四川化工控股(集团)有限责任公司XXXX年度第一期中期票据评

中期票据信用评级报告四川化工控股（集团）有限责任公司1四川化工控股（集团）有限责任公司2010年度第一期中期票据信用评级报告评级结果：主体长期信用等级：AA评级展望：稳定本期中期票据信用等级：AA本期中期票据发行额度：10亿元本期中期票据期限：3年评级时间：2010年4月19日财务数据项目2007年2008年2009年资产总额(亿元)116.50135.72140.21所有者权益(亿元)59.8161.9061.43长期债务(亿元)12.7110.8326.32全部债务(亿元)36.5053.4960.47营业收入(亿元)84.9593.6178.47利润总额(亿元)9.405.681.41EBITDA(亿元)16.2315.0710.76经营性净现金流(亿元)12.483.8917.09营业利润率(%)24.0621.9617.07净资产收益率(%)13.357.491.40资产负债率(%)48.6654.3956.19全部债务资本化比率(%)37.9046.3549.61流动比率(%)88.7379.1183.47全部债务/EBITDA(倍)2.253.555.62EBITDA利息倍数(倍)9.254.774.65EBITDA/本期中期票据额度(倍)1.621.511.08分析师李慧鹏赵广辉[e-mail]电话：[phone]传真：[phone]地址：北京市朝阳区建国门外大街2号中国人保财险大厦17层（100022）Http：//评级观点联合资信评估有限公司（以下称“联合资信”）对四川化工控股（集团）有限责任公司（以下称“公司”）的评级结果反映了其作为中国大型化工生产企业，在生产规模、科研实力、区位环境、市场地位等方面具备的显著优势；同时联合资信也关注到尿素、甲醇行业竞争激烈、公司原料对外依赖程度较高、天然气供应不稳定等因素对其生产经营和财务状况的不利影响。2009年以来，西南地区天然气供应持续紧张，导致公司甲醇、二甲醚等化工产品生产受到较大冲击，整体盈利能力下滑。但公司现金流状况保持良好，未来随着公司宁夏大化肥、泸州煤气化等项目的逐渐投产，公司原料保障情况有望得到改善，联合资信对公司的评级展望为稳定。基于对公司主体长期信用以及本期中期票据偿还能力的综合评估，联合资信认为，公司本期中期票据到期不能偿还的风险较低，安全性较高。优势1．公司是中国传统大型尿素生产企业，生产规模大，品牌认知度高，产品竞争力强。2．公司主要生产基地位于四川省，天然气资源基础雄厚，交通便利，市场容量广阔，区位条件优越。3．公司80%的用气指标享受化肥用天然气限价优惠政策，采购成本较低。4．公司具备较强的科研实力，拥有一批自主知识产权和专有技术，技术优势明显。5．公司经营活动现金流入量和EBITDA对本期中票覆盖能力较强。中期票据信用评级报告四川化工控股（集团）有限责任公司2关注1．尿素、甲醇等行业均面临产能过剩压力，市场竞争激烈。2．公司天然气、煤炭等主要原料均依赖外购，2009年天然气供应形势持续紧张，导致公司化工产品产量大幅下降，整体盈利能力下滑。3．公司组织层级较多，管理难度较大，内部整合任务较重。4．未来公司投资规模较大，存在一定的对外筹资压力。中期票据信用评级报告四川化工控股（集团）有限责任公司3一、主体概况四川化工控股（集团）有限责任公司（以下简称“四川化工”或“公司”）成立于2000年11月，是经四川省人民政府川府函（2000）141号文批准，在川化集团有限责任公司（以下简称“川化集团”）、泸天化（集团）有限责任公司（以下简称“泸天化集团”）等基础上重组设立的国有大型企业，截至2009年底，公司注册资本20亿元，四川省国资委是公司的实际控制人。公司经营范围：化工产品销售、技术服务、项目投资，以及组织、协调、开展经济技术合作等。公司产品主要包括尿素、三聚氰胺、复合肥、硝铵、1,4-丁二醇、甲醇、硝酸等化肥、化工产品。截至2009年底，公司拥有12家一级子公司，其中四川泸天化股份有限公司（股票代码：000912，下称“泸天化股份”）和川化股份有限公司（股票代码：000155，下称“川化股份”）是境内A股上市公司，也是公司的主要生产基地。公司本部设有企业管理部、安全环保及经济运行部、投资发展部、资产财务部、投资证券部、人力资源部、党委工作部、监察审计部等10个职能管理部门（公司组织结构图见附件1）。截至2009年底，公司合并资产总额为140.21亿元，所有者权益合计为61.43亿元；2009年，公司实现营业收入78.47亿元，利润总额1.41亿元。公司注册地址：成都市二环路南三段15号；法定代表人：任晓善。二、本期中期票据概况公司2009年第一期10亿元中期票据已于2009年6月发行。公司计划于2010年发行额度为10亿元、期限为3年的中期票据（下称“本期中票”）。公司本期中票募集资金中6亿元用于满足战略性投资项目建设资金需求，主要投资泸天化煤气化项目、宁夏大化肥项目和PTMEG项目（相关项目介绍见表6）；2亿元用于补充中期流动资金需要；2亿元用于置换银行借款。本期中期票据无担保。三、行业分析1．尿素行业（1）行业概况尿素属于高浓度氮肥（含氮量46%），是昀重要的氮肥类产品。近年国际和国内良好的市场环境刺激了尿素企业固定资产投资，造成中国产能的大幅增加。根据中国氮肥工业协会的统计数据，至2007年，中国尿素产能已达5750万吨，已成为全球昀大的尿素生产国，不仅实现了尿素产品的自给，每年还有一定量的出口。2007年，中国共生产尿素实物量5370万吨，约占全球总产量的三分之一。2008年，受下半年金融危机向实体经济蔓延的影响，尿素行业景气程度有所下滑，全年共生产尿素5630万吨，较上年仅增长4.84%。2009年，伴随着宏观经济于下半年的强劲反弹，中国尿素实物产量超过6000万吨，市场形势显著回暖。图1近年中国尿素产量和增长率016003200480064002004年2005年2006年2007年2008年2009年01020产量（左轴）增长率（右轴）(万吨)(%)资料来源：wind资讯持续的产能扩张造成了中国尿素行业市中期票据信用评级报告四川化工控股（集团）有限责任公司4场集中度低、规模偏小、竞争激烈的不利局面。根据中国氮肥工业协会的统计数据，2008年，中国共有各类氮肥生产企业600余家，其中大型氮肥生产企业（合成氨产能在30万吨/年以上）仅有27家；中型企业（合成氨产能8～30万吨/年）约50家；其余500余家均为年产不足8万吨的小型企业，产业集中度较低。从而也带来了市场竞争无序、平均成本过高等问题，加剧了尿素企业对上游原料的争夺、削弱了其对原料和产品议价能力。表12009年主要化肥类上市公司产能排名序号企业名称产能（万吨/年）资源类型1中海石油化学195气头2泸天化160气头3辽通化工152气头4鲁西化工150煤头5湖北宜化145煤头6华鲁恒生120煤头7兰花科创120煤头8四川美丰100气头9云天化78气头资料来源：各上市公司年报需求方面，近年来，中国尿素需求一直处于比较稳定的增长态势，年均增长率保持在5%的水平。国内市场，中国人口增长和消费结构升级，对农产品的需求稳步上升，农民种粮的积极性也明显提高，因此，国内尿素消费市场处于稳步增长态势。总体看，稳步增长的市场需求难以消化持续扩张的产能，尿素行业产能过剩压力开始显现，根据中国氮肥工业协会的统计，截至2009年底，中国尿素产能过剩近千万吨/年，而受冬季天然气、煤炭供应紧张影响，实际开工率仅为76%。（2）行业地位上游资源方面，煤炭、石油、天然气等上游资源都可以用于尿素生产，目前中国尿素产能以煤头和气头为主。煤头尿素主要在华北等煤资源丰富的地区，气头尿素主要集中在西南天然气丰富地区。由于处于产业链条的下游，在原料资源稀缺的情况下，尿素企业不可避免地对上游产业产生较强的依赖，因此，上游产业的原料保障、议价能力将构成尿素企业竞争力的重要组成部分。2007年以来，国内天然气消费迅速增长，多数气头尿素生产企业由于天然气供应紧张被迫停产检修，进而导致经营业绩出现波动。相比而言，大型煤头尿素生产企业在资源获得、议价能力等方面存在一定的天然优势，原料供应保障能力良好。下游需求方面，中国尿素需求主要来自于国内农业用肥（工业用肥尽管近年来增长较快，但目前所占比例仅为10%左右）和对外出口。由于中国农业生产的小型化、分散化，所以农户对于产品的议价能力较弱；各地的分销商也由于区域分割的限制难以形成有效的议价能力。因此，单独从下游产业结构和特点来看，尿素行业对下游产业具有较强的议价和成本传导能力，但受尿素行业产能过剩、市场竞争激烈等因素影响，议价能力被削弱。综合看，尿素产业内部竞争较为激烈，同时还面临着上游资源供应瓶颈和下游非市场化定价的双重挤压，竞争环境比较激烈。在这种情况下，能否拥有稳定的原料供应、较强的成本控制能力和销售能力就成为尿素生产企业经营过程中的关键要素。（3）尿素价格化肥是农资产品的重要组成部分，占农业生产成本的25%左右，国家为鼓励农业生产，保障农民利益，2006年以来持续对国内市场部分化肥生产企业实行限价调控，出厂价格上限为1725元/吨。2009年，尿素价格市场化改革迈出重要一步，根据发改价格[2009]268号文，自2009年1月25日起，国产化肥出厂价格由政府指导价改为市场调节价。随着化肥出厂限价政策的取消，大型化肥生产企业的定价话语权和产品的附加值优势将得到体现。市场价格方面，自2007年下半年开始，中期票据信用评级报告四川化工控股（集团）有限责任公司5由于国际市场的带动效应，中国市场尿素价格出现强劲反弹，至2007年底超过1900元/吨，至2008年4月，中国市场尿素价格已达2100元/吨；但2008年下半年，受国际市场尿素价格大幅下降影响，国内尿素价格明显回落，至2009年初，销售价格已下滑至1600元/吨左右；2009年下半年，受国内经济复苏、原油价格上涨、天然气供应紧张等多重因素影响，国内尿素市场价格有所回升，至年底基本维持在1800元/吨，尿素生产企业的经营压力得到显著缓解。（4）尿素出口由于产业梯次转移的作用和产品定价的市场化，导致欧、美、东南亚等众多国家地区尿素产品供不应求，价格偏高，由此也给产品出口带来了巨大的利润空间。2005年起国家对出口采取限制政策，所以尿素出口一度受到明显的抑制。图2中国尿素出口量01002003004005006002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年尿素出口量(万吨)资料来源：wind资讯2007年，受成本上升的推动，国际市场尿素价格大幅提高至415美元/吨左右，内外价差导致尿素出口飙升，并带动国内市场尿素价格的大幅攀升。2008年尿素出口旺盛势头不减，上半年中国共出口尿素近400万吨；但下半年，受国际金融危机和原油价格急剧下滑的影响，国际市场尿素价格持续下跌，显著抑制了国内产品的出口规模（仅为58.40万吨）。2009年，由于国际市场需求持续低迷，中国尿素出口仅实现335.3万吨，同比下滑23%。出口业务的低迷将使国内产能过剩的矛盾更加突出。（5）产业政策①天然气限价政策2005年底，发改委发布《关于改革天然气出厂价格形成机制及近期适当提高天然气出厂价格的通知》，规定自2005年12月26日起，适当提高天然气出厂价格，化肥用气由0.658元/立方米提高到0.758元/立方米。天然气是气头尿素的主要原料，其成本在尿素总成本中占比较高。目前中国天然气价格仍采用政府指导价，随着天然气价格的逐年提高以及市场化定价机制的逐步实施，气头尿素生产企业将会面临越来越大的成本压力。②税收优惠政策2005年5月，财政部和国家税务总局发布《关于暂免征收尿素产品增值税的通知》，规定从2005年7月1日起对国内生产销售的尿素产品增值税由先征后返50%调整为暂免征收增值税。根据国家税务总局《关于落实西部