中国公用事业-电力

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。（单位：百万元）200320042005E2006E主营业务收入3,0086,1817,2998,457(+/-%)1191051816主营业务利润2,0924,5585,3276,035(+/-%)1621181713净利润1,3793,0313,4823,938(+/-%)2121201513每股盈利0.180.390.430.48(+/-%)2121201013ROE(%)7%14%16%16%ROCE(%)5%11%11%10%市盈率47211917股息收益率(%)1%5%3%4%EV/EBITDA31.014.214.514.270809010011004-0804-1004-1205-0205-0405-0605-08(%)长江电力上证A股指数股权分置改革前改革后当前股价人民币8.22股票代码600900.CH日成交量（百万股）29.5352周最高价/最低价人民币9.53/7.39发行股数（百万股）7,8568,187其中：流通股（百万股）2,3262,715主要股东（持股比例）三峡工程开发总公司63%60.5%中国:公用事业/电力推荐2005年8月15日张琚逦[e-mail](8610)65051166长江电力(600900/8.22元)1H05业绩回顾主要财务指标资料来源：公司资料，中金公司研究部近期股价走势资料来源：彭博资讯要点：长江电力2005年上半年业绩同市场预期基本一致。z上半年每股盈利0.18元。上半年实现净利润14亿元，对应每股盈利0.18元。三峡投产机组增多带来机组利用率下降，加上今年来水一般，抵消了3月收购两台机组的贡献。上半年电量同比提高1%，电价同比提高5%，单位发电成本费用提高17%。z全年盈利预测0.43元我们预计2005年葛洲坝发电量155亿千瓦时，三峡六台机组发电量238亿千瓦时。电价调整政策推动葛洲坝全年平均电价提高到158元/兆瓦时（含税，下同），三峡提高到258元/兆瓦时。收入提高18%，利润同比提高15%。z2005-2015年EPS年复合增长率8%公司股权分置方案可能削弱公司资金实力并且延宕收购进程。预计2006年以及2007年分别收购2台和3台机组，盈利保持10%左右的增长速度；我们仍旧维持2015年前后收购全部完成的判断，从2005-2015年公司每股盈利复合增长率8%，2010年前后资金紧张度达到峰值。z复盘合理价格区间8-8.68元我们DCF模型显示长电2005年年底合理价格在8-8.68元区间，复权后相对目前股价上升12-21%。已经复盘的流通盘较大的股权分置改革个股股价表现以及长电停盘期间大盘的有力走势对长电复盘后价格表现也提供了良好支撑。权证价值我们估测在2.6元/份左右，复盘后每10股流通股含权在日后的股权登记日获得1.5份权证。z维持“推荐”投资评级我们维持对于长江电力“推荐”的投资评级。长江电力本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。21H05利润基本持平长江电力2005年上半年实现收入30亿元，净利润14亿元，对应每股盈利0.18元，同市场预期一致。虽然装机容量提高25%，但今年来水一般，三峡机组分水效应基本抵消收购效应。长江电力2005年3月5日将三峡1号以及4号机组纳入合并范围，增加公司装机容量从5515兆瓦到6915兆瓦。但同去年同期相比，公司合并电量仅仅提高1%到166亿千瓦时；其中葛洲坝电厂电量贡献68亿千瓦时，同比提高1%；而三峡电厂虽然装机容量提高50%，但电量也仅仅提高1%到97亿千瓦时，显示利用率水平有20%左右的下降。收入同期提高5%到30亿元，显示平均电价有4%的提高；其中葛洲坝电价提高3%到157元/兆瓦时，三峡电价平均提高4%到254元/兆瓦时，主要得益于去年6月以来的电价调整：♦葛洲坝电厂去年6月开始电价从151元/兆瓦时（含税，下同）提高到153元/兆瓦时，其后于今年5月继续提高到160元/兆瓦时；♦三峡电厂送各地电价均有不同幅度提高，自2005年5月开始执行；根据我们按照送电比例的大致计算，价格调整后，三峡外送电电价平均提高约4.3元/兆瓦时或者1.7%；其中，三峡送华东（比例43%）电价提高3.6元/兆瓦时或者1.6%，送华中（比例24%）电价提高5.8元/兆瓦时或者2.6%，送南方电网（比例29%）电价提高3.5元/兆瓦时或者1.2%，送重庆（比例4%）电价提高4元/兆瓦时或者1.8%。由于机组收购以及利用率下降，公司单位发电成本提高5%到47元/兆瓦时。单位发电费用提高53%到24元/兆瓦时，主要由于负债收购两台机组，当期财务费用年同比提高68%到3.56亿元所致。在电价少量提升、利用率下降以及财务费用飙升的情况下，公司主营业务利润率持平在73%，营业利润率下降4个百分点到60%，营业利润本身下降2%。可以说，投资收益提高4500万元才是长江电力上半年盈利勉强提高1400万元的主要推动力。2005年每股盈利0.43元长江电力今年不会再进行机组收购。我们预计公司今年实现销售收入73亿元，净利润35亿元，分别比去年提高18%和15%。按照股权分置改革后股本计算，每股盈利0.43亿元，比去年增长10%。葛洲坝电量预计略低于去年，在155亿千瓦时左右。全年电价预计在158元/兆瓦时左右，比去年提高4%；主要得益于去年6月以及今年5月的两次电价调整。三峡6台机组预计全年利用率为5600小时，比去年降低17%；合计发电量138亿千瓦时，比去年提高27%。与此同时，全年平均结算电价预计在258元/兆瓦时左右，比去年提高4%。表1：2004-05年三峡外送电计划资料来源：公司数据，中金公司研究部另外，我们也考虑了股权分置改革方案中母公司减征三峡建设基金，如果全年实施可以提高公司盈利1.97亿元/年。考虑到今年方案通过股东大会通过已经8月中旬，2005年只考虑了40%的贡献。另外，由于公司今年需要支付特殊现金分红13.7亿元，加上年初支付2004年现金股利16.5亿元，以及负债收购两台机组，到2005年年末，我们以及公司资产负债率达到45%，EBITDA利息覆盖率为7.7倍，分别比去年年底提高11个百分点以及下降3.6倍。（亿千瓦时）电量比例电量比例重庆18.54%0%华东210.043%169.951%华中117.324%82.325%南方142.729%81.624%合计488.5100%333.8100%超计划n/a53.4总电量n/a387.22005年2004年长江电力本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。38.045.0%6.0%7.0%8.0%9.0%89.537.956.595.414.381011.469.628.046.675.481213.3811.299.497.936.581415.3112.9610.949.197.68加权平均资本成本退出EV/EBITDA现金流出增加，延迟收购计划由于公司在股权分置改革方案中提出了三个影响公司未来收购计划推进的提议：1.公司每年现金分红比例从原先的50%提高到65%；2.2005年发放特殊现金股利，按照2005年8月11日前总股本78.56亿股为基础，按照每10股发放1.74亿元计算，合计发放13.7亿元；以及3.以10：0.421比例转增股本后股本81.87亿股为基础，每10股发放18个月到期后的认股权证，认股价为5.5元。我们认为，以上方案减少了公司可以调度的现金流，并且落实了进一步的融资计划。公司可能在2007年进行再融资的计划同我们早在长江电力上市之初的判断完全一致，但由于现金流出发生变化，我们对公司未来收购进程修改如下：1.我们仍旧坚持认为2015年前后公司方能完成收购三峡26台投产机组，原因有二：第一，三峡总公司下一步投产的溪落渡和向家坝投产期在2012年前后，盈利期更晚，三峡收购必须同溪落渡向家坝收购紧密衔接；第二，资金约束，即使按照2015年收购完成考虑，2015年长江电力资产负债率和净资产净负债率仍高居55%和87%，远远高于2004年年底的34%和26%的水平。2.三峡收购机组进程除了配合母公司资金需要之外，主要考虑为自身资金情况以及推动盈利稳定增长。3.在坚持以上两个基本方针的情况下，我们判断三峡的收购进程为：2006年两台，2007年配合再融资3台，随后2014年-2015年各一台，2009年三台，其余年份各两台。同原来的收购计划相比，我们将原定2007年收购的机组推迟到2009年收购。4.资金来源方面，我们假设2007年所有认股权得到足额行使，募集资金67.54亿元，同时增加公司总股本12.3亿股；除此之外，全部采用债务融资方式。5.在以上设定下，公司2005-2015年每股盈利复合增长率为8%，资产负债率以及净资产净负债率在45-59%以及61-110%范围内波动。其中2005-08年EPS达到0.43元、0.48元、0.52元和0.57元，分别比上年提高10%、13%、8%和10%。股权分置改革复盘分析长江电力8月15日将复盘交易。在此之前，由于公司面对所有股东进行10派1.74元现金10:0.421股送股，股价已经除权除息到8.22元。在此之后，流通股股东（除权除息后）每10股还将获得来自非流通股东支付的1.2股以及4元现金。兑价支付后，公司总股本变成81.87亿股，其中市场上即时可流通股份达到27.15亿股。我们首先采用DCF模型计算长电复盘后合理价格，主要由于除了对所有股东进行扩股以及派发现金股利之外，其他非流通股向流通股股东支付的兑价都不会影响企业价值和股东价值。按照7.5%WACC以及10-11倍退出EV/EBITDA，根据长江电力自有现金流折现得到的股东权益价值为655-711亿元。在82亿股的总股本下，对应每股合理价值在8.00-8.68元。表2：长江电力DCF计算的内在价值资料来源：公司数据，中金公司研究部如果完全按照兑价方案除权除息，长电每股价格将回落到6.98元。相对于以上合理区间，长电实际股价上涨幅度为15-24%。长江电力停盘前一个月跑赢大盘11%，停盘后大盘上涨14%；再考虑以上计算的复盘合理价格，股权分置改革给流通股股东带来的收益大约为12-21%。对于某些将长电看作债券类投资品种的投资者，由于公司分红比例从原来的50%提高到65%，提高了30%；但与此同时，公司由于资金流出加快，财务负担加重并且延宕部分收购。长电的债券类