招商证券-中国南车-601766-货车和机车交付快速增长-100811

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司跟踪报告工业|机械审慎推荐-A（维持）中国南车601766.SH目标估值：6.00-6.60元当前股价：5.15元2010年8月11日货车和机车交付快速增长基础数据上证综指2595总股本（万股）1184000已上市流通股（万股）300000总市值（亿元）610流通市值（亿元）155每股净资产（MRQ）1.5ROE（TTM）12.1资产负债率66.5%主要股东中国南车集团公司主要股东持股比例54.2%股价表现%1m6m12m绝对表现3-3-7相对表现-4913-40-30-20-1001020Aug-09Dec-09Mar-10Jul-10(%)中国南车沪深300相关报告1、《中国南车（601766）-需求拉动和技术升级驱动五年高增长》09/03/042、《中国南车（601766）-高铁迎来交付高峰公司业绩确定成长》2009.12.283、《中国南车（601766）-动车交付高峰来临，业绩逐季增长》2010.42010年1-6月公司实现营业收入280.94亿元，同比增长51%；收入增长最大的是城轨地铁车辆、机车和货车。归属于母公司股东的净利润11亿元，同比增长76%；每股收益0.09元，二季度每股收益0.06元，环比翻倍，符合预期。报告期末南车手持订单840亿元（不包括BST），同比下降约14%。其中，货车订单增长约46%；机车订单95.6亿元，如果加上7月中标的86亿元机车订单，预计南车手持机车订单约180亿左右，同比增长15%左右；今年动车组订单尚未招标，因此手持订单小幅下降了10%左右，动车组手持订单占比仍高达59%。2010年上半年中国南车受益于产品结构和生产规模扩大，毛利率16.43%，同比提高了0.36个百分点。毛利率相对较高的机车营业收入同比增长87%;同时受益于国内经济的复苏，货车产量强劲回升；下半年随着动车组交付增加，毛利率将继续提高。动车组交付和盈利将迎来高增长。2010年上半年，动车组营业收入50亿元，同比增长21.6%，交付进程略低于预期，我们预计下半年交付将高于上半年。合资公司青岛BST净利润2.8亿元，对投资收益的贡献为1.4亿元，同比增长1.73倍。高铁竣工高峰期在2013年，从已运行的高铁线路来看，客座率不断提高，大部分超过100%，预计动车组保有量将快速扩大。机车需求将继续受益于铁路电气化率提高。2010年上半年中国南车机车实现收入79.7亿元，同比增长87%；7月南车中标590台7,200KW大功率电力机车，合同金额86亿元，相比去年同比增长48%。海外市场订单和销售势头喜人。上半年海外市场实现营业收入10.3亿元，同比增长85%，出口占比虽然仅为3.72%,但是又添出口大订单。不过，公司对铁道部的销售更为集中，上半年销售占比高达57%，同比提高4个百分点。维持“审慎推荐-A”评级。我们预测中国南车2010-11年EPS为0.23、0.37元，目前动态PE23倍和14倍，估值尚未完全反映这两年确定的增长，按照11年18倍给予6-6.6的目标价，我们认为中国南车是很好的防御性品种。风险因素：业务发展带来再融资需求。刘荣[e-mail]1090208040193财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)35768463936583491044114473同比增长31%30%42%38%26%营业利润(百万元)16431982361059827828同比增长71%21%82%66%31%净利润(百万元)13841678267443345626同比增长71%21%59%62%30%每股收益(元)0.120.140.230.370.48PE44.036.322.814.010.8PB3.83.53.12.62.2资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、业绩进入高增长期，正如预期正如我们预期，从二季度开始中国南车业绩进入高增长期。2010年1-6月公司实现营业收入280.94亿元，同比增长51%；归属于母公司股东的净利润11亿元，同比增长76%；每股收益0.09元，二季度每股收益0.06元，环比翻倍，符合预期。上半年收入增长最大的是城轨地铁车辆、机车和货车，同比增长186%、87%和76%。2010年上半年中国南车受益于产品结构和生产规模扩大，毛利率16.43%，同比提高了0.36个百分点。毛利率相对较高的机车营业收入同比增长87%。同时受益于国内经济的复苏，货车产量强劲回升，毛利率见底回升。下半年随着动车组交付增加，毛利率将继续提高。报告期末南车手持订单840亿元（不包括BST），同比下降约14%。其中，货车订单增长约46%；机车订单95.6亿元，相对2009年底下降39%，主要是因为今年机车是在七月份招标，如果加上7月中标的86亿元机车订单，预计南车手持机车订单约180亿左右，同比增长15%左右；今年动车组订单尚未招标，因此手持订单小幅下降了10%左右，动车组订单占比仍高达59%；2010年上半年国内城轨车辆市场主要集中在广州、重庆等2个城市，中国南车中标196辆车，合同总额约17.25亿元，合同车辆数占比约62%，合同金额占比约为70%。海外市场订单和销售势头喜人。上半年海外市场实现营业收入10.3亿元，同比增长85%，出口占比仅为3.72%。7月23日，南车株洲电力机车有限公司与马来西亚交通部签订城际轨道车辆销售合同，合同金额约18.94亿林吉特，折合人民币约39.78亿元。公司对铁道部的销售更为集中，上半年销售占比高达57%，同比提高4个百分点；图1：2010年中期中国南车营业收入构成示意图图2：2009年中国南车营业收入构成示意图20100612.80%28.40%8.20%7.50%17.80%12.20%13.10%货车机车其他客车动车组城轨地铁车辆新产业12.6%30.7%9.9%9.8%17.3%9.5%10.1%货车机车其他客车动车组城轨地铁车辆新产业资料来源：CEIC，招商证券研发中心资料来源：CEIC，招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3图3：中国南车2010年中期手持订单示意图图4：中国南车2009年末手持订单示意图20100611.37%1.14%1.79%59.20%21.86%4.63%机车客车货车动车组城轨地铁新产业200915.97%1.95%1.05%56.32%17.78%6.93%机车客车货车动车组城轨地铁新产业资料来源：CEIC，招商证券研发中心资料来源：CEIC，招商证券研发中心二、动车组交付数量和盈利将迎来高增长高铁竣工高峰期在2013年，动车组的保有量将快速扩大。从高铁的建设规划来看，到2020年高铁总建设里程约1.8万公里，规划建设的70多条高铁目前仅运行11条，动车组的竣工和交付高峰应该在2013年前后。我们粗略估算一下这个市场规模：假设高铁线路每10公里一对车(2标准列)，以1.8万公里来计算,大约需要时速200公里以上动车组3600列车,以每列车1.5亿元计算,至少是一个5400多亿元的动车组市场容量。此外,目前的传统客车存量是4.5万辆,可以折算成5625列动车组，假设30%的传统客车被200公里以上的动车组替换，那么到2016年中国高铁动车组的保有量大概5200列左右。根据过去几年铁道部动车组的累计招标情况（扣除用第一批用于即有线路提速的动车组数量），目前已招标的动车组订单为920列，和历史相比是天量，但这只是开始。虽然2010年新的动车组招标量可能低于2009年，但是未来的需求还来自于干线提速增加需求、出口需求、各路局新增备车需求。从已运行的高铁线路来看，客座率不断提高，大部分超过100%。铁道部今年还加订了约90列时速250公里的动车，其中，北车30列，南车20列，BST40列。2010年上半年，动车组营业收入50亿元，同比增长21.6%，交付进程略低于预期，我们预计下半年交付将高于上半年。合资公司青岛BST净利润2.8亿元，对投资收益的贡献为1.4亿元，同比增长1.73倍。表1：中国南车动车组订单情况跟踪表南车四方时速250公里时速300公里时速350公里签单时间Nov-04Nov-07Dec-08Jun-05Jun-09型号CRH2ACRH2BCRH2ECRH2C编组形式（辆）81616816+8动力配置4M+4T8M+8T8M+8T6M+2T订单总量（列）6020106080(16辆）+60（8辆）单列价格（亿）1.550.31.51.72.0订单价值93123082450资料来源：公司公告，招商证券研发中心注：不包括BST的动车组订单公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4表2：已开始运营的高铁上座率统计项目名称铁路里程(公里)备注开始运营上座率京津城际铁路115四纵之京哈线2008年8月1日70%郑西客运专线505四横之徐兰线2010年2月6日武广客运专线1068.6四横之京港线2009年12月26日88%300-350km客运专线沪宁城际铁路296城际客运系统2010年7月1日122%合宁铁路166四横之沪汉蓉线2008年4月18日160%~180%胶济铁路363四横之青太线2008年12月22日70%甬台温铁路268四纵之东南沿海线2009年10月1日160%~180%石太客运专线190四横之青太线2009年4月1日80.70%合武铁路351四横之沪汉蓉线2009年4月1日160%~180%福厦铁路298四纵之东南沿海线2010年4月6日120%200-250km客运专线温福铁路273四纵之东南沿海线2009年9月28日160%~180%总计11条3893.6资料来源：铁道部，招商证券研发中心整理图5：南车、北车未来动车组交付预测图6：中国高速铁路竣工里程示意图474438498415051035408420005010015020025020062007年2008年2009年2010年Ｅ2011年E标准列中国南车中国北车0100020003000400050006000200820092010E2011E2012E2013E2014E250公里等级350公里等级公里资料来源：招商证券研发中心预测资料来源：招商证券研发中心整理三、机车需求将继续受益于铁路电气化率提高2010年上半年中国南车向客户交付400台HXD1C（7,200KW大功率电力机车）和300台HXN5（6,000马力大功率内燃机车）的后续全部产品，实现收入79.7亿元，同比增长87%。7月公司中标590台7,200KW大功率电力机车，合同金额86亿元，相比去年的铁道部招标同比增长48%，预计将在未来一年中交付。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5表3：中国南车大功率机车重要订单跟踪和谐型机车型号时间驱动类型额定功率外企合同金额内企合同金额集中交付期合同订购量HXD1型，八轴2004年12月电力9600KW34.838.62007180HXD1B型，六轴2007年8月电力9600KW1102010500HXD1C，六轴2009年6月电力7200KW58预计2009年8月交付首批机车，2010年5月全部机车交付完毕。400南车股份株机公司HXD1C，六轴2010年7月电力7200KW862010-11590南车股份戚墅堰车辆厂HXN5型，六轴2005年11月内燃4660KW34342010300资料来源：招商证券研发中心四、防御型投资品种，维持推荐评级表4：中国南车营业收入及盈利假设200520062007200820092010E2011E2012E营业收入（百万元）20282235292740135768463936583491044114473货车720380959223949058248154913210228机车671172157121817214142178042314527774其他2148243632383581455954706565787