低迷可能是真正契机行业厚利，新进入者众近年的整合，来自于上市公司资金优势，来自于价格战44其它45其它—商业地产行业特性类似于商业、酒店行业周期特征与商业、酒店类似，风险略低于后者不同之处在于：商业以收租为主，不参与中间环节酒店以加盟委托管理为主，无自主品牌无中间环节的摩擦商业地产的估值成熟期：PE等价于RNAV初始期，RNAV单位收入单位利润单位现金流综合商务25708601280酒店450013002000中国国贸的商业及酒店经营业绩（单位面积）46其它—数据收集及困难数据收集国家统计局各地房地产信息网困难价格数据严重缺乏不规范存在矛盾及偏差数量数据严重缺乏即时交易数据存在矛盾地方政府人为操控47